2006：徐工和凱雷一次未完成的并購

　　2006年，一場歷時四年的國企改制與國際化并購陷入前所未有的漩渦——“賤賣”、“惡意收購”、“威脅經(jīng)濟安全”的聲音充斥其中，徐工和凱雷合資的每一步、談判交易的每一處細節(jié)、協(xié)議文本上的每一個字，都被人們拿到聚光燈下、解剖臺前一一審視。

　　徐工改制

　　2004年，已到知天命之年的王民給徐工集團設計了一條通往“國際化”道路的藍圖——引進外資。

　　王民，徐工集團董事長。16歲在徐州詫城煤礦當煤礦工人，18歲進入徐工集團下屬企業(yè)，從一線工人、技術員、助理工程師一步步干到現(xiàn)在。

　　1999年，王民擔任徐工集團黨委書記、副董事長，實際上主持集團工作。當時的徐工，公司賬面上的負資產有5個億，卻有2萬職工。

　　徐工一位老干部回憶，老總級的出差都要提前跟財務部打招呼，留幾張汽油票。有時候固定電話打著打著就斷了——欠費。工人工資也到了只有通過貸款發(fā)放的地步。

　　從那時起，王民開始了大刀闊斧的改革。

　　2002年徐工集團上了江蘇省82家改制企業(yè)的名單，徐工集團著手全面改制，以債轉股的方式與華融、信達、長城、東方四大資產管理公司組成徐工機械。四家資產公司持股48.68%，徐工機械成為改制平臺。不過，為引進外資，2005年8月徐工向銀行貸款6.8億元悉數(shù)將股權回購，此為后話。

　　這個過程中，也曾經(jīng)有人建議把徐工集團整體上市，但王民對國內股市存有強烈的不信任感，他曾經(jīng)親眼目睹1996年上市的徐工股份 (1999年改名為徐工科技（愛股,行情,資訊）)募集了1.7個億，錢拿到手之后就被集團分了，“左手倒右手”，這讓他固執(zhí)地認為股份制改造就是圈錢，而公司治理結構仍不會有太大改善。

　　作為典型的國企轉型，改制的核心問題是如何剝離歷史遺留下來的政策性負擔——出讓給誰？員工如何安置？“只有出讓控股權，才能解決改制成本?！边@是當時徐工內部的討論結果。

　　2003年，摩根大通正式受聘為徐工集團的財務顧問，改制進入操作階段。

　　改制前，首先要對徐工機械復雜交錯的資產關系進行清理——資產審計、剝離和打包，使之成為一個適宜出讓的項目。據(jù)悉，這一工作自2003年始，持續(xù)了半年多。

　　原徐工機械中非實業(yè)資產在這輪清理中得以剝離，同時清算了內部企業(yè)交叉持股的資產，部分職工剝離給集團。徐工集團為數(shù)眾多的合資公司則大部分未進入徐工機械，最終打包的資產主要包括徐工集團核心的重型廠、工程廠、裝載機廠以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知識產權。

　　強化主業(yè)、剝離不良資產、集聚人氣，加上產業(yè)的一路景氣，到2006年，徐工集團銷售收入達到200億，而1999年時剛剛30個億。內部的虧損也逐漸堵上。

　　“坦白說，管理國企我是很有一套的，給我一個民營企業(yè)，還真不知如何搞法?！蓖趺裨诮邮堋吨袊髽I(yè)家》雜志的采訪時如此感慨。

　　2004年初，打包完畢后的徐工機械引資工作正式展開。

　　國際化競購

　　徐工集團改制的目標，第一個是要獲得資金，解決員工安置等歷史遺留問題；第二是要將股權分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強。因此，徐工集團對新進入的投資者的要求是資本雄厚，具有國際市場經(jīng)驗，能為徐工帶來項目。

　　王民希望 “痛痛快快的洗個澡”，盡管后來設計的程序中沒有明顯排斥國內企業(yè)特別是國內的民營企業(yè)，但他暗里堅信只有充分利用國際資源才能去除浮躁、短視、封閉的市場意識。

　　2004年10月，30多家國內外企業(yè)和金融資本投資者表示了收購意向。三一集團與德隆均位列其中，但前者因報價太低(8億元)而出局；后者雖報價20多億，卻因自身東窗事發(fā)而終止。同時，這兩家不被考慮的重要因素還有，它們都希望以徐工資產做抵押的形式完成并購。

　　美國卡特彼勒公司也曾一度被視為最有力的競爭者。作為世界機械制造行業(yè)巨頭，早在1995年卡特彼勒就與徐工集團合作成立了合資公司——卡特彼勒徐州有限公司。合資三年，面對中國機械制造業(yè)不斷增多的市場機遇，卡特彼勒毫不掩飾地表示，希望把徐州作為在中國的皮奧里亞(Peoria)，即卡特彼勒美國總部所在地。徐工改制，令其看到了絕佳的入主良機。

