股改助力,徐工更上一層樓——徐工科技(000425)股改方案解讀/

　　１１月２０日，徐工科技公布了公司股權(quán)分置改革初步方案。２９日，經(jīng)過與流通股股東的充分溝通，公司本著尊重股東權(quán)益，維護(hù)流通股股東利益的原則，公司公布了股權(quán)分置調(diào)整方案，方案的調(diào)整主要包括兩個(gè)部分：１、對(duì)價(jià)比例由原來的１０股支付３．１股變更為１０股支付３．２股。２、大股東增加了承諾：除遵守法定承諾外，大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司持有的原非流通股股份自股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起，在二十四個(gè)月內(nèi)不上市交易，在上述二十四個(gè)月屆滿后的十二個(gè)月內(nèi)徐工機(jī)械通過證券交易所掛牌交易出售徐工科技股份數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過百分之十。另外，大股東徐工機(jī)械還承諾公司在二級(jí)市場(chǎng)通過證券交易所掛牌交易出售徐工科技股份的價(jià)格不低于７元／股（因送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本或配股等情況而導(dǎo)致徐工科技股份或股東權(quán)益變化時(shí)進(jìn)行相應(yīng)除權(quán)）。根據(jù)方案，此次股改對(duì)價(jià)由全體非流通股股東支付，公司的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、總股本、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)均不會(huì)發(fā)生變化。方案實(shí)施后，社會(huì)公眾股比例將由３９．１９％上升到５９．１５％；公司控股股東徐工機(jī)械持有的非流通股比例則將由３５．５３％減少到２８％左右。

一、股改對(duì)價(jià)合理，維護(hù)了流通股股東的權(quán)益

１、實(shí)際對(duì)價(jià)高出合理對(duì)價(jià)水平，保護(hù)了流通股股東利益

    切實(shí)保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益不受損失，從流通股股東財(cái)富意義上講，只要現(xiàn)有流通股股東在股改后的流通市值不低于股改前的流通市值，則股改行為本身對(duì)流通股股東利益就沒有造成損害。那么，在股改過程中非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)股份數(shù)量應(yīng)該滿足以下條件：

    股改前流通股的合理市價(jià)＝股改后流通股合理股價(jià)×（１＋每股流通股獲得的對(duì)價(jià)股份數(shù)量）

    從徐工科技的股改說明書中可看到，方案實(shí)施前Ｓ 徐工流通股的合理市價(jià)取值為：２００６ 年１１ 月１７ 日前６０個(gè)交易日收盤均價(jià)５．８０ 元；股權(quán)分置改革后，存在一個(gè)理論股價(jià)，股改說明書中稱之為均衡股價(jià)，在該股價(jià)水平上，公司總市值與股改前的總市值相等，這一均衡股份即為股改后流通股合理股價(jià)。因此，股改后流通股合理股價(jià)可通過先估算股權(quán)分置方案實(shí)施前非流通股每股價(jià)值，然后再根據(jù)下述等式推算而得：

Ｐ１×Ｎ１＋Ｐ２×Ｎ２＝Ｐ×（Ｎ１＋Ｎ２）

其中：Ｐ１ 指股權(quán)分置改革方案實(shí)施前的流通股每股估值；

Ｐ２ 指股權(quán)分置改革方案實(shí)施前的非流通股的每股估值；

Ｐ 指股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的股票的理論價(jià)格即均衡股價(jià)；

Ｎ１ 指流通股數(shù)量；

Ｎ２ 指非流通股數(shù)量；

    股權(quán)分置改革前非流通股每股價(jià)值根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)限制流通股票的折價(jià)水平及國(guó)外訴訟案例中對(duì)上市公司限制流通股票的定價(jià)進(jìn)行估算。綜合多種因素后，將公司非流通股折價(jià)系數(shù)確定為０．６２，則方案實(shí)施前非流通股每股估值為３．６０元，運(yùn)用上述等式，可得出方案實(shí)施后的合理股價(jià)，為４．４６元／股。則根據(jù)股改前后，流通股股東持有股票市值相等的條件，合理對(duì)價(jià)水平應(yīng)為非流通股股東向流通股股東每１０股支付３股對(duì)價(jià)。而目前公司所確定的支付水平已高出合理對(duì)價(jià)水平６．６７％，且該方案送達(dá)率達(dá)到了３２％，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)２９％的平均水平，充分顯示了公司對(duì)流通股股東權(quán)益的尊重。

２、承諾減小了二級(jí)市場(chǎng)壓力，顯示了大股東股改誠(chéng)意

    公司在遵守法定承諾的基礎(chǔ)上，還額外承諾了一年的鎖定期，及第三年在交易所交易的股份減持比例，這一承諾將顯著降低非流通股上市對(duì)公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成的沖擊，給流通股東足夠的反應(yīng)時(shí)間，也顯示了大股東對(duì)公司前景的信心。除此之外，大股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)減持價(jià)格的承諾也給投資者增添了更多的信心。Ｓ徐工在停牌前股價(jià)為６．１２元／股，而大股東承諾的減持價(jià)格是７元／股，較停牌價(jià)格高出０．８８元，溢價(jià)１４．３８％，說明公司大股東堅(jiān)定地看多徐工科技，對(duì)公司未來發(fā)展有充足信心。

