山推股份:期待推土機(jī)毛利率改善

　　2009 年凈利潤同比雖有下滑，但好于預(yù)期。2009 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69.56億元，同比增長3.90%,雖然受到金融危機(jī)的影響，但在4 萬億投資的帶動下，公司營業(yè)收入仍略有增長；實(shí)現(xiàn)凈利潤4.22 億元，同比下降16.32%;實(shí)現(xiàn)每股收益0.56 元，高于我們預(yù)期12%,其根本原因在于公司第四季度業(yè)績超出我們預(yù)期，公司四季度實(shí)現(xiàn)EPS 為0.19 元，創(chuàng)下年內(nèi)新高，這也顯示了公司良好的復(fù)蘇勢頭；公司擬每10 股派送現(xiàn)金1 元（含稅），不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。

　　推土機(jī)毛利率出現(xiàn)大幅下滑是公司凈利潤下降的主要原因。2009 年，公司費(fèi)用控制較好，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比較2008 年降低1.37%;公司兩大主營業(yè)務(wù)-推土機(jī)和配件表現(xiàn)迥異，配件業(yè)務(wù)收入同比增長15.39%,毛利率提升1.32 個(gè)百分點(diǎn)，推土機(jī)同比下滑15.33%,毛利率大幅下滑6.42%,由于2009 年推土機(jī)出口遭遇沖擊，大功率產(chǎn)品占比下降，這是公司推土機(jī)毛利率出現(xiàn)下滑的關(guān)鍵因素，這對公司凈利潤也形成較大影響；與2008 年相比，小松山推實(shí)現(xiàn)凈利潤4.37 億元，同比下滑2.5%,好于預(yù)期。

　　配件業(yè)務(wù)首次超過推土機(jī)業(yè)務(wù)，短期內(nèi)，“三足鼎立”的業(yè)務(wù)格局尚難打破。2009年公司推土機(jī)的國內(nèi)霸主地位依然牢固，國內(nèi)市場占有率達(dá)到55%,出口市場占有率68.8%,公司推土機(jī)市場已經(jīng)連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)銷售收入、銷售臺量、市場占有率、出口額、利潤等“五個(gè)第一”,國際上，公司成為僅次于卡特、小松之后的產(chǎn)品系列齊全、市場廣泛分布的推土機(jī)制造商；雖然國內(nèi)挖掘機(jī)廠商向合資品牌發(fā)起挑戰(zhàn)，但依靠過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，小松中國的市場地位短期內(nèi)難以改變，小松山推仍將繼續(xù)受益中國挖掘機(jī)市場發(fā)展；我們一直看好的配件業(yè)務(wù)，成為公司2009 年的一大亮點(diǎn)，公司的配件業(yè)務(wù)收入和毛利均首次超過推土機(jī)業(yè)務(wù)，配件業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大明顯增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2009 年，壓路機(jī)不見明顯起色，山推楚天（主營混凝土機(jī)械）和山推重工（叉車和小挖）2009 年均錄得虧損，公司的多元化仍然任重而道遠(yuǎn)。推土機(jī)、配件業(yè)務(wù)、挖掘機(jī)（小松山推）仍是公司業(yè)績的主要來源，短期內(nèi)，公司三足鼎立的業(yè)務(wù)格局不會發(fā)生改變。

　　推土機(jī)毛利率改善將成為 2010 年的重要看點(diǎn)。2009 年，由于大功率推土機(jī)占比下降等因素的影響，公司推土機(jī)出現(xiàn)下滑，公司推土機(jī)產(chǎn)品在國際市場上具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢，隨著俄羅斯、中亞、中東、南美等公司優(yōu)勢市場逐步開始復(fù)蘇，公司出口將會出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，推土機(jī)毛利率將會達(dá)到正常水平；此外，國內(nèi)區(qū)域振興規(guī)劃和城鎮(zhèn)化建設(shè)仍會對推土機(jī)產(chǎn)生持續(xù)的需求，推土機(jī)國內(nèi)銷量依然可以平穩(wěn)增長，2010 年前兩個(gè)月，公司推土機(jī)銷量分別為479臺和463 臺，依然維持較好的發(fā)展態(tài)勢。

　　2010 年毛利率將會在上年的基礎(chǔ)上觸底反彈。由于推土機(jī)毛利率的下降直接影 響了公司的綜合毛利率，2009 年僅為14.68%,低于2008 年的17.95%.不過，公司毛利率已經(jīng)處于恢復(fù)當(dāng)中，2009 年第四季度，公司綜合毛利率達(dá)到16.13%,創(chuàng)下了年內(nèi)最好水平。

　　預(yù)計(jì)公司2010-2012 年EPS 分別為0.67/0.79/0.94 元，未來三年凈利潤增長率分別為19.64%、18.99%和18.17%,對應(yīng)PE 分別為17 倍、15 倍和12 倍，可給予公司2010 年20 倍PE,對比當(dāng)前股價(jià)，仍有一定的上漲空間，繼續(xù)維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：出口復(fù)蘇低于預(yù)期、鋼材價(jià)格上漲等因素、國內(nèi)政策調(diào)整力度進(jìn)一步加大。