中聯(lián)重科：可分享“高鐵”建設(shè)的領(lǐng)頭羊

      2005年業(yè)績符合預(yù)期。2005年受宏觀調(diào)控和公司自身經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)績下降了19%，盈利能力稍有下滑。雖然應(yīng)收賬款較多，但由于采用了回款跟蹤手段，發(fā)生大比例壞賬的可能性不大。

　　2006年為公司經(jīng)營拐點(diǎn)。2006年1季度公司經(jīng)營先抑后揚(yáng)，除季節(jié)性因素外，“十一五”高鐵、公路建設(shè)的拉動也是重要原因，2006年公司通過突出起重機(jī)械和混凝土機(jī)械兩大主業(yè)，延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略將實(shí)現(xiàn)32%的增速。預(yù)計未來3年公司依托行業(yè)業(yè)績保持較高增速，旋挖鉆機(jī)將成為經(jīng)營亮點(diǎn)。

　　重組和MBO有助擺脫公司國企弊病。據(jù)悉聯(lián)想弘毅擬收購大股東－長沙建機(jī)院部分股權(quán)，另外公司管理層已獲準(zhǔn)曲線MBO，戰(zhàn)略投資者的引入和企業(yè)經(jīng)營體制的轉(zhuǎn)變將使得公司擺脫國企管理的僵化，增強(qiáng)市場競爭力和應(yīng)變能力。

　　投資建議。雖經(jīng)過一輪上漲，公司估值優(yōu)勢依然明顯，預(yù)計公司股改對價方案為10送2.5股，根據(jù)海通估值模型，公司目標(biāo)價位為16.20元，現(xiàn)股價低估38.2%，給予買入評級。

　　主要不確定因素。鋼材等原材料價格波動風(fēng)險，股改對價溝通困難。

      投資要點(diǎn)：

      中聯(lián)重科將分享“十一五”高鐵和公路建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施投資的新一輪高速增長，股價低估40.9%，建議買入。

      估值分析

      公司所處行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，因此采用相對估值法估值，假定公司股改對價水平為10送2.5股，給予公司18.75倍的P/E水平，目標(biāo)價位為15.19元，現(xiàn)股價低估40.9%，所以給予買入的投資評級。

      支持我們投資建議的幾項(xiàng)關(guān)鍵性因素

      經(jīng)過近兩年調(diào)整，工程機(jī)械板塊整體具備了明顯的估值優(yōu)勢和業(yè)績恢復(fù)性增長的動力。

      2006年作為“十一五”規(guī)劃的第一年，高速鐵路、公路建設(shè)掀起來了新的一輪固定資產(chǎn)投資高潮。從2006年1季度公布的數(shù)據(jù)分析，工程機(jī)械行業(yè)已經(jīng)回暖，今后2-3年將會進(jìn)入新的一輪高速發(fā)展期。

　　雖然2006年一季度宏觀數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)過熱，但工程機(jī)械行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和“十一五”規(guī)劃的實(shí)質(zhì)性投資已啟動不會因?yàn)檎碌恼{(diào)控行為調(diào)轉(zhuǎn)向下，工程機(jī)械行業(yè)今后2－3年的發(fā)展是向好和可期的。

　　2006年1季度受“十一五”規(guī)劃，尤其是高速鐵路建設(shè)對行業(yè)的拉動作用，中聯(lián)重科、G三一等混凝土機(jī)械行業(yè)代表公司，業(yè)績增幅達(dá)30%左右，增長勢頭強(qiáng)勁。

　　2006年公司對起重設(shè)備的經(jīng)營戰(zhàn)略是發(fā)展“全路面”和“超大噸位和小噸位”產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)展其市場份額。預(yù)計全年起重設(shè)備業(yè)務(wù)增長30%。

　　公司可年產(chǎn)旋挖鉆機(jī)20臺左右，旋挖鉆機(jī)作為近年來爆發(fā)式增長的產(chǎn)品，單價高，盈利能力強(qiáng)，市場增長潛力巨大，該業(yè)務(wù)可能成為公司新的利潤增長點(diǎn)。預(yù)計2006年銷售旋挖鉆機(jī)10臺左右，毛利率達(dá)50%。

