中材國際：小行業(yè)中的大市場

　　作者調(diào)研分析認為，中材國際境外業(yè)務(wù)進展非常順利，毛利率相對較高。公司作為國際水泥承包市場新貴，訂單量大集中，經(jīng)營效率高。由于擁有水泥建設(shè)承包業(yè)務(wù)的完整業(yè)務(wù)鏈條，在國內(nèi)很少競爭對手，市場占有率高。綜合認為公司合理價值17.0元左右，目前建議長線買入。

　　公司業(yè)務(wù)逐季上升

　　從收入指標來看，由于境外收入的確認開始大量增加，公司收入呈現(xiàn)逐年季上升的態(tài)勢。2005年公司總收入為26.37億元，同比增長45.2％；增長的絕對數(shù)為8.19億元。從增長的絕對數(shù)量看，基本符合我們對公司2005年境內(nèi)收入與2004年大體持平的判斷。根據(jù)我們的估計，公司2005年前三季度收入增長的部分是確認境外收入的增長造成的，據(jù)了解前三季度境外收入的實際確認數(shù)量大約為8-9億元。從各季度的毛利率波動情況看，2005年3季度綜合毛利率比上季度下滑了2.77％。我們判斷主要原因是三季度的境外收入主要為水泥生產(chǎn)線安裝中的土建工程，而且該部分毛利率較低。

　　境外業(yè)務(wù)進展順利，毛利率好于預(yù)期

　　據(jù)了解，沙特SPCC項目由于早期工程準備時間較長，實際的工程進展與第二個總承包RCC項目進度上時間相差無幾。從境外收入的確認來看，境外業(yè)務(wù)進展還是比較順利，全年境外收入在15-16億元左右。

　　隨著公司海外業(yè)務(wù)收入確認的加快，令市場最為關(guān)注的毛利率問題將逐步揭開面紗。從披露的信息及調(diào)研了解到，公司境外收入的毛利率達到了9％以上，比我們上次報告中預(yù)測的基準毛利率8％來得高。我們估計公司境外毛利率能夠達到9％以上的可能性很大，因此我們調(diào)高了境外毛利率的預(yù)測。

　　境外訂單量大集中，經(jīng)營效率較高

　　對于中材國際這樣的國際水泥承包市場新貴，我們在研究中一直受到毛利率這個關(guān)鍵變量的困惑。隨著研究的深入，我們認為境外業(yè)務(wù)管理費用的節(jié)約是提高公司境外盈利能力的重要因素，我們判斷境外業(yè)務(wù)的管理費用率將大大低于國內(nèi)業(yè)務(wù)的管理費用率。理由有以下幾點：第一、公司境外單個的合同訂單金額巨大，如沙特三個單子的合同金額達到5.775億美元，這導(dǎo)致境外工程的管理效率將高于國內(nèi)工程；第二、從2004年公司管理費用的分項構(gòu)成看，主要的費用項目是：工資及福利費、辦公費用、員工各項保險費、其它及折舊等五項，這五項占了管理費用總額的71.5％。我們認為，工資及福利費、辦公費用等增長將遠低于收入的增長，這些單項費用率將大大下降。境外合同訂單量大及集中還可以大大節(jié)約公司出口設(shè)備的運輸費用，有效降低境外工程的生產(chǎn)成本。

　　競爭力絕對領(lǐng)先

　　中材國際的主要競爭能力在于擁有水泥建設(shè)承包業(yè)務(wù)的完整業(yè)務(wù)鏈條。由于水泥生產(chǎn)線承包需要具有冶煉、機電設(shè)備安裝、鋼結(jié)構(gòu)、爐窯、起重設(shè)備等相關(guān)的業(yè)務(wù)資質(zhì)，目前國內(nèi)同時具有這些業(yè)務(wù)資質(zhì)的公司很少。我們分別查找了擁有冶煉施工資質(zhì)、鋼結(jié)構(gòu)施工資質(zhì)、爐窯施工資質(zhì)和起重設(shè)備施工資質(zhì)的企業(yè)名單，全國的企業(yè)家數(shù)分別有98家、503家、38家和152家，其中爐窯資質(zhì)一般包含在冶煉工程承包資質(zhì)的增項內(nèi)。大部分具有冶煉工程承包資質(zhì)企業(yè)的服務(wù)領(lǐng)域為鋼鐵、有色工程等相關(guān)行業(yè)，也有一些企業(yè)承包單項的水泥生產(chǎn)線安裝或土建工程。在國內(nèi)新型干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)市場，中材國際基本沒有競爭對手，預(yù)計未來幾年仍能維持很高的市場份額。

　　在新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計上，公司在國內(nèi)的主要競爭對手是中國建材集團下屬的幾家設(shè)計企業(yè)。天津水泥設(shè)計院重組并入中材國際以后，中材國際在日產(chǎn)5000噸及以上的設(shè)計市場將占有國內(nèi)絕對優(yōu)勢。中國建材集團下屬的幾家水泥研發(fā)和設(shè)計單位，在日產(chǎn)5000噸以下的水泥生產(chǎn)線設(shè)計上有一定的競爭能力。

