福田汽車:業(yè)績(jī)攀升有望增長(zhǎng)20%

　　業(yè)績(jī)繼續(xù)攀升、收入結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。年報(bào)顯示，公司四季度EPS 達(dá)到了0.37 元，較三季度繼續(xù)上升。作為商用車企業(yè)一般2 季度是業(yè)績(jī)高峰，但今年四季度公司業(yè)績(jī)隨產(chǎn)品銷量高漲，凸顯經(jīng)營(yíng)的高景氣度。

　　同時(shí)，公司收入結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，中重卡、大中客、輕客等產(chǎn)品的收入占比進(jìn)一步提升，繼續(xù)減小公司對(duì)輕卡業(yè)務(wù)的依賴程度。

　　毛利提升迅速，內(nèi)涵增長(zhǎng)可期。公司09 年的銷售毛利率為11%,是近五年來(lái)的新高。鋼材等原材料的低位運(yùn)行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上行共同造就了公司盈利能力的迅速提升。我們認(rèn)為10 年鋼材價(jià)格的有望保持溫和上升的態(tài)勢(shì)，因此公司的成本仍有可能控制在較低的水平。同時(shí)，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)張，力爭(zhēng)提高盈利能力的經(jīng)營(yíng)策略也將使得公司未來(lái)的毛利率向更好的方向發(fā)展。

　　重卡 10 年有望繼續(xù)火爆。09 年公司重卡銷量達(dá)到8.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)42%,名列行業(yè)第四位，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)17%的平均增長(zhǎng)水平。公司物流用重卡半掛牽引車的占比較大（圖3），而09 年四季度以來(lái)重卡半掛牽引車出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)，未來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)物流需求仍將增長(zhǎng)，因此10 年公司的重卡銷量仍將繼續(xù)維持。公司重卡業(yè)務(wù)目前的主要問題是產(chǎn)能不足，公司目前有一個(gè)重卡生產(chǎn)基地，產(chǎn)能極限有望達(dá)到10 萬(wàn)臺(tái)，而我們對(duì)公司10 年重卡銷量的預(yù)測(cè)為10 萬(wàn)臺(tái)左右。

　　輕卡穩(wěn)健，今年前景仍將看好。09 年公司輕卡銷量達(dá)到47.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)45%左右。這其中09 年開始逐步放量的微卡貢獻(xiàn)了較大增長(zhǎng)。

　　公司作為輕卡行業(yè)的龍頭市場(chǎng)占有率高達(dá)25%左右。由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司的低端“時(shí)代”品牌輕卡在低端輕卡市場(chǎng)有著非常好的性價(jià)比。10 年，隨著國(guó)家繼續(xù)加大對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的扶持力度，我們認(rèn)為汽車進(jìn)入農(nóng)村的過(guò)程有望繼續(xù)加快。而作為重要的生產(chǎn)資料，輕卡將會(huì)大大受益于這一過(guò)程。同時(shí)，我們認(rèn)為城市物流需求也有望在10 年增加輕卡銷量。

　　在這種背景下，我們預(yù)計(jì)福田10 年輕卡銷量有望增長(zhǎng)20%.同時(shí)，公司在不斷提升輕卡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，歐馬可等高端輕卡的銷量在10 年有一定突破，在此帶動(dòng)下公司與康明斯合資的福田康明斯輕卡生產(chǎn)公司將會(huì)在10 年大幅度減虧。

　　大中客車?yán)^續(xù)向第一集團(tuán)進(jìn)軍。公司進(jìn)入大中客車領(lǐng)域時(shí)間不長(zhǎng)，但發(fā)展迅速。公司的歐V 客車是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的全承載式大客車，再加上在國(guó)內(nèi)較為領(lǐng)先的新能源動(dòng)力技術(shù)，這使得公司的大中客市場(chǎng)占有率提升很快。09 年公司大中客銷量達(dá)到了4000 輛，同比增長(zhǎng)57%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)7%的增長(zhǎng)速度。10 年公司大中客面臨的問題同樣是產(chǎn)能不足，公司目前只有本部一個(gè)大中客車生產(chǎn)基地，產(chǎn)能約為0.5 萬(wàn)輛左右，新建的0.55 萬(wàn)輛產(chǎn)能的南?；貙⒃?011 年才能投產(chǎn)。

　　輕客、MPV 等業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)影響仍將較小。在公司的其他業(yè)務(wù)當(dāng)中，09 年公司輕客銷量達(dá)到2.1 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)50%以上，MPV、SUV等產(chǎn)品合計(jì)銷售1.4 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)200%以上。但上述車型由于發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等核心零部件均為外購(gòu)，因此貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)很小。

　　與戴姆勒合資的重卡公司將使得公司在新一輪的重卡競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中占據(jù)先機(jī)，而收購(gòu)福田重機(jī)使得公司重卡產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸。公司以目前的歐曼重卡業(yè)務(wù)出資與戴姆勒奔馳公司合資成立了新的重卡公司已經(jīng)進(jìn)入了最后的階段，估計(jì)10 年下半年將會(huì)正式開始進(jìn)行運(yùn)作。此次合資雖然福田出讓了未來(lái)重卡業(yè)務(wù)50%的收益，但是從世界商用車巨頭戴姆勒公司引進(jìn)了發(fā)動(dòng)機(jī)等關(guān)鍵零部件技術(shù)，未來(lái)依靠著戴姆勒，福田的重卡業(yè)務(wù)將逐步改變因產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)短而帶來(lái)的盈利較低的問題。同時(shí)，在10 年初，公司收購(gòu)了福田重工的工程機(jī)械資產(chǎn)。福田重工在混凝土攪拌車、自卸車等多個(gè)工程機(jī)械領(lǐng)域有著不小的市場(chǎng)份額，而這些設(shè)備對(duì)重卡底盤有著天然的需求。未來(lái)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合，公司在這些工程機(jī)械領(lǐng)域有望有較好的發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資策略。我們預(yù)計(jì)公司10 年、11 年收入有望增長(zhǎng)20%、18%,同時(shí)我們認(rèn)為10 年公司毛利率僅有小幅下降，維持在11%左右，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.33、1.78 元。（注：2011 年，合資后的重卡業(yè)務(wù)的收益將只有50%并在投資收益中體現(xiàn)，但我們并未在此次預(yù)測(cè)中考慮，因此上面預(yù)測(cè) 11 年業(yè)績(jī)略偏高。）公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為：15、11 倍，估值仍然具有很大的吸引力，因此我們繼續(xù)維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。