隧道股份：三大主業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展 維持中性評級

　　2008 年 1～6 月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 54.5 億元，同比增長55.7％％；實現(xiàn)營業(yè)利潤5.4億元，同比增長33.0％；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤1.3億元；同比增長35.5％； 實現(xiàn)攤薄每股收益0.18元。

　　新簽合同額穩(wěn)步增長。公司近幾年新簽合同額高速增長，07年新簽合同額為124.8億元，同比增長43.8％，08年上半年新簽合同額為63.2億元，同比增長6.4％。隨著上海世博會配套市政建設(shè)項目及全國地鐵項目的增加，預(yù)計公司08年、09年施工業(yè)務(wù)新簽合同額仍將保持快速增長。

　　施工業(yè)務(wù)依然是公司的主要收入來源。報告期內(nèi)，占公司收入比重在 80％以上的施工業(yè)務(wù)收入增長迅速，同比增長了83.2％，施工業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但該項業(yè)務(wù)的毛利率一直較低，只有7％左右，主要由于公司的市政項目多為閉口合同，而市政項目大部分是政府項目，政府有很強(qiáng)的議價能力，原材料價格的上漲對公司盈利能力沖擊較大。但我們認(rèn)為隨著毛利率較高的越江隧道項目以及地下施工業(yè)務(wù)收入占比的提高，公司的施工業(yè)務(wù)毛利率將企穩(wěn)回升。

　　盾構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。公司的盾構(gòu)業(yè)務(wù)逐步走上正軌。報告期內(nèi)，公司已累計獲得6.34m地鐵盾構(gòu)訂單39臺（其中自用8臺），預(yù)計今年交付13臺以上。同時，08年的盾構(gòu)設(shè)備結(jié)算價預(yù)計在3000萬元/臺左右，較07年的結(jié)算價2000萬元/臺有較大幅度的提升。同時，經(jīng)過07年新增訂單的大量釋放，預(yù)計公司08年盾構(gòu)設(shè)備的新增訂單將有所下降，但是公司在10米以上直徑的盾構(gòu)設(shè)備的研制將有所突破。

　　運(yùn)營業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績支撐。公司的運(yùn)營業(yè)務(wù)主要是BT、BOT等項目。目前公司的運(yùn)營業(yè)務(wù)占到公司凈利潤的60％以上。計入公司主營業(yè)務(wù)部分的大連路隧道、寧波常洪隧道和嘉瀏高速3個BOT項目正處在項目運(yùn)營期，隨著未來車流量的增長，該三個BOT項目收入在07年2.8億元的基礎(chǔ)上將有所增加；計入投資收益部分的大連路隧道、常州城市建設(shè)和滬嘉高速項目未來幾年也將為公司帶來約1.7億元/年的投資收益。此外，奉化三高連接線公路項目、杭州錢江隧道等項目也將在未來給公司帶來穩(wěn)定的新增項目收益。

　　配股融資提升公司實力。公司于今年5月份實施配股募集資金11.3億元，用于盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)購置、組裝及改造項目和償還銀行貸款以及補(bǔ)充流動資金，這將有助于降低財務(wù)費(fèi)用，提升公司的施工能力和盾構(gòu)改造能力。

　　估值與投資評級。根據(jù)08年中報情況，我們將公司08年預(yù)測的EPS由0.32元上調(diào)至0.35元，維持公司09年EPS0.42元的預(yù)測，08年、09年的動態(tài)市盈率分別為25倍、21倍，目前股價已充分反映了公司價值，維持公司“中性”評級。