　　公司在2005年底至2006年4月經(jīng)歷了一輪上漲行情，但考慮公司業(yè)績增長的潛力和股改預(yù)期，目前的股價仍具有明顯估值優(yōu)勢。

　　不確定因素

      鋼材等原材料價格波動風(fēng)險。

      股改對價溝通困難。

      1. 2005年年報業(yè)績符合預(yù)期

      1.1 2005年混凝土行業(yè)仍處于調(diào)整期

      2006年5月15日公司公布了2005年年度報告。報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤32.79億元和3.105億元，同比下降3%和18.90%，基本符合預(yù)期。主營業(yè)務(wù)收入下降的原因是因?yàn)椋?1)受宏觀調(diào)控影響，工程機(jī)械產(chǎn)品市場需求下降；(2)公司05年上半年調(diào)整生產(chǎn)布局和整合營銷網(wǎng)絡(luò)（加大了起重機(jī)械的產(chǎn)量比重，努力開拓國內(nèi)西部地區(qū)市場和國際市場，2005年公司出口達(dá)6207.45萬元同比增長143.57%），生產(chǎn)和營銷受到一定影響，部分產(chǎn)品(如混凝土機(jī)械、路面機(jī)械)銷量下降。

      公司凈利潤比主營業(yè)務(wù)收入下降較快的原因是：(1)毛利率下降，由于2005年工程機(jī)械行業(yè)仍然處于景氣周期低谷，產(chǎn)品供需矛盾突出，競爭激烈，公司部分產(chǎn)品被迫降價；且公司產(chǎn)品所用的國產(chǎn)特種型鋼和板材05年上半年均價上調(diào)了5-10%，進(jìn)口板塊上漲了15%。(2)營業(yè)費(fèi)用增加較快，2005年公司營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例達(dá)8.67%，比2004年上升了1.3個百分點(diǎn)，主要因?yàn)闃I(yè)務(wù)費(fèi)和旅差費(fèi)增加所致。值得注意的是，公司近3年?duì)I業(yè)費(fèi)用上升速度始終高于主營業(yè)務(wù)收入增速。

　　1.2公司經(jīng)營能力較差

      公司的償債能力較差，2005年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)57.59%，經(jīng)營能力指標(biāo)較差，這是混凝土細(xì)分行業(yè)的普遍特點(diǎn)。因?yàn)楸密嚨膯蝺r較高，單臺200－300萬左右，客戶一般采用按竭或者分期付款的方式，首付20-30%的貨款即可提貨，造成了大額的應(yīng)收賬款；再加上混凝土行業(yè)步入調(diào)整期，銀行減少了對公司產(chǎn)品按竭客戶受理量，回款速度較慢；并且公司的產(chǎn)品類型較多，涵蓋了大量的型號和種類，需要儲備較多的零部件，造成了存貨積壓。

      針對公司較多的應(yīng)收賬款(2005年公司應(yīng)收賬款為7.09億元)，公司通過給銷售出去的產(chǎn)品安裝全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)，通過遠(yuǎn)程遙控設(shè)備停啟的機(jī)制強(qiáng)制客戶定期付款，一定程度上消除了還款風(fēng)險。

      公司的毛利率指標(biāo)近年來趨于下降，一方面是由于工程機(jī)械行業(yè)04年景氣度開始下降，行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致，另一方面，公司03年8月12月份分別收購了中標(biāo)實(shí)業(yè)和浦元集團(tuán)，這兩家企業(yè)生產(chǎn)的環(huán)衛(wèi)機(jī)械和起重機(jī)械毛利率都低于公司原有的混凝土機(jī)械，因而降低了整體毛利率；此外，05年路面機(jī)械行業(yè)業(yè)績大幅下滑，公司路面機(jī)械毛利率也下降了9個百分點(diǎn)。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，2005年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為0.91元，高于每股收益0.61元。

      2. 2006年1季度經(jīng)營前抑后揚(yáng)

