隧道股份:正在崛起的建筑帝國

　　自2005年底公司新任董事長陳彬上任以來，公司及時推進了“3＋1”為重點的發(fā)展戰(zhàn)略，通過對企業(yè)組織、流程、體制等的改進，全面提升企業(yè)價值和整體效能，實現一個強大的建筑帝國的崛起。

　　公司突出的人力資本優(yōu)勢、領域內最前沿的核心技術能力及富有成效的資源整合能力構成了該企業(yè)的核心競爭力。

　　同時，隧道股份(行情論壇)積極投入巨資，構筑中國國產化盾構產業(yè)，公司正轉型成為全球唯一的集施工經營、資產運作和現代制造產業(yè)并重的復合型企業(yè)。預計公司07、08年機械制造收入分別是06年的303％和404％。

　　“十一五”期間，在全國基建規(guī)模大幅增長的大背景下，外部經營環(huán)境的變化為公司經營業(yè)績的爆發(fā)提供了導火索，公司面臨歷史性重大發(fā)展機遇，隧道業(yè)務、地鐵業(yè)務、盾構制造與銷售等主營業(yè)務的高速擴張為公司未來高速增長打下堅實基礎。以06年收入為基數，07、08年公司黃浦江隧道收入分別是06年的310％、327％；地鐵業(yè)務收入分別是147％、233％。

　　隨公司盾構產能擴大及虹橋交通樞紐規(guī)劃的確立，我們預測公司07、08、09年EPS分別為0.41元、0.64元和0.75元。公司合理價值18.98元，當前市價未能體現公司內在價值。建議“增持。

　　全面戰(zhàn)略轉型——企業(yè)整體價值最大化

　　自2005年底公司新任董事長陳彬上任以來，公司面對行業(yè)蓬勃發(fā)展機遇，結合自身實際情況，及時提出并推進了“3＋1”為重點的發(fā)展戰(zhàn)略，通過對企業(yè)組織、流程、體制等一系列的改進，全面提升企業(yè)價值和整體效能，實現了一個強大的建筑帝國的崛起。

　　“精細化”管理全面提升企業(yè)經營績效

　　對于“高杠桿、低毛利率”的建筑施工企業(yè)來講，毛利率的小幅變動會引起經營利潤的大幅波動。正因如此，公司自06年開始重點圍繞各類經營性資源進行整合、不斷降低內耗、提高效能，把“精細化”管理落實到生產經營全過程。通過項目信息化管理和監(jiān)控，實施分級管理和授權責任制以及全面推行項目經理負責制，既有效減少管理資源的重復性，又能嚴控工程質量和風險，達到了控制成本、提高效率的目的。

　　另外，公司的“3+1”戰(zhàn)略――即市政隧道工程建設、投資運營業(yè)務、現代制造業(yè)務加上現代工程服務，對公司拓展業(yè)務總量、提升毛利率方面起了重要作用。

　　作為國內唯一一家能進行大型軟土盾構法施工的單位，公司具備很強的工程施工能力，為大型市政工程領域中標創(chuàng)造了條件。經過過濾和優(yōu)化，公司將傳統(tǒng)業(yè)務濃縮為盾構法和大型市政工程。在投資開發(fā)方面，其投資領域和公司的主營業(yè)務方向緊密結合，選擇收益穩(wěn)定、信譽良好地項目進行投資。公司通過因地制宜、專注于自己選擇進入的領域和業(yè)務，尋找出價值鏈中的關鍵環(huán)節(jié)、通過長期的自我完善和積累，最大化地創(chuàng)造了企業(yè)長期價值。

　　優(yōu)化組織架構、業(yè)務模式

　　經過對組織架構的優(yōu)化，公司形成公司總部、分支機構、控股子公司的三級管理模式。采用母子公司和總分公司相結合的運營體制、實行以集權為主適度分權的管理模式，使總部充分發(fā)揮戰(zhàn)略決策中心、運營管理中心等功能。強化各分支機構的職責，提高其經營靈活型；進一步突出各子公司的主業(yè)和形成特色經營。同時強化區(qū)域性分支機構的市場職責，增強分支機構所在地的區(qū)域影響力和市場滲透力。

