中聯(lián)重科:工程機(jī)械龍頭 兼并重組快速成長

　　日前對中聯(lián)重科進(jìn)行調(diào)研，就中聯(lián)公司目前的經(jīng)營情況、未來的發(fā)展方向等問題，與中聯(lián)公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流。

　　中聯(lián)公司產(chǎn)品以混凝土機(jī)械和起重機(jī)為主。中聯(lián)公司是國內(nèi)主要的工程機(jī)械生產(chǎn)商，從營業(yè)收入來看，在國際工程機(jī)械行業(yè)中排名20 位左右，產(chǎn)品包括混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)械、城市環(huán)衛(wèi)機(jī)械、土方機(jī)械等十幾個大類，在中國基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背景下，中聯(lián)公司上市以來經(jīng)歷了快速成長，中聯(lián)公司2008 年營業(yè)收入135.5 億元，近三年來均保持了40%以上的增長。中聯(lián)公司收入主要來自混凝土機(jī)械和起重機(jī)械，2009 年上半年的營業(yè)收入中，中聯(lián)公司起重機(jī)械混凝土機(jī)械和分別占38%和40%.

　　混凝土機(jī)械：2008 年，中聯(lián)公司完成了對意大利CIFA 中聯(lián)公司的股權(quán)收購，CIFA 中聯(lián)公司的經(jīng)營情況已有所好轉(zhuǎn)，中聯(lián)公司收購CIFA的目的，主要在于它的技術(shù)，今年中聯(lián)公司已經(jīng)在CIFA 的技術(shù)基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出3 橋48 米的泵車，是國內(nèi)同類泵車中重量最輕的，另外，中聯(lián)公司也可以充分利用CIFA 在歐洲的營銷網(wǎng)絡(luò)。2009 年上半年CIFA 實現(xiàn)銷售收入7.28 億元，2009 年中聯(lián)公司通過合并CIFA 中聯(lián)公司，混凝土機(jī)械收入增長達(dá)到了62%.由于歐洲和美國的營建投入自從2008 年以來一直處于持續(xù)下滑中，目前美國有企穩(wěn)跡象而歐洲尚未出現(xiàn)，因此我們認(rèn)為未來帶動中聯(lián)重科混凝土機(jī)械銷售和利潤的主要市場仍在國內(nèi)市場。

　　混凝土機(jī)械的下游需求中，房地產(chǎn)和各項基礎(chǔ)建設(shè)占據(jù)很大比例。目前我國城鎮(zhèn)化率僅40%左右，仍處于較低水平，2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出大力發(fā)展小城鎮(zhèn)建設(shè)，提高對民生工程的投入，上述政策將帶動基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)（含保障房）建設(shè)的繁榮，從而帶動對混凝土機(jī)械的需求。目前，金融危機(jī)的陰影正逐漸散去，我國經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，房地產(chǎn)業(yè)自年初以來快速反彈，新房開工面積增速自今年6 月份以來大幅反彈，11 月的單月新開工面積達(dá)到16199 萬平方米，同比增速達(dá)到193.61%.由于2009 年1-11 月商品房竣工面積大幅低于銷售面積，我們預(yù)期至少2010 年上半年我國新房開工面積將保持高水平，并從而帶動對混凝土機(jī)械的需求。

　　中聯(lián)公司的混凝土機(jī)械銷售規(guī)模在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，與三一重工兩家占據(jù)了國內(nèi)大部分市場份額，中聯(lián)公司混凝土機(jī)械銷售規(guī)模從2004 年的12 億元，迅速擴(kuò)張到2008 年的47 億元，年復(fù)合增長率超過40%.2009 年上半年中聯(lián)公司混凝土機(jī)械銷售規(guī)模達(dá)到35.34 億元，同比增長62%.我國房地產(chǎn)及基礎(chǔ)建設(shè)的快速發(fā)展，是中聯(lián)公司混凝土機(jī)械高速發(fā)展的保障。