      近日我們實(shí)地調(diào)研了中聯(lián)重科，通過實(shí)地參觀和與上市公司董秘等高管的溝通了解到公司的最新經(jīng)營情況。近日我們實(shí)地調(diào)研了中聯(lián)重科，通過實(shí)地參觀和與上市公司董秘等高管的溝通了解到公司的最新經(jīng)營情況。

      2.1 2005年是公司經(jīng)營的拐點(diǎn)

      公司2006年1季度經(jīng)營情況前低后高，1、2月份銷售情況不甚理想，3月份開始出現(xiàn)快速回升，銷售收入同比增長30%以上(而2005年1季度公司銷售收入同比下降了13.68%)。對于工程機(jī)械行業(yè)，每年的3-5月和10-11月份是傳統(tǒng)的銷售旺季(主要是由于北方冬季氣候原因?qū)е聭敉鉄o法進(jìn)行建筑施工造成的季節(jié)性波動)。而公司3月份之所以出現(xiàn)較大反彈，除了上述的銷售旺季影響因素外，還因?yàn)? (1) 05年作為工程機(jī)械行業(yè)的衰退年，公司銷售進(jìn)一步下滑導(dǎo)致基數(shù)過低；(2)“十一五”規(guī)劃中鐵路、公路建設(shè)投資的力度加大拉動了混凝土設(shè)備和汽車起重設(shè)備的需求，尤其是高速鐵路建設(shè)2006年規(guī)模龐大，極大地拉動了對混凝土設(shè)備和旋挖鉆機(jī)的需求。

      2.2旋挖鉆機(jī)是近期工程機(jī)械行業(yè)的亮點(diǎn)

      旋挖鉆機(jī)施工工藝在我國是近幾年才熱起來的一種較先進(jìn)的樁基施工工藝。廣泛應(yīng)用于我國的橋梁、鐵路、高速公路和大型建筑等大型工程項(xiàng)目的基礎(chǔ)樁施工。早期大部分所用的旋挖鉆機(jī)都是由德國和意大利進(jìn)口或者是日本二手旋挖鉆機(jī)。近幾年，隨著青藏鐵路、北京鳥巢等項(xiàng)目的推動，國外進(jìn)口品牌不斷涌入，我國同類產(chǎn)品也在逐步發(fā)展起來，未來幾年正處于發(fā)展的關(guān)鍵時期，同時國內(nèi)、國外的旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品將不可避免的出現(xiàn)競爭趨勢。國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的旋挖鉆機(jī)主要集中在扭矩為200KNm上下的級別，中小型的產(chǎn)品極少，所以，在樁徑較小，樁孔深度較淺的一般工業(yè)及民用建筑中應(yīng)用較少。

      旋挖鉆機(jī)目前國內(nèi)市場容量不大，2005年國內(nèi)旋挖鉆機(jī)保有量為700臺左右，其中國產(chǎn)機(jī)占到17%左右。單價較高，貴一點(diǎn)的旋挖鉆機(jī)價格在500~600萬，如果配置要求再高一些，加上鉆機(jī)的輔助配件，價格就要上千萬。而便宜一點(diǎn)的旋挖鉆機(jī)價格也要在300~400萬。選擇鉆機(jī)的毛利率高達(dá)50%以上。

      國內(nèi)從事旋挖鉆機(jī)制造和銷售的企業(yè)超過20家，其中三一集團(tuán)年產(chǎn)量量在100臺左右，北方股份和徐工科技為50臺左右，中聯(lián)重科為40臺左右，而實(shí)際上國產(chǎn)品牌的產(chǎn)銷量較低，2005年三一集團(tuán)銷量為46臺，北方股份和徐工科技近10臺左右。

　　2.3 2006年公司致力于產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化

    “新農(nóng)村建設(shè)”對混凝土機(jī)械子行業(yè)影響不大。因?yàn)檗r(nóng)村新建公路(新農(nóng)村建設(shè)的主要內(nèi)容)多為柏油或者土石沙路面，路面等級不高，混凝土施工的領(lǐng)域有限。另外，公路建設(shè)初期“三通一平”多使用鏟土運(yùn)輸機(jī)械，施工后期才有可能用到混凝土機(jī)械澆注路面。