　　業(yè)務模式上，突出核心競爭優(yōu)勢業(yè)務。針對近年來地上建筑業(yè)務普遍面臨競爭日趨激烈、毛利率低的局面，公司的經營重點從地上業(yè)務向具備核心競爭優(yōu)勢地地下業(yè)務轉變。地上業(yè)務競爭日趨激烈，附加價值低、毛利率低，公司收縮地上業(yè)務、集中力量鞏固和發(fā)展具備專業(yè)技術優(yōu)勢的地下業(yè)務實為明智之舉。

　　企業(yè)價值鏈整合——縱向一體化

　　優(yōu)秀企業(yè)的核心競爭力除了在技術、人才等方面之外，還在于它的整合資源的能力，即是能把一切可利用的資源調動起來，并進行充分而合理的配置，實現整體效益的最大化。

　　隧道股份經過長期的積累與實踐，通過分析和挖掘，以縱向一體化方式實現對企業(yè)價值鏈的整合，使各方面要素效能發(fā)揮出最大效益。憑借在軟土隧道施工領域領先的技術和成熟經驗，邊施工、邊反饋、邊提升，進行國產盾構機的設計與制造，成功介入先進制造業(yè)，實現了以隧道工程為圓心的產品縱向一體化。

　　此外，公司還緊密依托主業(yè)，進一步延伸新的產業(yè)鏈――生產與各類隧道相匹配的附加產品，如高精度混凝土襯砌鋼模、鋼管片、各類大型隧道、地鐵隧道砼管片和隧道防水材料、市政工程特種橡膠制品等等。

　　通過產業(yè)鏈延伸，一方面滿足公司日益龐大的各類工程施工需要，節(jié)約了成本，提高了效益；另一方面將這些產品進行商品化銷售從而形成公司新的盈利模式。

　　公司鋼模生產規(guī)模和市場占有率為全國第一，還出口日本、馬來西亞等國家。

　　隧道股份充分利用自己在產品、技術、市場上的優(yōu)勢，根據資源流動的方向，使企業(yè)不斷向深度和廣度發(fā)展。

　　緊貼市場，戰(zhàn)略布局區(qū)域外擴張

　　作為上海本土公司，隧道股份憑借在技術、施工經驗上的核心優(yōu)勢，在隧道工程領域形成了區(qū)域壟斷的經營格局。在隧道方面，公司壟斷了上海所有的越江隧道建設；軌道工程方面，公司承接了上海50％以上的地鐵建設。隧道襯砌在上海的市場占有率達51％，隧道襯砌鋼模在上海的市場占有率達90％。

　　在“十一五”期間，上海的基建規(guī)模呈現井噴式增長，越江隧道由6條增加到14條，地鐵運營里程由123公里增加到400公里，無疑會給隧道股份帶來幾倍的工程業(yè)務量增長。但公司并沒有僅僅局限于本地區(qū)業(yè)務量的爆發(fā)式增長，敏銳注意到全國龐大的市場機遇，戰(zhàn)略布局區(qū)域外的擴張。

　　公司在成立了北方、南京、福州、深圳、香港、新加坡等分公司的基礎之上，2006年之后相繼成立了天津、浙江、東莞等分公司，同時將南京分公司更名為江蘇分公司。南京、深圳、天津、成都等城市的地鐵項目第一標都是由隧道股份來承建。04年承建杭州西湖隧道，06年中標杭州慶春路過江隧道，07年以BOT方式承建33.25億的錢江隧道項目。公司緊貼著市場發(fā)展的腳步，將業(yè)務觸角延伸到壟斷經營區(qū)域外的每一個角落。