　　2004年5月，卡特彼勒亞太地區(qū)主席杰克聶高一行與王民等在上海會晤。當月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務部有關官員會晤，并向吳儀副總理表達了擴大在中國投資和發(fā)展工程機械產業(yè)的愿望。經(jīng)過第一輪嚴格競標，2004年6月，徐工集團確定的7家潛在投資者中，卡特彼勒赫然在列。

　　最終參與答辯的候選者為6家：卡特彼勒、華平創(chuàng)投、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。除了卡特彼勒為產業(yè)資本外，其余均為金融資本。

　　這更像一場超級面試——六家入圍機構齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權轉讓的各個政府職能部門，包括地方經(jīng)貿委、財政局等在內的相關人員悉數(shù)出席。整整兩周內，參與競標的機構詳細陳述各自的改制方案，與會者則根據(jù)估值、交易條款、業(yè)務發(fā)展等對方案進行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。

　　同年9月，經(jīng)過第二輪競標，美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司最終勝出。三家清一色地都是私募股權投資者，而卡特彼勒卻意外出局。

　　出局的原因后來被認為是徐工方面并不希望引入產業(yè)資金，這將使徐工成為其產業(yè)鏈整合的對象，進而喪失技術、管理的獨立性和控制權。

　　2004年10月，徐州方面進行了更為嚴格的第三輪競標，標的為徐工機械85%的股權。摩根大通報價4億美元，凱雷報價3.75億美元，美國國際投資集團報價最低。考慮綜合報價因素，凱雷最終獲勝。

　　凱雷成立于1987年，其投資者主要是富有的個人和家族以及機構投資者，管理著300億美元的資產，是全球最大的私人股權投資基金之一。

　　漩渦

　　但雙方都沒想到的是，凱雷與徐工很快陷入了百口難辯的漩渦之中，“賤賣”、“惡意收購”、“威脅經(jīng)濟安全”的指責接踵而至。

　　2005年10月25日，凱雷的收購方案正式出臺。

　　按照收購計劃，徐工集團將其持有的徐工機械82.11%的股權轉讓給凱雷徐工，轉讓總價格為人民幣20.69億元。凱雷徐工以等額美元(約2.55億美元)在交易完成時支付。同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本基礎上增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，其中6000萬美元于交易完成時支付；另6000萬美元以徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(指扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的企業(yè)利潤)達到約定目標作為支付條件。

　　此次股權轉讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權，徐工集團持有15%。按照這一價格計算，以其注冊資本作為基準，徐工機械股權溢價達到136%。即使考慮到其回購48.68%股權所要花費的6.8億元，其溢價也達到114%。

　　不光是價格，這次收購對企業(yè)自有品牌、自有技術、項目引進、國際市場拓展、企業(yè)改制包袱、員工安置、管理層安排等也都要有明確的數(shù)字約定。提供資金、不動品牌、不會大規(guī)模調整經(jīng)營班子，這是凱雷的承諾。

　　按照承諾，凱雷還必須在交易完成兩年內引入兩個大型項目，一是國際一流的柴油發(fā)動機技術，二是大型液壓件技術。同時，為防止徐工機械被惡意收購，徐工集團提交了“毒丸計劃”——凱雷未來以公開發(fā)行股份上市的方式退出時，一旦有同業(yè)競爭對手獲得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集團在合資公司中的持股比例)，上市公司必須即刻向上述企業(yè)之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價格，按上述企業(yè)實際持有的股份數(shù)增發(fā)新股，以增加其為獲得對上市公司控制權而需收購的股份數(shù)量及對價。

　　據(jù)介紹，凱雷將持有徐工機械至少三年，而且不會將徐工機械轉手于其同業(yè)競爭對手。

　　這一合資方案也被業(yè)界評價為“國有資產出售最公開、最國際化模式的一次交易”。不過，外資、85%的控股比例以及徐工所處的重型機械裝備行業(yè)地位，還是觸動了人們的敏感神經(jīng)。

　　作為被拒的收購者之一的三一重工（愛股,行情,資訊），其執(zhí)行總裁向文波成為了該項收購堅定“抨擊者”的角色，并通過其博客頻頻撰文提出質疑。向指出，徐工是國家戰(zhàn)略產業(yè)裝備制造業(yè)中的龍頭企業(yè)，不應該讓外資控股徐工；徐工國有股權出讓，不是一般的“賤賣”，而是“大甩賣”。

