隧道股份:盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)未來可期

　　一、公司主營業(yè)務(wù)展望

　　1、地下工程施工業(yè)務(wù)將持續(xù)穩(wěn)步增長隧道股份(行情論壇)是我國建筑施工企業(yè)最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。

　　公司控股股東上海市城建集團是國家建設(shè)部和上海市重點扶持企業(yè)集團。公司主要從事建筑施工中的隧道地鐵工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。

　　地下施工業(yè)務(wù)是公司的核心競爭優(yōu)勢所在，公司在2005年就做出戰(zhàn)略調(diào)整，將公司的經(jīng)營重點從“地上業(yè)務(wù)”向具備核心競爭優(yōu)勢的“地下業(yè)務(wù)”轉(zhuǎn)變，計劃利用十一五規(guī)劃期間我國城市軌道交通快速發(fā)展的契機，逐步收縮地上施工業(yè)務(wù)，重點開展地下施工業(yè)務(wù)。公司2006年報顯示，公司中標合同簽約額達86.78億元，比上年增長29.34%。其中，地下工程合同金額66.74億元，地上工程合同金額14.49億元，地下工程合同金額與地上工程合同金額之比為4.6:1，相比較2005年以前公司地下工程合同與地上工程合同1:1的收入格局，公司地下工程業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

　　目前上海市軌道交通里程數(shù)120公里，按照國家批準的軌道交通基本網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，上海地鐵到2007年將要建成8條線路，運營里程達到230公里。到2010年則將建成11條線、運營里程超過400公里，屆時地鐵要承擔全市公共交通客流量的40%左右，同時以400公里的運營長度，上海地鐵規(guī)模也將躋身世界城市前三位。而到2012年，建成13條軌道線，通車里程達到500公里，形成"四縱三橫"的城市軌道交通網(wǎng)，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元。

　　公司目前90%以上的收入主要來自上海市，除公司經(jīng)營的寧波常洪隧道外，其他地區(qū)的收入主要是隧道工程施工。因此，從隧道施工來看，公司在上海的業(yè)務(wù)比重在80%左右。公司未來隧道施工主要定位于上海市，從公司歷史業(yè)務(wù)承接情況看，公司承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業(yè)務(wù)量和地鐵二號線85%的業(yè)務(wù)量，占有上海所有地鐵土木施工市場50%以上的市場份額。面對上海地鐵井噴式增長的基建規(guī)模，公司的目標是力爭保持新增市場的50%份額。不過考慮到上海地鐵“十一五”規(guī)劃施工總量增長過快，即使保守估計公司只占到新增市場份額的40%左右，也將極大的拉動公司近幾年的業(yè)績增長。

　　據(jù)預測，2010年我國城鎮(zhèn)人口比例可達到45%左右。隨著城市人口急劇增長，大城市的交通堵塞日益嚴重，使得很多城市把發(fā)展城市軌道交通作為發(fā)展公共交通的根本方針，同時積極拓展各類交通樞紐或連接線通道。21世紀我國迎來發(fā)展城市軌道交通的新時代，已有20多個城市進行了軌道交通項目建設(shè)的前期工作和可行性研究，其中18個大城市的線網(wǎng)規(guī)劃總里程已達2280公里左右。“十一五”期間城市及城際間軌道交通是我國的投資熱點。國內(nèi)40多座百萬人口以上的城市中，已經(jīng)有30多座城市開始準備建設(shè)城市快速軌道或建設(shè)前期工作，約有14個大城市上報了城市軌道交通網(wǎng)規(guī)劃方案，擬規(guī)劃建設(shè)55條線路，長約1500公里，總投資達5000億元。今后五年(從2006年開始)我國將投資8000億元人民幣、建成總長度達450公里左右的城市軌道交通線路。

　　可以肯定，在未來的20年中，國家在交通基礎(chǔ)建設(shè)上政策的支持和投入的力度將是非常大的。

　　作為地下工程專業(yè)施工的隧道股份，如果加大在全國市場的經(jīng)營力度，相信是會有所收獲的。大規(guī)模的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)直接給公司各項業(yè)務(wù)(隧道、地鐵、通道挖掘設(shè)備制造)帶來巨大發(fā)展空間。