　　公司2006年經(jīng)營的主要方針是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的上下延伸，向上即新建或收購原材料及零部加工生產(chǎn)線，向下通過財務(wù)杠桿的手段建立產(chǎn)品租賃市場，擴(kuò)大市場份額。事實(shí)上，2005年10月公司已經(jīng)開始了企業(yè)流程再造，即按產(chǎn)品分類成立事業(yè)部。這是公司對國內(nèi)混凝土行業(yè)市場集中度較高(三一重工和中聯(lián)重科兩家占到了市場份額的70%以上)、市場份額難以進(jìn)一步擴(kuò)大，而部分關(guān)鍵零部件如底盤、液壓系統(tǒng)、電控元件、發(fā)動機(jī)等仍依賴進(jìn)口的局面提出的經(jīng)營策略，該經(jīng)營策略符合工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)營多元化、上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)一體化降低行業(yè)波動風(fēng)險這一大的發(fā)展趨勢。

      具體地說，公司2006年起重機(jī)械業(yè)務(wù)將向25噸以下的產(chǎn)品系列擴(kuò)展，與徐重機(jī)械展開競爭(徐重機(jī)械為國內(nèi)起重機(jī)械龍頭，市場份額45%以上，主要生產(chǎn)25噸以下的起重機(jī)械)。同時公司的汽車起重機(jī)將由原來的輪胎式向“全路面”式擴(kuò)展，即增加履帶式汽車起重機(jī)，同時也推出更大噸位的汽車起重機(jī)，滿足特殊客戶的需求。

      目前公司37m、42m規(guī)格泵車的銷量為20臺左右，均價250萬元/臺。三一重工和中聯(lián)重科基本壟斷國內(nèi)混凝土機(jī)械市場的市場結(jié)構(gòu)決定了兩家企業(yè)不會主動降價搶占市場份額。公司泵車和拖泵成本水平及結(jié)構(gòu)基本與三一重工相同，不同的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)收入的差異。

      中聯(lián)重科作為國有企業(yè)，在經(jīng)營機(jī)制和市場開拓方面不如三一重工靈活，體現(xiàn)為公司的混凝土設(shè)備的毛利率比民營企業(yè)性質(zhì)的三一重工低7個百分點(diǎn)。

      2.4公司具備重組題材和股改預(yù)期

      公司近期關(guān)于股東變更的消息較多，據(jù)稱柳傳志旗下投資公司聯(lián)想弘毅正與湖南方面談判，擬收購長沙建設(shè)機(jī)械研究院(中聯(lián)重科的大股東，持有公司49.83%的股權(quán))的部分股權(quán)間接控制中聯(lián)重科，近期即可能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。而在長沙建設(shè)機(jī)械研究院的改制過程中，中聯(lián)重科管理層已獲準(zhǔn)曲線MBO，選擇內(nèi)資投資者將有利于這一目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)。

　　2005年11月，湖南省政府批準(zhǔn)了長沙建設(shè)機(jī)械研究院的整體改制方案，成立長沙建設(shè)機(jī)械研究院有限責(zé)任公司，其中，“長沙一方科技投資有限公司”將占股5.9%，而該公司正是由中聯(lián)重科的16位高級管理人員控制。

　　公司如果實(shí)現(xiàn)MBO，將有助于提高經(jīng)營管理效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的加速發(fā)展。但引入戰(zhàn)略投資者所帶來的大股東變更將會拖延公司的股改進(jìn)程(事實(shí)上，公司目前股改進(jìn)程仍無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展)，并且增加對價方案與流通股東溝通的困難度（新的大股東送股意愿不強(qiáng)）。我們預(yù)計公司可能10送2.5股。低于市場的平均水平和其機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。

　　3.盈利預(yù)測

      3.1業(yè)績預(yù)測

      基于我們對“十一五”規(guī)劃高速鐵路、公路大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)對混凝土設(shè)備和起重機(jī)械的強(qiáng)勁拉動的預(yù)期，我們認(rèn)為今后兩年這兩個子行業(yè)將獲得較快發(fā)展，年均增速保持在30%以上，其盈利水平也將隨著市場需求轉(zhuǎn)旺而上升。而路面機(jī)械作為混凝土機(jī)械的配套產(chǎn)品也將分享行業(yè)復(fù)蘇帶來的新增需求。

