徐工科技：外資并購(gòu)引發(fā)重組想象空間

    公司由盛及衰，與業(yè)內(nèi)同行差距拉大。公司作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)最大的國(guó)有大型企業(yè)具有品牌優(yōu)勢(shì)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，與柳工、山推一并擁有工程機(jī)械行業(yè)的國(guó)家級(jí)技術(shù)研發(fā)中心。公司從2005年開(kāi)始剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，集中發(fā)展四大業(yè)務(wù)：壓路機(jī)、裝載機(jī)、混凝土攤鋪機(jī)和除穩(wěn)定土拌合站外的拌合站產(chǎn)品。2000年之后，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念沒(méi)有跟上市場(chǎng)發(fā)展步伐，加之新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)投入不足，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步落后于同行，宏觀調(diào)控更是使得公司2005年陷入虧損狀態(tài)。目前徐工科技裝載機(jī)產(chǎn)能為8000臺(tái)/年，壓路機(jī)產(chǎn)能為5300臺(tái)/年，攤鋪機(jī)產(chǎn)能為500臺(tái)/年。2006年前3季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為21.65億元和953.64萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降16.28%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧。3季度公司季報(bào)顯示流通股東中南方基金重倉(cāng)持有徐工科技，旗下三只基金共持有1114.52萬(wàn)股，占到了公司流通股本的5.75%.此外，公司第三至第五大流通股東、第九大流通股東都為上海本地公司，預(yù)計(jì)公司2007年全年銷(xiāo)售收入可超過(guò)26億元。公司2007年1月底公告2006年業(yè)績(jī)扭虧，凈利潤(rùn)1000萬(wàn)元左右，每股收益2分錢(qián)左右，公司扭虧主要因?yàn)楣芾碣M(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用減少、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)增加，并且加強(qiáng)產(chǎn)品的成本控制及價(jià)格管理，毛利率有所提高所致。

    產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力差，期待大股東資產(chǎn)重組。雖然公司壓路機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)能為全行業(yè)第一（市場(chǎng)占有率44%），但該產(chǎn)品市場(chǎng)容量（2004年全國(guó)壓路機(jī)容量為11800臺(tái)/年，2005年為7013臺(tái)）不大，且使用壽命長(zhǎng)（10年左右），自2003年以來(lái)整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)容量不斷萎縮（2005年壓路機(jī)全行業(yè)銷(xiāo)量同比下降40%以上），加之較低的技術(shù)含量吸引了眾多新進(jìn)入者，導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)利潤(rùn)不斷下滑。而裝載機(jī)產(chǎn)品與柳工相比，無(wú)論技術(shù)、市場(chǎng)銷(xiāo)量力度基本無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新產(chǎn)品系列儲(chǔ)備不足。雖然公司從2006年開(kāi)始轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，不斷剝離非主業(yè)資產(chǎn)（見(jiàn)表1），加大了新產(chǎn)品研發(fā)力度，整合了銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，但公司與行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距較大，短期內(nèi)難以快速跟上。從目前公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，公司要想獲得較大發(fā)展，除非得到大股東的扶持或者外部力量。