　　目前我國市區(qū)常住100萬人口以上的城市已達40多個，超過200萬人口的特大城市已有14個。據預測，2010年我國城鎮(zhèn)人口比例可達到45%左右。隨著城市人口急劇增長，大城市的交通堵塞日益嚴重，使得很多城市把發(fā)展城市軌道交通作為發(fā)展公共交通的根本方針，同時積極拓展各類交通樞紐或連接線通道。

　　"十一五"期間城市及城際間軌道交通是我國的投資熱點。國內40多座百萬人口以上的城市中，已經有30多座城市開始準備建設城市快速軌道或建設前期工作，約有14個大城市上報了城市軌道交通網規(guī)劃方案，擬規(guī)劃建設55條線路，長約1500公里，總投資達5000億元。

　　大規(guī)模的城市基礎設施建設直接給公司各項業(yè)務（隧道、地鐵、通道挖掘設備制造）帶來巨大發(fā)展空間。

　　“雙核”模式驅動向復合型企業(yè)演變

　　在中國的軟土隧道工程建設行業(yè)，以“專領域、深開發(fā)、廣覆蓋”而著稱的隧道股份，始終保持著絕對領先優(yōu)勢。其隧道、地鐵工程遍及全國。而在初顯鋒芒的隧道工程設備制造領域，公司明確的發(fā)展方向為：具備設計制造大直徑盾構的能力；建成國內盾構制造基地，形成掘進機產業(yè)鏈，成為世界一流盾構制造商。

　　隧道股份由建筑工程施工“單核”驅動，轉向于由建筑工程施工和隧道工程設備制造“雙核”共同驅動，公司經歷了40余年的積累：合作生產中國第一臺雙圓盾構，使中國成為繼日本后世界上第二個掌握雙圓隧道技術的國家；獨立研制出中國第一臺超大型矩形頂管機。隧道股份積極投入巨資，構筑中國國產化盾構產業(yè)，打造具有自主創(chuàng)新能力的新型企業(yè)。這些舉措顯示：隧道股份正在轉型成為全球唯一的集施工經營、資產運作和現代制造產業(yè)并重的復合型企業(yè)。

　　以新加坡為例，公司不僅占有了新加坡地鐵隧道市場40％的份額，而且以地鐵工程施工帶動了地鐵盾構的出口。實現了施工由隧道股份完成，盾構設備由隧道股份生產的雙重目標，充分體現了一個復合型企業(yè)進軍國際市場的優(yōu)勢。

　　強大的技術、人才實力奠定企業(yè)核心競爭力

　　突出的人力資本優(yōu)勢

　　隧道股份在創(chuàng)業(yè)之初，就培養(yǎng)出我國第一批盾構設計、制造人才隊伍。隨著時間的推移，公司開發(fā)各類地下施工裝備的能力越來越強，建立了博士后工作站，培養(yǎng)出一批高端技術人才和盾構研發(fā)的人才梯隊，為超前研制各類盾構奠定了人才基礎。其次是用活社會資源，形成產學研一體的優(yōu)勢。隧道股份與有關高校、研究所等5家單位，組成了“產學研”為一體的緊密型戰(zhàn)略聯(lián)盟。

　　除“內部培養(yǎng)”之外，公司還以“外部引進”的方式廣納良才，特別是近幾年隨著公司業(yè)務突飛猛進，人才出現一定緊缺，公司通過外部招聘方式吸收公司現缺的各類人才。