      公司的環(huán)衛(wèi)機(jī)械主要由03年收購的中標(biāo)事業(yè)部生產(chǎn)，其產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率達(dá)40%，連續(xù)6年銷量位居國內(nèi)同行業(yè)第一。環(huán)衛(wèi)機(jī)械下游需求主要是高速公路、機(jī)場、大型房地產(chǎn)開發(fā)商、特大型國有企業(yè)等，目前客戶主要集中在北京、上海、廣州等中心城市。在內(nèi)地二、三線城市需求啟動之前，該業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限。

　　旋挖鉆機(jī)作為工程機(jī)械行業(yè)新興的熱點(diǎn)預(yù)計近兩年發(fā)展速度較快，預(yù)計公司06-08年旋挖鉆機(jī)銷量為10臺、15臺、20臺，均價分別為500萬/臺、450萬/臺和450萬/臺。

      盈利預(yù)測假設(shè)：

　　(1) 2006-2009年分別銷售旋挖鉆機(jī)10臺、15臺、20臺、20臺，均價為450萬元/臺。

　　(2) 2008年開始執(zhí)行7.5%的稅率。

　　(3) 2006-2009年不進(jìn)行再融資。事實(shí)上，由于公司長期租用集團(tuán)公司的土地，以及委托母公司和其下屬子公司生產(chǎn)混凝土機(jī)械、起重機(jī)械的零部件、如油缸、鑄件、支腿等形成了每年近4500萬元左右的關(guān)聯(lián)交易，所以公司準(zhǔn)備在股改之后通過再融資將集團(tuán)公司相應(yīng)的土地、零部件協(xié)作企業(yè)收購進(jìn)來，屆時關(guān)聯(lián)交易額將顯著下降。

      3.2估值分析

      公司靜態(tài)市盈率為17.6倍，2006、2007、2008年動態(tài)市盈率分別為13.3倍、9.7倍和6.8倍，如果考慮股改因素(假設(shè)對價方案為10送2.5股)，則2006－2008年公司動態(tài)市盈率就為10.6倍，7.6倍和5.4倍，與國內(nèi)、國際主要上市公司相比，公司市盈率指標(biāo)具有明顯估值優(yōu)勢，價值被低估。

      湖南省國資委對于公司的股改方案遲遲不見批文使得公司股改進(jìn)程一再拖后，良好的基本面和股改預(yù)期使得公司股價充滿想象空間，2006年10.6倍的市盈率(考慮10送2.5股對價后)與國內(nèi)其他重點(diǎn)工程機(jī)械類上市公司14-18倍的市盈率相比，價值被低估。經(jīng)過了2005年12月至2006年4月中旬的一輪上漲，包括公司在內(nèi)的工程機(jī)械行業(yè)藍(lán)籌公司的股價已有所表現(xiàn)，但并完全到位。對于像中聯(lián)重科這樣成長性良好，依托行業(yè)發(fā)展前景廣闊、管理規(guī)范的上市公司來說，其估值優(yōu)勢依然明顯。根據(jù)海通估值模型，公司目標(biāo)價位為16.20元，現(xiàn)低估38.2%，給予買入的評級。

      4.主要不確定因素

      4.1鋼價上漲風(fēng)險

      公司使用的鋼材除中厚板外還有特種型鋼和板材，一部分依賴進(jìn)口，鋼材占到產(chǎn)品成本的15%左右，鋼價的波動勢必影響公司的盈利能力。

      4.2股改風(fēng)險

      公司存在MBO的可能，新的控股股東通常不愿意支付更多的對價，而公司A股為基金重倉股，前10大流通股東皆為機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)我們與公司的主要流通股東交流，機(jī)構(gòu)普遍對公司股改對價方案的預(yù)期在10送3股以上，因此股改溝通過程估計比較艱苦。