    大股東實(shí)力雄厚，徐工重型“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”。徐工科技實(shí)際控制人為徐工集團(tuán)（圖1），徐工集團(tuán)成立于1989年，1997年4月被國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為全國(guó)120家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)，是國(guó)家520家重點(diǎn)企業(yè)之一，國(guó)家863/CIMS應(yīng)用示范試點(diǎn)企業(yè)，徐工集團(tuán)現(xiàn)為國(guó)內(nèi)最大的工程機(jī)械開(kāi)發(fā)、制造和出口企業(yè)，2006年?duì)I業(yè)收入為202.6億元，出口創(chuàng)匯2.48億美元，同比增長(zhǎng)19.18%、106.67%.“十一五”期間徐工集團(tuán)將圍繞工程機(jī)械主業(yè)的發(fā)展，以具有國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的高技術(shù)產(chǎn)品支撐公司的戰(zhàn)略發(fā)展，到2010年銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)達(dá)500億元，成為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的領(lǐng)先者。從1992年起徐工集團(tuán)開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)張，通過(guò)收購(gòu)和托管，囊括了大大小小一二百家子公司。2000年徐工現(xiàn)任董事長(zhǎng)王民上臺(tái)后，開(kāi)始剝離輔業(yè)，清除當(dāng)年擴(kuò)張不良后果。2002年徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“徐工機(jī)械”）由徐工集團(tuán)與華融、信達(dá)、長(zhǎng)城和東方4家資產(chǎn)管理公司共通出資成立，其中，徐工集團(tuán)以?xún)糍Y產(chǎn)6.43億元作為出資，持股51.32%，4大資產(chǎn)管理公司以其擁有的徐工集團(tuán)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)持有。徐工機(jī)械成立不久后即成為徐工集團(tuán)的改制平臺(tái)。2003年1月，徐工機(jī)械無(wú)償受讓了徐工集團(tuán)持有的徐工科技35.53%的股權(quán)，成為上市公司的第一大股東。徐工機(jī)械由此成為徐工集團(tuán)最大的下屬企業(yè)。徐州重型機(jī)械公司（簡(jiǎn)稱(chēng)徐工重型）是徐工科技的第二大股東，共持有公司5.98%的股本，目前是徐工集團(tuán)旗下盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)。徐工重型現(xiàn)有起重機(jī)、履帶吊、泵車(chē)和消防軍品等四大業(yè)務(wù)。2006年1-11月，徐工重型銷(xiāo)售收入達(dá)59億元，銷(xiāo)售起重機(jī)等各類(lèi)大型臂架類(lèi)工程機(jī)械6780臺(tái)，同比增長(zhǎng)54.96%和43.69%.其中，徐重汽車(chē)起重機(jī)同比增長(zhǎng)45%，市場(chǎng)占有率達(dá)58%，履帶式起重機(jī)增長(zhǎng)167%，市場(chǎng)占有率接近40%，新進(jìn)入的混凝土泵車(chē)同比增長(zhǎng)132%，消防產(chǎn)品增長(zhǎng)了29.4%，產(chǎn)品出口620臺(tái)，同比增長(zhǎng)404%，占據(jù)了國(guó)外市場(chǎng)份額的10%以上。2006年，徐工重型四大主業(yè)創(chuàng)新速度明顯加快，10月徐工重型新開(kāi)發(fā)的450噸履帶吊、240噸、300噸全路面起重機(jī)、56米混凝土泵車(chē)和68米登高平臺(tái)消防車(chē)同時(shí)推向了市場(chǎng)。

    徐工科技2006年底管理層發(fā)生更換，原徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“徐工機(jī)械”）副總經(jīng)理李鎖云為公司新的總經(jīng)理、原徐工機(jī)械財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)袁鵬為公司副總經(jīng)理、財(cái)富負(fù)責(zé)人。李鎖云曾連續(xù)6年擔(dān)任徐工集團(tuán)副總經(jīng)理，主抓企業(yè)管理；1999年被任命為徐工重型的總經(jīng)理兼黨委書(shū)記。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為公司的管理層人事調(diào)整與凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械部分股權(quán)有關(guān)。凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械的原因之一就是看好徐工重型的前景。

    凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械部分股權(quán)可獲得或有巨額收益。公司股改方案10送3.2股，大股東徐工機(jī)械的持股比例由35.53%降至27.47%，支付對(duì)價(jià)后，徐工機(jī)械和徐工重型持有的徐工科技股權(quán)下降至18229萬(wàn)股，按持股徐工機(jī)械50%的方案，如果凱雷收購(gòu)徐工科技母公司徐工機(jī)械股權(quán)的方案獲得批準(zhǔn)，則凱雷將間接持有徐工科技約9114萬(wàn)股。盡管支付對(duì)價(jià)后凱雷間接持有徐工科技的股權(quán)絕對(duì)數(shù)目將減少，但其股份性質(zhì)由非流通股變?yōu)榱魍ü?，凱雷按照凈資產(chǎn)溢價(jià)成本（收購(gòu)成為為18.01億元）獲得的股本將可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的流通價(jià)格獲得巨額收益。2005年凱雷對(duì)徐工機(jī)械做資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，徐工科技的每股凈資產(chǎn)為2.10元，則第一、二大股東徐工機(jī)械和徐工重型所持23471萬(wàn)股徐工科技的股權(quán)價(jià)值為4.93億元，凱雷間接持有的徐工科技股權(quán)價(jià)值為2.46億元。徐工科技完成股改后，其股權(quán)價(jià)值將以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算。2007年2月12日徐工科技收盤(pán)價(jià)為12.58元，按此價(jià)格計(jì)算，股改后凱雷將間接持有的約9114萬(wàn)股徐工科技的股權(quán)價(jià)值會(huì)增至11.47億元，較原來(lái)以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格計(jì)算的股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)9.01億元。

