央行三度釋放政策微調(diào)信號(hào) 緊縮周期或?qū)⒔K結(jié)

　　據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，維持12周不變的一年央行票據(jù)發(fā)行利率昨天意外松動(dòng)，較上周下行了1.1個(gè)基點(diǎn)。至此，央行已經(jīng)通過公開市場(chǎng)在短短四周時(shí)間內(nèi)三度釋放微調(diào)信號(hào)。

　　昨天，央行在公開市場(chǎng)發(fā)行100億元一年期央行票據(jù)，發(fā)行量與上周相同，但是發(fā)行利率卻下行了1.1個(gè)基點(diǎn)，由3.584%降至3.5733%。毫無疑問，在三年央票暫停發(fā)行后，銀行等機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而增加一年央票的配置規(guī)模，而為避免加大資金回籠規(guī)模，央行“被動(dòng)”下調(diào)了一年央票的發(fā)行利率。

　　自央行于10月20日下調(diào)三年央票發(fā)行利率，到暫停三年央票發(fā)行，再到下調(diào)一年央票利率，央行在四周時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)累計(jì)三次向市場(chǎng)釋放微調(diào)信號(hào)。

　　業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，央行此舉表明，在通脹回落趨勢(shì)明確后，貨幣政策正在著手平衡通脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，逐步向市場(chǎng)傳遞放松信號(hào)，通過適度增加市場(chǎng)的資金供給，引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平回落，進(jìn)而降低企業(yè)籌資成本。

　　但是，投資者對(duì)這個(gè)微調(diào)過程不能過于樂觀，畢竟目前情況與2008年四季度存在明顯不同。一家大行資深分析人士稱，當(dāng)時(shí)為應(yīng)對(duì)全球性金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，貨幣政策快速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此一年央票發(fā)行利率得以在短短兩個(gè)月內(nèi)下跌了170個(gè)基點(diǎn)。而目前，貨幣政策執(zhí)行基調(diào)并沒有改變，只是在緊縮前提下在局部范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。這預(yù)示著，一年央票發(fā)行利率即使下行，也是一個(gè)逐步積累的過程，而非快速到位。

　　一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注。在本周一，本期央行票據(jù)發(fā)行公告被延遲至晚上六點(diǎn)半才得以在網(wǎng)上發(fā)布。發(fā)行公告的延遲本身亦從側(cè)面反映央行對(duì)松動(dòng)的力度把握持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　因此，一年央票發(fā)行利率的變化是否意味著基準(zhǔn)利率也將發(fā)生相應(yīng)變化也值得商榷。昨天的發(fā)行結(jié)果也令市場(chǎng)傾向于認(rèn)為，這至少在暗示未來加息可能性將降低。但是，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定依然存在，而國內(nèi)通脹雖出現(xiàn)拐點(diǎn)但仍居高位，貨幣政策的執(zhí)行也正面臨前所未有的挑戰(zhàn)，投資者還應(yīng)以動(dòng)態(tài)眼光看待央行的每一步變化。

　　1年期央票利率下調(diào)緊縮周期或終結(jié)

　　央行8日發(fā)行的100億元1年期央票利率較前一期下行1.07基點(diǎn)至3.5733%。此前，最近一期3年期央票發(fā)行利率也下調(diào)了1基點(diǎn)。市場(chǎng)人士表示，央票發(fā)行利率下調(diào)，是公開市場(chǎng)需求擴(kuò)張與供給控制的共同結(jié)果。作為“利率風(fēng)向標(biāo)”的1年期央票利率下行，意味著緊縮周期終結(jié)。至于未來是否降息，需視物價(jià)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而定。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，隨著流動(dòng)性改善，收益率曲線相對(duì)扁平化強(qiáng)化了短端利率繼續(xù)下行的預(yù)期，以致1年期央票需求增強(qiáng)。而面對(duì)需求擴(kuò)張，央票供應(yīng)并未相應(yīng)加大?？赡艿脑虬ǎ耗甑浊百Y金面依然存在一些不確定因素，央行不希望過多地回籠資金；未來到期資金分布極不均衡，央行更傾向于采用短期工具平移資金，3年期和1年期央票鎖定期限較長，無法滿足短期滾動(dòng)操作的需要。為了避免被動(dòng)回籠資金，需下調(diào)發(fā)行利率。

　　不過，利率下調(diào)可能進(jìn)一步刺激投機(jī)性需求。市場(chǎng)人士判斷，接下來，央票需求與供給的博弈還將繼續(xù)上演。未來1年期央票發(fā)行利率還有5-7基點(diǎn)的下調(diào)空間。

　　1年期央票于2009年7月9日恢復(fù)發(fā)行，若不考慮重啟當(dāng)日一次性重估，此次為重啟發(fā)行之后發(fā)行利率的首次下調(diào)。分析人士稱，從“后危機(jī)時(shí)代”政策向常態(tài)回歸，到通脹水平攀高后政策著力控通脹，1年期央票成為本輪貨幣政策由松及緊的見證者和記錄者。其發(fā)行利率的轉(zhuǎn)向，往往成為政策趨勢(shì)性變化的標(biāo)志。這在歷史上已得到了驗(yàn)證。例如，2008年9月，1年期央票發(fā)行利率下行，當(dāng)年10月央行即下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率。因此，此次1年期央票利率下行，既是對(duì)緊縮政策終結(jié)的確認(rèn)，也可視為貨幣松動(dòng)的信號(hào)。