　　隧道股份博士后工作站有5位博士進站工作，并聘請了3位院士對博士后研究工作進行指導，同時公司博士后工作站與同濟大學和交通大學博士后流動站也建立了良好的合作關系。

　　博士后研究的課題緊密結合公司核心技術——盾構、隧道的研發(fā)。研究的多項成果提升了公司在該技術領域的基礎理論研究和重大工程的實踐應用水平。

　　通過對許多跨越性、突破性課題的研究深化、細化和不斷完善，使公司能保持軟土領域的持續(xù)技術領先優(yōu)勢和開拓軟硬復合領域的技術領先優(yōu)勢。

　　為了開展盾構實用技術及超前技術研發(fā)，隧道股份與有關高校、研究所和大型施工企業(yè)等5家單位，組成了“產學研”為一體的緊密型戰(zhàn)略聯(lián)盟。在公司已有的盾構技術中心研發(fā)力量的基礎上，投資2000萬元，組建了一個多元投資，并帶有國際領先試驗設備的股份制盾構設計試驗研究中心，建成了我國第一個擁有自主知識產權的大型多功能盾構試驗平臺，模擬盾構最大直徑1.8m，為世界之最。為不斷研發(fā)各類盾構提供了智力支持和硬件保障。

　　除擁有“產學研”結合緊密的產業(yè)鏈之外，公司還擁有一條盾構施工、盾構設計、盾構制造的研發(fā)鏈，盾構在工程中的實際應用為更好的設計、制造提供了充分的實踐平臺和反饋渠道。這種復合型的優(yōu)勢是國內其它建筑工程類企業(yè)或者制造類企業(yè)難以比擬的。

　　隧道工程領域最前沿的核心技術

　　作為國內唯一集盾構施工、盾構制造為一體的復合型企業(yè)，隧道股份在數十年的隧道施工、盾構設計制造過程中，掌握了為不同地域、不同地質施工的盾構設計制造的核心技術。公司的核心技術除體現在多功能盾構機的開發(fā)應用外，還體現在各類復雜的施工工藝和方法上。

　　公司在技術領域取得55項技術成果。其中獲得國家科研進步獎5項，建設部科技進步獎5項，上海市級科技進步獎35項，其中直徑4.35m加泥式平衡盾構掘進機獲國家科技進步一等獎。

　　在盾構設計制造方面，公司結合地下工程，不斷進行研究開發(fā)，盾構機直徑小到600mm、大到15.4米，從微型頂管機的研制應用到偏心多軸矩形盾構機的開發(fā)應用。大型盾構機從土壓平衡盾構到泥水平衡盾構的研究應用，從適應軟土地層的盾構到適應砂土礫石的復合型盾構，一直到用于硬巖盾構的研制應用，都涉及到現代隧道技術的最先進水平。隧道斷面從圓形、矩形、發(fā)展到雙圓。

　　值得一提的是，公司生產的盾構機能按照客戶的需求進行“個性化定制”，能按照不同工程需要配置動力裝置、控制方式和力學模型等一整套技術數據，使設計制造的盾構，在施工過程中完全滿足當地的施工技術的需求。

　　在施工工藝、方法方面，公司的施工技術也從圓形隧道、矩形頂管隧道、發(fā)展到雙圓隧道。從地下隧道施工到過江水中8車道的大型沉管隧道，施工技術都涉及到地下隧道尖端施工技術的前沿。在地下大型基坑的圍護方面，從經濟型的加筋水泥土連續(xù)墻到六十多米深的地下連續(xù)墻的施工技術，大型深基坑的施工技術，均顯示出當今最新的技術水平。

　　公司還專門成立了技術研發(fā)中心專業(yè)從事軟土隧道和地下工程新技術、新設備、新的施工工藝和新材料的開發(fā)研究。

　　未來，隧道股份將繼續(xù)加強技術創(chuàng)新和技術儲備，在土壓平衡盾構的核心技術、大直徑泥水平衡盾構技術、復雜地層地下工程施工技術、地下工程的新材料的研究和研制上爭取新的突破。公司的科研還將緊緊圍繞重大工程進行，以工程為依托，以提高技術能級和市場競爭力為目標，充實隧道公司的核心技術，繼續(xù)保持公司的技術領先優(yōu)勢。

　　企業(yè)核心競爭力的獨特性、延展性和持久性

　　隧道股份突出的人力資本優(yōu)勢、領域內最前沿的核心技術能力、優(yōu)秀的管理能力及富有成效的資源整合能力構成了該企業(yè)的核心競爭力，我們認為這種核心競爭力有其獨特性、延展性和持久性――即不易被其它企業(yè)模仿和替代、具有強大的輻射作用和旺盛的生命力。