    凱雷收購(gòu)案通過(guò)可能性較大。公司大股東徐工機(jī)械2004年公開(kāi)拍賣(mài)股權(quán)，美國(guó)私人股本集團(tuán)凱雷（ Carlyle）2005年10月宣布斥資3.75億美元收購(gòu)徐工機(jī)械85%的股權(quán)，三一集團(tuán)執(zhí)行總裁向文波博客上指責(zé)徐工賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)，此舉在國(guó)內(nèi)引起普遍輿論反響。隨后，凱雷削減了原先的投資規(guī)模，改為雙方組建一家合資企業(yè)，凱雷在其中持50%股份，2006年11月國(guó)資委同意該收購(gòu)方案，目前等待商務(wù)部批準(zhǔn)。2006年底高盛并購(gòu)雙匯獲商務(wù)部批準(zhǔn)，2007年1月S雙匯公告其國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致高盛旗下的香港羅特克斯觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。按照相關(guān)規(guī)定，新股東進(jìn)行要約收購(gòu)之前必須獲得證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)，因此推斷高盛并購(gòu)S雙匯已獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。凱雷徐工收購(gòu)徐工機(jī)械50%方案報(bào)批次序排在S雙匯之后，因此我們判斷該方案獲得商務(wù)部批準(zhǔn)的可能性較大。

    徐工重型資產(chǎn)注入上市公司可模仿摩根士丹利成功經(jīng)驗(yàn)。2006年徐工重型銷(xiāo)售收入63.7億元，同比增長(zhǎng)51.67%，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)6億元左右，凈利率9.42%.2007年徐工重型經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為銷(xiāo)售收入達(dá)80億元，1月份徐工重型的銷(xiāo)售收入超過(guò)了7億元，達(dá)7.02億元，同比增長(zhǎng)84.70%，因此實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)勝籌在握。預(yù)計(jì)2006年徐工重型的凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了9億元，凈資產(chǎn)收益率超高了65%.如果凱雷收購(gòu)徐工50%股權(quán)的方案被通過(guò)，對(duì)于凱雷最好的選擇就是將徐工重型打包后在美國(guó)或者香港上市，考慮到海外市場(chǎng)的審查方式及審查所需資金成本較高，徐工集團(tuán)也許會(huì)考慮將徐工重型注入上市公司，通過(guò)A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資功能做大做強(qiáng)徐工科技，根據(jù)摩根士丹利進(jìn)駐蒙牛的成功經(jīng)驗(yàn)：通過(guò)重組公司的法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化，為企業(yè)成功設(shè)計(jì)了一套能夠?yàn)閲?guó)際資本市場(chǎng)接受的規(guī)范、明晰的商業(yè)模式，使得國(guó)家、企業(yè)和投資者實(shí)現(xiàn)了“共贏”。如果凱雷能夠效仿摩根士丹利，為徐工科技重組財(cái)務(wù)和法律結(jié)構(gòu)，并從海外引入前景良好的工程機(jī)械項(xiàng)目幫助企業(yè)培育核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)和不斷的融資擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，則可形成凱雷、徐工科技管理層和流通股東三方利益“共贏”的局面。假定從2007年4月份徐工重型與徐工科技實(shí)現(xiàn)并表，按照凈資產(chǎn)溢價(jià)30%的方案進(jìn)行非定向增發(fā)向徐工科技注入徐工重型資產(chǎn)，預(yù)計(jì)股本增厚0.93億股，總股本達(dá)6.37億股，按照8億元凈利潤(rùn)的保守估計(jì)，徐工機(jī)械被注入徐工重型資產(chǎn)后每股收益可達(dá)0.94元。

    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，假定按照公司目前的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)情況，不考慮資產(chǎn)重組和融資等情況，公司2006－2009年每股收益為0.02元，0.07元，0.11元，0.14元。鑒于目前公司引入海外戰(zhàn)略投資者的不確定性，我們不予公司投資評(píng)級(jí)。

    主要不確定因素。引入戰(zhàn)略投資者的方案獲批，宏觀調(diào)控，鋼價(jià)等原材料價(jià)格波動(dòng)。