　　我們對公司未來幾年軌道交通的業(yè)務(wù)量快速大幅攀升持樂觀態(tài)度。

　　另外，污水、引水隧道以及電廠取排水隧道也是公司的主要業(yè)務(wù)。十一五期間兩項施工業(yè)務(wù)也將保持平穩(wěn)的增長。從上海市的規(guī)劃來看，城鄉(xiāng)軌道交通、市域公路、快速公交等市政工程也將為公司帶來業(yè)務(wù)的增長。

　　良好的質(zhì)量和規(guī)范的操作還為公司在海外市場贏得了廣闊的發(fā)展空間。近些年公司相繼在新加坡和香港承接了地鐵工程和污水隧道等市政建設(shè)項目。經(jīng)過7年的經(jīng)營，在新加坡從單純的勞務(wù)輸出到大項目總承包，再到數(shù)個工程齊頭并進，公司在新加坡承接的地鐵工程最多時達4個，自從在進口的盾構(gòu)上安裝了盾構(gòu)遠程控制系統(tǒng)，公司管理新加坡地鐵工程的效率大大提高。由于把高新技術(shù)作為海外經(jīng)營的支柱，工程項目連續(xù)兩年被新加坡陸路管理局評為新加坡唯一的建筑安全金獎，2004年又一舉中標了新加坡地鐵環(huán)線的兩個總承包項目，中標額達20億人民幣，公司目前已占有新加坡地鐵隧道市場40%的份額。

　　2、其他業(yè)務(wù)發(fā)展良好

　　(1)盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)將迎來快速增長期

　　地鐵隧道施工工藝主要有明挖法和暗挖法。盾構(gòu)法屬于暗挖法的一種，具有施工安全性高，對地面建筑保護有利等優(yōu)勢，是國際上地鐵隧道施工的主要工藝。以前由于設(shè)備落后以及投入不足，國內(nèi)采用盾構(gòu)法施工較少，而目前隨著國內(nèi)地鐵建設(shè)的逐漸興起，地鐵隧道的施工工藝也在不斷提高。上海市目前的地鐵隧道工程主要以盾構(gòu)法為主，北京市一二號線施工時主要以開挖方式施工，而目前正在建設(shè)的幾條線也已開始實行盾構(gòu)法施工，盾構(gòu)法施工的核心設(shè)備即盾構(gòu)。以往我國施工用盾構(gòu)以進口產(chǎn)品為主，隧道股份經(jīng)過多年的研發(fā)已經(jīng)具備盾構(gòu)設(shè)計制造能力。

　　公司擁有盾構(gòu)機械制造的獨特優(yōu)勢，除去具有外資背景，隧道股份自主生產(chǎn)的盾構(gòu)產(chǎn)品在國內(nèi)基本沒有競爭對手。公司生產(chǎn)的盾構(gòu)機和進口盾構(gòu)機質(zhì)量相當，由于其核心零部件都是國際上最好的，所以國產(chǎn)和進口盾構(gòu)機在質(zhì)量上基本沒有差異，但在價格上卻只有日本的2/3、歐洲的1/2。2006年11月首臺批量生產(chǎn)的國產(chǎn)盾構(gòu)下線，06年公司2臺盾構(gòu)機確認收入。截止2006年底，公司僅上海地區(qū)已獲得22臺盾構(gòu)訂單，預計至2007二季度陸續(xù)完成這批產(chǎn)品的生產(chǎn)。其他地鐵建設(shè)城市也有訂購意向，并與隧道股份進行了洽商，隧道股份已經(jīng)把下屬上海隧道工程股份有限公司機械制造分公司打造成為中國最大盾構(gòu)研發(fā)生產(chǎn)基地。自2007年開始，公司開始進行盾構(gòu)的大規(guī)模的集中生產(chǎn)和銷售，步入實質(zhì)性產(chǎn)業(yè)化的全新階段。根據(jù)我們預測，到2010年全國大約需要500臺左右盾構(gòu)機，公司在全國范圍的市場占有率還很有限，盾構(gòu)制造將有很大的發(fā)展空間。