　　在 2008 年上半年前中聯(lián)公司的混凝土機(jī)械毛利率保持在32%左右，2008 年下半年受金融危機(jī)影響中聯(lián)公司混凝土機(jī)械毛利率下降為23.94%,2009 年上半年有所恢復(fù)，達(dá)到27.38%.我們認(rèn)為2009 年下半年及 2010 年我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩局面難以根本扭轉(zhuǎn)，預(yù)計至少2010 年上半年鋼鐵價格難以出現(xiàn)大幅上漲局面，因此我們預(yù)計中聯(lián)公司混凝土機(jī)械毛利率未來年份將維持在27.5-28%之間或以上。

　　起重機(jī)械：2003 年，中聯(lián)重科與浦沅重組，五年來中聯(lián)公司起重機(jī)業(yè)務(wù)快速增長，起重機(jī)應(yīng)用廣泛，與基礎(chǔ)建設(shè)聯(lián)系緊密。

　　我國政府自2008 年底開始對基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度明顯加強(qiáng)，2009 年前11 個月鐵路行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速更是達(dá)到66.4%,遠(yuǎn)超過同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資平均增速32%的水平。2009 年初，國家提出的四萬億投資的計劃，基礎(chǔ)建設(shè)項目的陸續(xù)開工，大大刺激了起重機(jī)行業(yè)的需求。據(jù)我們估計，四萬億所投資的項目中，尚有許多仍處于立項與開工階段，未來1-2 年內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)仍將維持較強(qiáng)力度，而起重機(jī)行業(yè)必將隨基礎(chǔ)建設(shè)保持較快增速。

　　今年以來，國家加強(qiáng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中聯(lián)公司反映特別是高速鐵路的建設(shè)直接拉動了汽車起重機(jī)的需求，從行業(yè)銷量上，我們也能看出，今年起重機(jī)行業(yè)一改過去僅3 到5 月是銷售旺季的傳統(tǒng)，一直到10 月仍保持著較高銷量，彌補(bǔ)了年初旺季銷量的不足。作為行業(yè)龍頭，中聯(lián)公司的汽車起重機(jī)在2009 年上半年銷售數(shù)量同比增長20.24%,2009 年7-11 月銷售數(shù)量同比增長90.18%,今年下半年的銷售情況表現(xiàn)出強(qiáng)勢復(fù)蘇、淡季不淡的跡象。由于鐵路、公路、基建建設(shè)工期一般均需2-3 年以上，因此預(yù)計2010 年汽車起重機(jī)仍將保持旺盛需求，中聯(lián)公司銷售收入增速將維持在同比增長25%的水平。

　　其他產(chǎn)品：中聯(lián)公司是國內(nèi)領(lǐng)先的環(huán)衛(wèi)車輛生產(chǎn)企業(yè)，掃路車和清洗車等產(chǎn)品市場占有率近60%,在城市化進(jìn)程的帶動下，尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2010 年及以后我國中央政府將在小城鎮(zhèn)的建設(shè)方面加大力度，因此我們預(yù)計該業(yè)務(wù)將維持較快增長的趨勢。中聯(lián)公司收購的華泰重工發(fā)展迅速，在物流輸送設(shè)備方面增長較快。

　　盈利預(yù)測與估值：我們看好未來中國基建和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，工程機(jī)械需求還將處于快速增長階段，中聯(lián)公司作為行業(yè)龍頭，將分享行業(yè)快速增長帶來的收益。我們預(yù)計中聯(lián)公司2009 年到2011 年的每股收益為1.35 元、1.72 元、2.13 元。中聯(lián)公司目前股價25.75 元，相對2009 年到2011 年的市盈率分別為19.07 倍、14.97 倍、12.09 倍?？紤]行業(yè)整體估值水平和中聯(lián)公司的成長性，我們認(rèn)為給予中聯(lián)公司2010 年20 倍的市盈率是比較合理的，合理股價為34.4 元。