　　在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前夕，1年央票發(fā)行利率下調(diào)或許暗示著通脹壓力減弱和經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢(shì)更加明。市場(chǎng)人士表示，如果經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，未來不排除降息的可能性。

　　在CPI連續(xù)高位運(yùn)行后，國家出臺(tái)了一系列調(diào)控措施抑制通脹，特別是針對(duì)食品價(jià)格連續(xù)推高CPI的狀況，國務(wù)院先后出臺(tái)多項(xiàng)措施抑制過快上漲的食品價(jià)格，從近期商務(wù)部監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，食品價(jià)格有所回落，與此同時(shí)輸入型通脹壓力有所緩解。多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，受到食品價(jià)格回落等因素的影響，即將公布的10月CPI有望回落至5%左右，同時(shí)，受到通脹管理效果顯著的影響，貨幣政策不會(huì)進(jìn)一步收緊，市場(chǎng)資金價(jià)格有望回落。

　　食品價(jià)格加速回落

　　據(jù)商務(wù)部每周監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，10月份除糧食和食用油類以外，其余各類食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)都出現(xiàn)了環(huán)比下降，而此前備受市場(chǎng)關(guān)注的豬肉、禽蛋、蔬菜類等快速上漲的食品價(jià)格都出現(xiàn)了回落的態(tài)勢(shì)，農(nóng)業(yè)部提供的數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，10月份農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格數(shù)據(jù)環(huán)比下降3.7%。

　　德邦證券預(yù)測(cè)，10月份CPI食品價(jià)格環(huán)比下降1.5%左右。非食品價(jià)格平穩(wěn)小幅上升，CPI總指數(shù)回落至5.1%-5.2%。同時(shí)考慮到未來兩月促使物價(jià)大幅回升的因素較少，CPI同比增速有望繼續(xù)回落，方正證券預(yù)計(jì)年底或降至4%左右。

　　輸入型通脹壓力減輕

　　10月，CRB（美國商品調(diào)查局依據(jù)世界市場(chǎng)上22種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)）現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)連續(xù)第6個(gè)月環(huán)比下降，輸入型通脹壓力繼續(xù)大幅減輕。伴隨全球大宗商品價(jià)格逐漸傳遞至價(jià)格終端，方正證券推測(cè)10月的PPI環(huán)比或下降0.4%，同比增速大幅下降至5.4%。隨著全球大宗商品價(jià)格的繼續(xù)傳遞，未來兩月的PPI增速或繼續(xù)大幅下降。

　　而在生產(chǎn)方面，10月PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅回落10.4個(gè)百分點(diǎn)至46.2%，處于收縮區(qū)間，購進(jìn)價(jià)格有所回調(diào)，大宗商品CRB指數(shù)下降4%。上游價(jià)格的回落、需求疲弱以及企業(yè)主動(dòng)去庫存行為，將有助于PPI的下行。德邦證券預(yù)計(jì)，工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)小幅下滑，10月份工業(yè)增加值為13.3%。對(duì)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)作用較大的房地產(chǎn)投資受調(diào)控影響放緩，預(yù)計(jì)本月累計(jì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增加24.5%。經(jīng)歷9月份的汽車消費(fèi)高峰后，10月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額將繼續(xù)走弱，同比增長率預(yù)計(jì)為17.3%。

　　歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，政策出臺(tái)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利好，海外需求不振對(duì)我國出口影響甚大。同時(shí)，10月份PMI進(jìn)口指數(shù)大幅下滑至47%，國內(nèi)的進(jìn)口需求也開始出現(xiàn)放緩跡象。德邦證券預(yù)計(jì)10月份出口金額同比增長16.5%，進(jìn)口金額同比增長18.8%，貿(mào)易順差287億美元。

　　貨幣政策也不會(huì)再收緊

　　前三季度累計(jì)新增貸款5.69萬億，若要完成或接近全年7.5萬億的新增貸款規(guī)模任務(wù)，則第四季度的信貸投放應(yīng)有所擴(kuò)張。市場(chǎng)預(yù)計(jì)10月份新增人民幣貸款5100億元。M2增速受基期影響變化不會(huì)太大，大約為13.2%。

　　隨著通脹進(jìn)入下行通道，政策的取向也將逐步從通脹回歸增長。溫總理近期表態(tài)要適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，政策微調(diào)開始顯現(xiàn)化，使得局部放松可期。但由于當(dāng)前政策僅僅是在財(cái)政上有所放松，CPI未明顯回落前貨幣政策難有大動(dòng)作，興業(yè)證券認(rèn)為在1至2個(gè)季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)仍難以顯著回升。政策微調(diào)確保經(jīng)濟(jì)有底，但短期內(nèi)尚未見底。

　　近期央行實(shí)現(xiàn)資金凈投放，資金價(jià)格明顯回落。在通脹及經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)下行的背景下，近期貨幣政策不會(huì)全面放松，央行仍將主要依靠公開市場(chǎng)操作來維護(hù)銀行間流動(dòng)性。考慮到近期央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯呵護(hù)，預(yù)計(jì)后期資金面驟緊的可能性較小。