　　相對隧道工程施工而言，盾構(gòu)機生產(chǎn)的毛利率更高，因此公司目前已計劃逐步擴大盾構(gòu)機產(chǎn)業(yè)化，爭取施工生產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和機械制造業(yè)務(wù)同步發(fā)展。公司采取租賃子公司的廠房，自籌資金投入設(shè)備采購和廠房擴建，已經(jīng)有效擴大產(chǎn)能，為承接更多的盾構(gòu)訂單創(chuàng)造了生產(chǎn)條件。同時公司正在爭取國家“十一五”863計劃有關(guān)大直徑泥水平衡盾構(gòu)和復合型盾構(gòu)掘進機項目，并開展盾構(gòu)機配套設(shè)備以及相關(guān)施工軟件的后續(xù)研發(fā)工作。隨著公司產(chǎn)能的擴張，在外部良好的大環(huán)境中，公司的盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)將迎來飛速增長的5年。

　　公司在制定“十一五”發(fā)展規(guī)劃時，把盾構(gòu)制造業(yè)作為一個重要板塊予以單列，并傾注極大的力量。具體發(fā)展目標為：建成國內(nèi)盾構(gòu)制造基地，形成掘進機產(chǎn)業(yè)鏈，成為世界一流盾構(gòu)制造商；至2010年，國內(nèi)盾構(gòu)市場占有率達30%。力爭使盾構(gòu)產(chǎn)品進入東南亞市場。我們認為，作為一個工程建筑企業(yè)，公司投資特殊設(shè)備制造具有獨特的行業(yè)優(yōu)勢；不過對于盾構(gòu)制造企業(yè)而言，它需要專業(yè)化的管理思路和相對獨立的市場地位，這將有助于它的長期發(fā)展。一個既有一定的股權(quán)關(guān)系、又相對獨立的盾構(gòu)企業(yè)還有利于公司專心做大作強地下施工這一核心業(yè)務(wù)。從增加股東財富的角度看，當盾構(gòu)業(yè)務(wù)在未來3-5年內(nèi)達到預期目標時，將其分拆上市將是一個合乎邏輯的多贏選擇。

　　(2)運營業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流

　　相比隨行業(yè)景氣波動較大的工程施工業(yè)務(wù)，公司運營業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，且基本沒有應(yīng)收賬款問題。穩(wěn)定的現(xiàn)金流幫助公司在行業(yè)低點時抵御風險，而在行業(yè)景氣向好時支持公司的業(yè)務(wù)擴張。

　　近年來公司開始重點發(fā)展運營業(yè)務(wù)，06年下半年起，公司在BT領(lǐng)域發(fā)力，奉化三高項目、常州項目以及錢江隧道項目均是去年下半年至今獲得。運營業(yè)務(wù)未來的業(yè)務(wù)增長情況較難準確判斷，但我們基于公司強大的股東背景對其運營業(yè)務(wù)有較好的預期，不排除公司拿到新項目的可能。

　　(3)設(shè)計業(yè)務(wù)

　　公司的設(shè)計業(yè)務(wù)主要是由公司的兩家全資子公司上海隧道工程軌道交通設(shè)計研究院及上海市城市建設(shè)設(shè)計研究院，這兩家公司已被上海市認定為高新技術(shù)企業(yè)，自2004年度企業(yè)所得稅減按15%征收。這兩家公司的經(jīng)營范圍也主要是為上海市及長三角地區(qū)，以基建工程設(shè)計為主。設(shè)計業(yè)務(wù)很大程度由以往業(yè)績及合作關(guān)系決定，兩家公司在上海市的軌道建設(shè)中已經(jīng)占有一席之地，相信在目前的上海市建設(shè)浪潮中，公司的設(shè)計業(yè)務(wù)也將前景看好。

　　二、公司其他業(yè)務(wù)存在的潛力

　　1、盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)

　　公司目前的盾構(gòu)業(yè)務(wù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，鮮有競爭對手，公司生產(chǎn)的盾構(gòu)在國內(nèi)由價格優(yōu)勢，且更加適用于國內(nèi)的土質(zhì)，加上國家未來大力發(fā)展軌道交通、地下交通，公司未來盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)有非常美好的前景。