二、股改使股東利益趨向一致，更有利于公司建立科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)

    股改前，由于轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)不同，其交易價(jià)格定價(jià)基礎(chǔ)出現(xiàn)了差別，造成非流通股東與流通股東利益取向上出現(xiàn)偏差。大部分公司控股股東為非流通股東，因此公司在經(jīng)營(yíng)上往往忽視流通股股東利益。而流通股東更多考慮公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)上的操作具有更多的投機(jī)性質(zhì)，造成股價(jià)與公司價(jià)值的背離。股改將使非流通股股東與流通股股東利益取向趨向一致，建立共同的利益基礎(chǔ)，提高資本市場(chǎng)資源配置的效率，股價(jià)也能夠更好地體現(xiàn)公司價(jià)值。另一方面，股改也使得公司對(duì)管理層的激勵(lì)將會(huì)有更多的手段，這將使管理層和股東的利益趨于一致，形成上市公司多層次的內(nèi)外部監(jiān)督與約束機(jī)制，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，從長(zhǎng)期來看為公司構(gòu)建了良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

    目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，股市借助股改良機(jī)，逐漸走出持續(xù)五年的低谷，大部分公司的股票正在經(jīng)歷市場(chǎng)的重新估值。徐工科技作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，也顯示出了較大的投資價(jià)值?？紤]到二級(jí)市場(chǎng)自然除權(quán)因素，短期來看，公司１０送３．２的對(duì)價(jià)方案將攤薄公眾股的投資成本。因此無論是長(zhǎng)期還是短期，股改都在較大程度上提升了公司價(jià)值。

三、公司為工程機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)，股東背景雄厚，公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，出口增長(zhǎng)快速，未來盈利增長(zhǎng)可期

    公司實(shí)際控制人徐工集團(tuán)是中國(guó)最大的工程機(jī)械集團(tuán)，２００４年中國(guó)５００ 強(qiáng)企業(yè)１５４ 位，居工程機(jī)械行業(yè)首位。年銷售收入超過１７０ 億元，擁有壓路機(jī)、汽車起重機(jī)、裝載機(jī)、混凝土攤鋪機(jī)等全系列工程機(jī)械產(chǎn)品。而公司直接控股股東徐工機(jī)械擁有徐工集團(tuán)主要的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，整個(gè)工程機(jī)械國(guó)內(nèi)１３６個(gè)產(chǎn)品，徐工占了一半以上，并有二十個(gè)左右的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率在前三名，可謂實(shí)力雄厚。

徐工機(jī)械主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率

    公司所屬行業(yè)工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展環(huán)境與社會(huì)固定資產(chǎn)投資有著較密切的關(guān)系，投資增長(zhǎng)率高，將會(huì)拉動(dòng)工程機(jī)械市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)。２００２－２００３年，由于固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，工程機(jī)械市場(chǎng)消費(fèi)額出現(xiàn)了急速上升。２００４年國(guó)家實(shí)施了宏觀調(diào)控政策，控制固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)幅度，抑制了工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展，因此工程機(jī)械行業(yè)在２００５ 年出現(xiàn)了行業(yè)性的不景氣，公司的相關(guān)產(chǎn)品銷量也出現(xiàn)了下滑。但是，公司的內(nèi)在體質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)力卻在不斷增強(qiáng)。公司在與凱雷投資簽署了收購(gòu)協(xié)議后，按照“瘦身輕裝一體化”的原則，大幅度清理了資產(chǎn)，重點(diǎn)發(fā)展四大主導(dǎo)產(chǎn)品：壓路機(jī)、裝載機(jī)、混凝土攤鋪機(jī)以及除穩(wěn)定土拌合站外的拌合站產(chǎn)品。同時(shí)，公司在會(huì)計(jì)政策上也按照凱雷的要求進(jìn)行了更穩(wěn)健的變更，降低了應(yīng)收款和存貨中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使公司的體制更健康。目前，隨著徐工科技生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和產(chǎn)品科技含量的不斷提高，其產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率不斷提高。同時(shí)，公司在東南亞、中東、非洲、南北美等產(chǎn)品出口市場(chǎng)也已經(jīng)形成，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)十分突出。２００５年雖然國(guó)內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)能相對(duì)過剩，但公司的出口增長(zhǎng)異常迅猛，全年出口銷量增長(zhǎng)超過１．５ 倍，充分說明了公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

西南證券對(duì)徐工科技贏利預(yù)測(cè)

    未來若干年，我國(guó)目前是快速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)總量和規(guī)模不斷上升，國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化建設(shè)必然會(huì)帶動(dòng)工程機(jī)械市場(chǎng)需求繼續(xù)向好。另外，國(guó)家在“十一五”期間的投資力度將超過“十五”期間，也為工程機(jī)械產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。受宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、公司經(jīng)營(yíng)管理及資產(chǎn)的重整、出口穩(wěn)健增長(zhǎng)、新產(chǎn)品與新項(xiàng)目的投產(chǎn)，徐工科技業(yè)績(jī)的不斷增長(zhǎng)將有效地提升公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。

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