　　公司經過幾十年的發(fā)展，形成了國內唯一集盾構施工、盾構制造為一體的復合型企業(yè)，國內建筑工程領域和機械制造領域中沒有任何一家公司與其類似。公司的核心競爭力有著自己的鮮明特點，并隨著企業(yè)的發(fā)展不斷的變化和充實，不會輕易被其它企業(yè)模仿和代替。

　　同時其核心競爭力具有強大的輻射作用，企業(yè)能夠從核心競爭力衍生出一系列的新產品和新服務（如前所述的縱向一體化、延伸產品鏈等），通過向新領域不斷延伸和擴展，為市場提供創(chuàng)新產品，從而滿足不斷市場更高需求。

　　公司通過幾十年的長期積累建立起來的核心競爭力，其它任何一個企業(yè)都不可能通過簡單模仿來進行復制。并且公司通過自身不斷的改進、完善和在市場競爭中不斷的歷煉，鍛造出公司核心競爭力的持久性，從而保障了公司生存和發(fā)展的持續(xù)性。

　　盾構產業(yè)化打造復合型企業(yè)

　　現代盾構集中體現了綜合技術的集成

　　盾構掘進機是一種隧道掘進的專用工程機械，現代盾構機集機、電、液、傳感、信息技術于一體，具有開挖切削土體、輸送土碴、拼裝隧道襯砌、測量導向糾偏等功能。盾構掘進機廣泛用于地鐵、鐵路、公路、市政、水電隧道工程。它是工廠化式的龐大設備集合，集中體現了機械制造、液壓、傳感、自控、信息、材料等綜合技術的集成。

　　主機主要由四大部件組成，包括刀盤及切口環(huán)、支撐環(huán)前段、支撐環(huán)后段和盾尾，后配套拖車8節(jié)。隧道股份在盾構總體設計和系統(tǒng)集成關鍵技術取得了突破，使土壓盾構總體設計和系統(tǒng)集成關鍵技術接近國際先進水平。

　　刀盤切削和驅動系統(tǒng)是核心部分，依據土層特點和盾構切削加固土體狀況，確定驅動系統(tǒng)、刀盤結構形式、開口率、多種刀具的組合。關鍵部件中心回轉接采用自己的專利技術、刀盤密封設計和構造設計具有高可靠性，使綜合性能達國際先進水平。監(jiān)控系統(tǒng)采用世界最新的PLC控制技術和傳感技術、監(jiān)控畫面精致、操作實現方便、數據采集和處理準確、快捷。測控系統(tǒng)達到國際先進水平，還實現遠程施工信息傳送。測量導向系統(tǒng)消化吸收德國VMT系統(tǒng)基礎上，采用標靶、全站儀、PLC和計算機集成。

　　盾構機由于結構復雜，部件繁多，外加工地各種因素的制約，導致盾構的拆裝、調頭、轉場、施工運用等均有極高的壁壘和難度。目前國內很多施工企業(yè)即使進口盾構設備仍需要隧道股份為其提供安裝、調試、搬遷等服務。

　　國產盾構集隧道股份40年技術和經驗之大成

　　初露崢嶸的“先行號”便以國際領先的技術含量和較高的性價比吸引了市場高度關注。國內及其他亞洲國家多個地鐵施工單位對之產生了濃厚的興趣。

　　“先行號”的順利研制是中國幾代隧道人技術和經驗長期積累的結果。早在40年前，用于我國第一條越江公路隧道――上海打浦路隧道的大型網格式盾構，就是公司研制的。

　　在隨后的數十年間，隧道股份先后制造出各類盾構128臺：其中獨立研制和批量生產了87臺，合作生產了41臺。包括復合型土壓平衡盾構、鉸接式盾構等。

　　遺憾的是，過去這些盾構大多是為某一個工程量身定制的，并沒有納入產業(yè)化發(fā)展規(guī)劃。在城市軌道交通快速發(fā)展的今天，中國卻有85%的盾構機依賴進口。