　　盾構(gòu)業(yè)務(wù)雖然未來成長性看好，但是公司目前負債累累，對盾構(gòu)卻不能更多及時的投入，使公司的這部分業(yè)務(wù)處在一個尷尬的地位，我們認為，如果公司將這部分業(yè)務(wù)拿出來，將該部分業(yè)務(wù)重組上市，一來可以達到再融資的目的，使該部分業(yè)務(wù)能夠迅速成長，在國內(nèi)盾構(gòu)制造還未形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模之前迅速占領(lǐng)市場，鞏固公司在這方面的優(yōu)勢。另一個公司也可以專心經(jīng)營隧道施工業(yè)務(wù)，使這兩項業(yè)務(wù)將來都能成為企業(yè)的利潤金牛。公司保有新公司的控股地位，保證公司在經(jīng)營隧道施工業(yè)務(wù)的同時可以得到盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)的支持。

　　2、設(shè)計業(yè)務(wù)

　　公司的設(shè)計業(yè)務(wù)主要是由公司的兩家全資子公司上海隧道工程軌道交通設(shè)計研究院及上海市城市建設(shè)設(shè)計研究院來完成。公司對設(shè)計公司的控股實際上是對產(chǎn)業(yè)鏈上游的延伸，也是目前建筑業(yè)的一大趨勢。在建筑行業(yè)中，由于施工業(yè)務(wù)相對處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游，進入壁壘相對較低，建筑業(yè)也是國內(nèi)僅次于農(nóng)業(yè)的第二大產(chǎn)業(yè)，競爭殘酷，單純的施工業(yè)務(wù)利潤率已經(jīng)相當?shù)?，而隨著近年來業(yè)主管理水平的提高，材料價格的上升，勞務(wù)價格上漲，施工企業(yè)本來就已經(jīng)不高的利潤率變得更加微薄，幾乎淪為勞務(wù)提供者。

　　目前比較有實力的國內(nèi)大型建筑企業(yè)紛紛控股或參股建筑設(shè)計公司，而國家也準備在未來十到二十年培育出一批大型的可以進行EPC總承包的建筑企業(yè)，一方面提高施工企業(yè)的核心競爭力，另一方面也可以避免業(yè)主方在項目管理投入過多的人力物力，可以節(jié)省企業(yè)乃至整個社會的資源。

　　公司目前控股的設(shè)計公司為公司進行EPC總承包提供了可能，再加上公司在隧道方面的專長，只要公司進行合理的內(nèi)部整合，相信未來隧道工程EPC總承包的發(fā)展前景不可限量。

　　注：所謂“EPC”模式，就是設(shè)計、采購、施工一條龍，全部由一家企業(yè)總承包。

　　三、公司未來主要風險

　　1、工程質(zhì)量、工期的風險

　　施工工程質(zhì)量是施工企業(yè)的生命，是公司可持續(xù)性發(fā)展的主要決定因素之一，目前公司承建的大多是市政、交通、能源等行業(yè)的重點、重大工程項目，施工難度大、要求高、工期緊，而且工程大多建設(shè)周期長，資金使用量大，整個工程項目工期中任何一個環(huán)節(jié)的銜接不暢都將影響工期，從而導致項目延遲完成、收入損失和費用超支等情況，并對公司施工質(zhì)量和成本產(chǎn)生相應(yīng)的影響；同時，公司能否及時籌措和運用資金、能否及時采購原材料及原材料的價格波動也對質(zhì)量與工期有一定影響。

　　公司曾在2003年9月23日發(fā)布公告，公司因上海地鐵4號線工程事故導致市政公用工程施工總承包資質(zhì)由特級降為一級，公司總經(jīng)理副總經(jīng)理受到行政撤職處分。相信公司會從這次事故當中吸取教訓，提高安全意識，降低未來的施工經(jīng)營風險。

　　2、財務(wù)風險

　　公司主要從事土木工程建設(shè)施工業(yè)務(wù)，需要一定量的資金周轉(zhuǎn)，因此除股權(quán)融資以外，銀行貸款成為公司業(yè)務(wù)資金的主要來源，同時隨著BOT、BT投資項目的增多，負債逐漸增加，從資本結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為公司整體資產(chǎn)負債率較高。由于公司施工項目較多，而且工期較長，工程款存在在途期，審價和實際決算支付存在時間差，以及部分項目存在工程款拖欠的情況，給公司的資金周轉(zhuǎn)帶來壓力。