　　向文波稱，徐工科技是一家上市公司，年銷售額應在35億至40億元左右，以目前大約5.4元/股的價格，法人股為3.3億股左右，僅此，其價值就達17.8億元。而且，徐工的核心資產并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技虧損1.2億元，但徐州重型的利潤應在4億元左右，徐州重型價值遠高于徐工科技。而徐工80.5億元的品牌價值，更居機械行業(yè)品牌之首。所以，“凱雷收購徐工機械的錢基本只夠收購徐工科技，而其他資產基本白送！”

　　中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定亦指出，像徐工這樣的龍頭企業(yè)，其所需要的資金完全可以通過國內資本市場籌措，并且完全可以在未來幾年內收回，并不需要將超過80%的股權和收益贈與他人；從國家的角度來看，為了2.5億美元而把徐工這樣的龍頭企業(yè)賣給海外投資者是不合理的。

　　不過，支持或理解的聲音也不少，商務部研究院跨國公司研究中心主任王志樂則指出：“徐工被凱雷收購也好，或被卡特彼勒收購也好，就算由外資控股，也是變成了一個中國的外資企業(yè)，它是中國企業(yè)群體的一分子，我們應當對國家管理和約束外資企業(yè)的能力有信心?！?

　　在國內有關凱雷收購徐工案的討論中，很多人將之與中海油收購尤尼克相提并論。原本一樁普通的并購案被賦予了更多的延伸意義。

　　第四次外資爭論潮

　　2006年，關于外資利用的爭論在“凱雷并購徐工案”中達到頂點。隨之而來的，花旗銀行入主廣發(fā)銀行以及此前新橋投資入主深圳發(fā)展銀行，也都被拉入了這場爭論當中。這其中，原國家統(tǒng)計局局長李德水的言論尤為引人注意。

　　李德水認為，跨國公司對華投資已經(jīng)從合資、合作到獨資建廠，再到大舉并購我國發(fā)展?jié)摿^大的優(yōu)秀企業(yè)，而且來勢很猛，必須堅決制止任何試圖壟斷中國市場的惡意并購；如果任之自由發(fā)展，中國民族工業(yè)的自主品牌和創(chuàng)新能力將逐步消失；跨國公司的“惡意并購”將使我國在國際產業(yè)分工的總體格局中，只能充當打工者的角色。

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　　事實上，關于利用外資的爭論，之前就有過三次浪潮。

　　1980年代初，圍繞中國是否應該利用外資、以市場換技術是否必要，展開了激烈爭論。

　　1988年前后，圍繞外資給中國帶來了什么、中國是否被外資利用的問題，展開了第二輪爭論。

　　1995年前后，國外跨國巨頭首次成規(guī)模地進入中國市場，每年以三位數(shù)的增長率擴張，當時的流行說法是外資企業(yè)“搶灘中國”，并且涉及的行業(yè)也非同一般，包括化工業(yè)、輪胎制造業(yè)、集成電路等等。更有報道指出，中國數(shù)字程控交換機市場幾乎百分之百地被跨國企業(yè)占領。這在當時引起了爆炸式的爭論，人們探討的不只是這一行業(yè)的覆沒，還有整個電信業(yè)的安全問題，“電信業(yè)的基礎全垮了”，有人驚呼。當時還有報紙在頭版開辦專題，連篇累牘地發(fā)表文章，題目極具爆炸性：“民族工業(yè)危急”、“國有企業(yè)危急”……

　　2006年的這場爭論再次成為中國利用外資時代的節(jié)點，此時，中國的FDI已進入第三個時代——私人股權投資時代。與以往跨國公司在中國投資相比，這些私人股權投資具有兩個鮮明特點：第一，私人股權公司(基金)自身沒有產業(yè)特點，投資的目的不是為了整合產業(yè)鏈，而是盈利；第二，他們主要是投資現(xiàn)有企業(yè)，通過改造現(xiàn)有企業(yè)的治理來獲利，而跨國公司往往是依靠投資設廠、增加生產能力來獲利。私人股權投資的這些尚不為國內民眾熟悉的特點，也成為招來質疑的重要原因。

　　中國國內質疑聲一片，海洋的另一邊也并非風平浪靜，美國政府高層不斷參與著這場爭論。

　　2006年7月底，正訪問中國的美國商務部副部長拉文指出，目前外國金融機構在中國市場份額極小，“因此我們認為廣發(fā)行的案例不會涉及到國家經(jīng)濟安全的問題?！崩母P注的，是與兩起收購案相聯(lián)系的中國國內輿論?！爸袊坪跤袃煞N觀點，一種是進一步開放，另外一種是退回到由國家主導經(jīng)濟。這些討論包括對外國投資設立哪些限制，還有鼓勵自主創(chuàng)新?！?