　　德國、法國和日本等公司的產品占領了中國的主要市場。

　　面對這種形勢，隧道股份打算扭轉這種國外產品強占本國市場獲取超額利潤的局面，面對未來的強勁需求，公司開始了打造盾構產業(yè)化之路，并使其成為公司新的利潤增長引擎。

　　盾構產業(yè)化的復合型企業(yè)

　　自1997年開始，隧道股份投入大量的人力、資金，打造盾構制造產業(yè)。目前，公司裝備有國際先進的加工中心，數控機床等，目前公司具備年產30臺盾構和組裝四臺大型泥水盾構的能力，并以盾構為中心形成了新的產業(yè)鏈——隧道管片鋼模的設計生產和國產盾構油脂研發(fā)生產等盾構配套產品的生產能力。

　　2006年11月首臺批量生產的國產盾構下線，意味著自2007年開始，公司開始進行盾構的大規(guī)模的集中生產和銷售，步入實質性產業(yè)化的全新階段。

　　國產盾構市場需求廣闊

　　與進口產品相比，國產盾構機優(yōu)勢明顯

　　與進口盾構機相比，“先行號”盾構的優(yōu)勢體現為：性價比優(yōu)勢、綜合服務能力優(yōu)勢和地域優(yōu)勢。

　　“先行號”匯歐洲產品的穩(wěn)定性和日本產品的經濟性為一體，其施工效率、工作質量、運作穩(wěn)定等綜合指標達到國際先進水平，而價格只有日本的2/3、歐洲的1/2。建筑企業(yè)參加軌道交通建設的裝備采購投入巨大，盾構的成本就占到了施工成本的相當一部分，使得“先行號”有廣闊的市場成長空間。

　　隧道股份不僅具有國內一流的盾構施工技術隊伍，而且具有一批數量多、能力強的盾構保障技術人員，還可以為國內的用戶提供帶教培養(yǎng)、技術咨詢、現場維修、盾構轉場等各類服務。

　　公司對中國的軟土土質熟悉了解，省卻了進口盾構因“水土不服”而需要改造、改進的缺憾；同時公司又處于中國經濟最發(fā)達的長三角地區(qū)，為服務和輻射長三角、珠三角和京津地區(qū)提供了地理上的便利。

　　龐大的市場需求

　　隨著“十一五”規(guī)劃的展開，軌道交通建設進入高潮，需要數目可觀的地鐵盾構。國產地鐵盾構因其性價比高、服務優(yōu)、地域適應性強的特點，將在蓬勃發(fā)展的軌道交通建設中，發(fā)揮越來越大的作用。

　　外部經營環(huán)境促發(fā)公司經營業(yè)績爆發(fā)性增長

　　“十一五”期間，在全國基建規(guī)模大幅增長（特別是上海市的）的大背景下，外部經營環(huán)境的變化為公司經營業(yè)績的爆發(fā)提供了導火索，公司面臨歷史性重大發(fā)展機遇，隧道業(yè)務、地鐵業(yè)務、盾構制造與銷售等主營業(yè)務的高速擴張為公司未來幾年高速增長打下堅實基礎。頂點財經

　　壟斷黃浦江越江隧道建設驅動公司隧道收入大幅增長

　　上海市目前已建的越江隧道有6條，“十一五”規(guī)劃上?？偣残陆?條越江隧道，隧道股份目前正在動工的就有6條，平均每條隧道施工周期30個月，要在2010年前交付使用，（憑借施工經驗和技術上的優(yōu)勢，隧道股份壟斷了上海所有已有越江隧道的建設，）所以我們預計另外兩條也會在2007年內交由隧道股份動工。