　　3、經(jīng)營風險

　　綜合來看，公司的最主要的業(yè)務(wù)還是地下工程施工業(yè)務(wù)，06年該項業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的85%強。其他業(yè)務(wù)相對來說合計占主營業(yè)務(wù)收入的15%，公司的這部分業(yè)務(wù)如運營業(yè)務(wù)與公司最主要的工程施工業(yè)務(wù)互補性及關(guān)聯(lián)性不強，另外盾構(gòu)制造業(yè)務(wù)也與公司的工程業(yè)務(wù)經(jīng)營模式有很大的區(qū)別，我們認為，該兩項業(yè)務(wù)將來可以考慮賣出，使公司能夠?qū)⒕性诘叵鹿こ淌┕I(yè)務(wù)，籍著未來國家大力發(fā)展軌道交通的機會，發(fā)展擴大公司的規(guī)模。

　　四、財務(wù)分析及預測

　　1、2006全年及2007年一季度財務(wù)狀況

　　2006年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入58.07億元，比去年同期下降9.28%，主要原因是2006年股改時將市政一公司置換出去了減少了合并的主營業(yè)務(wù)收入；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤4.62億元、凈利潤1.25億元，比上年增長14.92%、18.85%。中標合同簽約額86.78億元，比上年增長29.34%，其中地下工程合同金額為66.74億元，地上工程合同金額為14.49億元，設(shè)計合同2.07億元，其他3.48億元(包括管片、混凝土、機械加工等)，各主要經(jīng)濟指標均創(chuàng)歷史新高，呈現(xiàn)良性發(fā)展勢頭。2006年公司投資額為83，395萬元，比上年增加57，070萬元，增加的比例為216.79%。投資額增加主要是對建元投資公司增資，以及浙江奉化和江蘇常州的BT項目的投入。

　　2007年一季度報顯示公司一季度實現(xiàn)凈利潤37，607，700.38元人民幣，比去年同期凈增55.62%。

　　從圖1中可以看出，公司的ROE在2002年到2006年之間較為平穩(wěn)，基本保持在6%左右，2006年的ROE為6.08%，略小于行業(yè)平均水平6.31%。公司的主營業(yè)務(wù)利潤率在2003年有所下降，主要是由于工程項目低價中標和原材料價格上漲所導致的，公司在2003年的安全事故也造成了一定的經(jīng)濟損失。公司隨后采用合理修訂施工總承包合同中的原材料供應(yīng)條款、進一步采取集中采購等方法，控制和降低原材料成本，同時嚴格加強施工過程管理和成本管理。2003年之后，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率基本上呈逐漸上升的趨勢。

　　綜合上述分析，公司近年整體盈利能力保持穩(wěn)定，并有不斷提高的潛力。

　　(2)營運能力分析

　　公司的存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率在2006年均有所下滑，存貨周轉(zhuǎn)率水平處于行業(yè)平均水平，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(4.11%)則低于行業(yè)平均水平6.59%。相信隨著公司采取加強信用控制，強化工程局部與全程核算功能，加速竣工結(jié)算，加大對應(yīng)收賬款的催討力度，以及設(shè)立相應(yīng)的考核指標等措施，目前的局面在未來將有所改觀。

　　(3)償債能力分析

　　公司目前的債務(wù)還是比較沉重的，土木工程建設(shè)施工業(yè)務(wù)需要一定量的資金周轉(zhuǎn)，除股權(quán)融資以外，銀行貸款成為公司業(yè)務(wù)資金的主要來源，同時隨著BOT、BT投資項目的增多，負債也逐漸增加。但從公司目前的業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢來看，公司雖然存在一定的風險，但隨著公司快速發(fā)展，目前的情況將在2007年有所改善。

　　3、公司以往業(yè)績及2007年財務(wù)預測

　　五、估值及投資建議

　　根據(jù)對公司的財務(wù)預測，預計2007年公司實現(xiàn)每股收益0.3947元，公司2007年的業(yè)績相對于2006年將有一個突破性的發(fā)展?？紤]到未來一段時期內(nèi)市場可能出現(xiàn)的波動，我們預計隧道股份的市盈率合理區(qū)間在30-35倍，2007年目標價位在11.84-13.81元之間，給予“持有”的評級