　　在水泥裝備方面，2004年全國水泥專用設(shè)備產(chǎn)能大約在35萬噸左右，中材國際自身的裝備制造能力僅3萬噸/年。公司募集資金達產(chǎn)后能夠增加4萬噸的年產(chǎn)能，天津院下屬公司能夠自產(chǎn)4-5萬噸水泥設(shè)備（包括貼牌生產(chǎn)能夠達到6萬噸）。重組后，預(yù)計中材國際的水泥設(shè)備制造能力將達到13萬噸左右，公司水泥裝備的競爭能力大大提升。

　　2005年9月公布的中國建材機械制造企業(yè)20強中，15家水泥機械制造企業(yè)進入其中：中信重型機械公司；中天仕名科技集團有限公司；合肥水泥研究設(shè)計院；沈陽礦山機械集團有限責任公司；重慶齒輪箱有限責任公司；河南中材環(huán)保有限公司；南京高精齒輪股份有限公司；沈陽重型機械集團有限責任公司、沈陽水泥機械有限公司；安徽省寧國市耐磨材料總廠；唐山盾石機械制造有限責任公司；江蘇鵬飛集團股份有限公司；江蘇海建股份有限公司；上海新建機器廠；四川礦山機器（集團）有限責任公司；西安西礦環(huán)保科技有限公司。

　　從該企業(yè)排名來看，水泥機械制造領(lǐng)域當前的競爭比較激烈，特別是隨著國內(nèi)水泥建設(shè)市場的萎縮，水泥機械行業(yè)的產(chǎn)能有可能過剩。但中材國際的配套能力將有助于抵抑行業(yè)波動的風險，在不利的競爭環(huán)境中提升市場份額。

　　與境外巨頭優(yōu)勢互補

　　在國際水泥生產(chǎn)線建設(shè)的競爭對手中，很難找出與中材國際業(yè)務(wù)類型完全一致的公司。國外的競爭對手大多數(shù)擁有水泥機械裝備方面的技術(shù)優(yōu)勢，能提供水泥生產(chǎn)線的核心機械設(shè)備。與中材國際可比性最強的丹麥Flsmidth公司，主要利用水泥機械裝備的技術(shù)優(yōu)勢獲得工程項目總承包，但由于該公司人力成本很高，公司總承包后將大部分分項工程向外分包，公司提供技術(shù)支持。與中材國際公司以總承包帶動設(shè)備生產(chǎn)能力提高的路徑剛好相左。

　　我們認為FLS公司雖然具有強大的技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，作為水泥設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)先者，它更加關(guān)注的是技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和新產(chǎn)品的開發(fā)優(yōu)勢。中材國際則不同，它的優(yōu)勢在于水泥工程業(yè)務(wù)鏈條上的整合能力。在境內(nèi)它的最突出的優(yōu)勢在于擁有很強的安裝能力，在境外也由于自有工程隊導(dǎo)致的低人力成本優(yōu)勢和在各業(yè)務(wù)鏈條突出的成本控制能力，另外中材國際以總承包帶動配套水泥裝備的產(chǎn)能擴張，從而降低總的工程造價，這些優(yōu)勢的存在造就了中材國際的競爭優(yōu)勢。當市場需求迅速成長時，公司能夠擴大裝備的外購量；市場需求萎縮時，公司由不存在裝備制造能力的大量閑置，總體有助于公司提高運營效率。

　　建議長期買入

　　業(yè)績預(yù)測假設(shè)：

　　第一、根據(jù)公司未完工合同訂單及新簽訂的國內(nèi)外合同，按照估計的年度確認比例估算。

　　第二、由于天津水泥設(shè)計院的重組方案沒有明確，無法獲得詳細的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們?nèi)箢A(yù)測報表沒有包括天津院；但是我們在預(yù)測利潤表的最后一欄加入天津院的預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計未來幾年天津院的凈利在3500萬元左右。假如天津院贏利資產(chǎn)全部并入中材國際，2006年將增加中材國際每股收益0.156元，2007年以后每年增加0.21元。

　　第三、由于公司高毛利率的設(shè)計業(yè)務(wù)在2005年下滑很大，我們下調(diào)了2005年公司的國內(nèi)收入毛利率，預(yù)計2005年境內(nèi)收入毛利率為15.27％。

　　第四、公司境外業(yè)務(wù)的訂單2009年后每年能夠逐步穩(wěn)定在6億美元，境外毛利率調(diào)高為9％。

　　影響公司估值及收益變動的因素最主要還是人民幣匯率的波動和境外毛利率的波動。與上次報告相比，預(yù)測中調(diào)高了公司境外毛利率（由8%調(diào)高為9％），在敏感性分析中我們注意到公司的估值及每股收益對匯率及境外毛利率的波動更為敏感。

　　當前FLSmidth公司2005年的預(yù)期市盈率為23.24倍、市凈率為3.32倍。我們認為2005年會計年度即將結(jié)束，同時考慮到中材國際的股改因素，以公司2006年的預(yù)測每股收益按20-22倍的市盈率將為合理，計算出合理價值在16.72-18.39元；以中材國際2005年3季止的每股凈資產(chǎn)4.37元按3.32倍市凈率計算，合理價格在14.51元。根據(jù)我們的FCFF估值模型計算公司的合理價值在16.84元。綜合考慮各種因素，我們認為公司的合理價值在17元左右，當前的股價處于低估，建議長期買入。