　　黃浦江越江隧道平均長度2.81公里，平均每公里造價2.83億元，平均施工周期30個月，合同收入的確認方法為完工比例法。我們可以測算出每條隧道在近幾年的收入分布。

　　地鐵大規(guī)模擴建催生業(yè)績

　　2005年上海地鐵運營里程為122公里，2006年底上海軌道交通已經擁有五條線路，運營總里程為139公里。按照國家批準的軌道交通基本網絡規(guī)劃，上海地鐵到2007年將要建成8條線路，運營里程達到230公里。到2010年則將建成11條線、運營里程超過400公里，屆時地鐵要承擔全市公共交通客流量的40%左右，同時以400公里的運營長度，上海地鐵規(guī)模也將躋身世界城市前三位。而到2012年，建成13條軌道線，通車里程達到500公里，形成“四縱三橫”的城市軌道交通網。在遠景規(guī)劃中，上海軌交網絡將打造“4、8、5”的局面，總長約810公里。

　　隧道股份曾承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業(yè)務量和地鐵二號線85%的業(yè)務量。占有上海所有地鐵土木施工市場50%以上的市場份額。面對上海地鐵井噴式增長的基建規(guī)模，公司的目標是力爭保持新增市場的50%份額。不過考慮到上海地鐵”十一五”規(guī)劃施工總量增長過快，即使保守估計公司只占到新增市場份額的40%左右，也將極大的拉動公司近幾年的業(yè)績增長。

　　我們設立的隧道股份地鐵施工收入預測模型為：

　　隧道股份地鐵施工收入＝當年新增地鐵公里數＊地鐵區(qū)間建設占比（80％）*平均每公里造價（4.5億/公里）＊地鐵土木工程造價占比（50％）＊隧道股份所占地鐵新增市場份額（40％）在滬外地鐵施工收入方面，“十一五”期間全國20個城市規(guī)劃1700公里地鐵測算我國城市軌道交通發(fā)展很快,公司憑借核心技術和施工經驗拿到了南京、天津、深圳等城市的地鐵施工第一標，綜合考慮全國眾多城市的地鐵施工需求及公司未來幾年地鐵業(yè)務飽滿程度等因素，我們估算近幾年公司地鐵業(yè)務收入如下：

　　投資運營業(yè)務帶來穩(wěn)定收益

　　除了施工業(yè)務和機械制造業(yè)務外，投資運營業(yè)務是公司的第三大業(yè)務，同時也是公司的主要盈利來源之一，在建材價格高漲的2003年到2005年，在施工業(yè)務盈利降低的情況下，投資運營業(yè)務對穩(wěn)定公司的業(yè)績起了很重要的作用。

　　盈利預測

　　毛利率水平穩(wěn)中有升

　　公司綜合毛利率自2004年以來逐年提升，04年8.08％，05年9.18％，06年11.07％，主要與原材料價格下降和公司剝離了部分盈利能力低的路面施工資產有關。我們預測綜合毛利率有望逐年穩(wěn)步提升，主要基于以下因素：

　　2007年盾構開始批量銷售、投資運營業(yè)務的規(guī)模穩(wěn)定增長；地下業(yè)務比重將遠高于地上業(yè)務比重；跟蹤、投標大合同，逐步放棄小合同，調整了項目的利潤率結構；合同管理水平在提高，由閉口合同向半開口合同轉變。將有效控制原材料價格上升的風險。

　　估值與投資建議

　　參照相關業(yè)務類型上市公司的估值水平，我們分別對公司的建筑施工、機械制造和投資運營等業(yè)務用P/E進行估值。

　　公司08年合理價值為14.88-23.09元，估值中樞為18.98元。目前市場價格未能體現公司的內在價值。我們認為，作為行業(yè)細分市場的龍頭，其核心價值在于出眾的自主研發(fā)能力、突出的專業(yè)技術優(yōu)勢和市場競爭地位。建議“增持”。

　　風險提示

　　國家宏觀調控風險；公司尚有一些歷史負擔需消化；管理層激勵不夠到位。