海螺水泥：充分享受行業(yè)景氣周期延長

　　行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇背景下，公司保持穩(wěn)健擴(kuò)張態(tài)勢，2-3年內(nèi)擴(kuò)張的重點依然在華東和華南地區(qū)，主要通過自建進(jìn)行，而將來兼并收購或許將成為海螺擴(kuò)張的主要方式。綜合考慮自建和收購，我們預(yù)計海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達(dá)到1.3億噸左右。

　　目前正在推行的以強(qiáng)行淘汰落后產(chǎn)能為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使未來幾年全國水泥供給過剩量明顯減少，預(yù)計07年水泥產(chǎn)能過剩1.4億噸，到10年過剩量縮小到0.5億噸，供需平衡改善將延長行業(yè)景氣周期。

　　作為行業(yè)龍頭，公司將充分享受景氣周期延長帶來的收益。一方面水泥價格在未來幾年內(nèi)將穩(wěn)中有升，另一方面落后產(chǎn)能的退出為其留出了擴(kuò)大市場份額的廣闊空間。預(yù)計到“十一五”末，公司在華東的市場占有率將提升到35%，具備一定的定價權(quán)，在華南的市場份額也將提升到20%。

　　生產(chǎn)水泥消耗的石灰石具有不可再生性，而我國可供開采的優(yōu)質(zhì)水泥石灰?guī)r礦正日益減少，采礦權(quán)價格已出現(xiàn)上漲。公司現(xiàn)掌握的石灰石儲量有數(shù)十億噸，其資源價值目前被市場嚴(yán)重低估。

　　預(yù)計公司07-09年EPS分別為1.75、2.28和2.72元，即使不考慮石灰石資源價值，僅按08年EPS給予25倍PE的估值，合理股價也有57元。我們認(rèn)為這一估值水平具有很高的安全邊際，強(qiáng)烈建議“增持”。

　　走穩(wěn)健擴(kuò)張之路

　　自建是現(xiàn)階段的主要擴(kuò)張手段

　　06年底公司熟料產(chǎn)能5900萬噸，折算成水泥產(chǎn)能為8200萬噸，同比上升29.7%，其中華東地區(qū)產(chǎn)能約6900萬噸，占84%，華南地區(qū)1300萬噸，占16%。在06年行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的背景下，公司的發(fā)展戰(zhàn)略并未發(fā)生明顯變化，依然保持穩(wěn)健擴(kuò)張的態(tài)勢。2-3年內(nèi)公司擴(kuò)張的重點依然在華東和華南地區(qū)，擴(kuò)張方式主要是自建。07年公司將有7條5000T/D熟料線和20套水泥磨投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能1155萬噸、水泥產(chǎn)能1500萬噸，較06年增長近20%。

　　兼并收購或?qū)⒅饾u扮演重要角色

　　我們認(rèn)為海螺目前以自建為主的擴(kuò)張方式在將來可能會發(fā)生較大的改變。隨著獲取土地和可供開采的石灰石礦的難度越來越大以及市場容量的趨于飽和，兼并收購或許將成為海螺擴(kuò)張的主要方式，和國際水泥巨頭在步入成熟期后的擴(kuò)張策略很相似。07年一季報顯示，海螺的關(guān)聯(lián)企業(yè)在二級市場上持有的江西水泥和尖峰集團(tuán)( 9.21,-0.16,-1.71%)的流通股已分別占這兩家上市公司總股本的4.46%和3.32%。當(dāng)然，考慮到收購的復(fù)雜性，我們認(rèn)為短期內(nèi)實現(xiàn)控股的可能性并不大，但在二級市場增持可能是海螺有收購意向的一個初步信號。綜合考慮自建和收購，我們預(yù)計海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達(dá)到1.3億噸左右。

　　充分享受行業(yè)景氣周期延長帶來的收益

　　我們在3月的水泥行業(yè)報告中指出，目前正在推行的以強(qiáng)行淘汰落后產(chǎn)能為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使未來幾年全國水泥供給過剩量明顯減少，價格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的局面，行業(yè)景氣度有望延續(xù)到2010年。

　　實際上結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果在06年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。06年四季度華東、華中地區(qū)水泥價格出現(xiàn)大幅上漲的根本原因正是結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的供求狀況改善：由于銀行對小水泥企業(yè)嚴(yán)格限制貸款發(fā)放，導(dǎo)致這些企業(yè)難以進(jìn)行正常生產(chǎn)，落后產(chǎn)能釋放受到抑制，而需求旺盛使得階段性供應(yīng)緊張局面出現(xiàn)，推動價格大漲。

　　未來可能推出的取消32.5低標(biāo)號水泥的政策也將是強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能的一件利器。由于立窯等落后工藝煅燒的熟料品質(zhì)不穩(wěn)定，主要用于生產(chǎn)32.5水泥，32.5標(biāo)號如果取消將迫使大量落后產(chǎn)能永久性退出。

　　目前水泥價格雖然有所復(fù)蘇，但還處于03年以來的相對低位，特別是華東地區(qū)，P.O42.5水泥現(xiàn)價不到03年末最高價的70%，還有較大的上升空間。

　　作為行業(yè)的絕對龍頭，海螺將充分享受景氣周期延長帶來的收益。一方面水泥價格在未來幾年內(nèi)將穩(wěn)中有升，另一方面落后產(chǎn)能的退出為其留出了擴(kuò)大市場份額的廣闊空間。根據(jù)海螺的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，我們預(yù)計到“十一五”末，它在華東的市場占有率將從目前的25%提升到35%，具備一定的定價權(quán)，在華南的市場份額也將提升到20%左右。

　　需要指出的是，由于新增產(chǎn)能投入快于落后產(chǎn)能退出，06年廣東水泥價格下跌，盈利微薄，1-11月全行業(yè)累計利潤僅1000萬元，同比下降97.26%，海螺在華南的子公司效益受到影響。07-10年廣東有3000萬噸落后產(chǎn)能將被淘汰，市場集中度將進(jìn)一步提高，預(yù)計從07年開始廣東水泥市場將走出低谷。

　　資源價值未被市場充分認(rèn)識

　　水泥是資源消耗型行業(yè)，按礦石開采回收率90%、開采運輸損失10%、生產(chǎn)工藝損失1%計算，生產(chǎn)1噸水泥熟料要消耗石灰石1.21噸。

　　我國是世界上石灰?guī)r礦資源豐富的國家之一，全國水泥石灰?guī)r分布面積達(dá)到43.8萬平方公里(未包括西藏和臺灣)，約占國土面積的1/20，其中能供做水泥原料的石灰?guī)r資源量約為3.3萬億噸。據(jù)國土資源部儲量司發(fā)布的全國礦產(chǎn)資源通報介紹，截至2003年年底，我國水泥石灰?guī)r主要礦區(qū)有1359個，查明資源儲量634.43億噸。主要區(qū)域分布見下表。

　　石灰石具有不可再生性。按06年全國水泥產(chǎn)量12.4億噸和噸水泥消耗1.21噸石灰石這個較高資源利用指標(biāo)計算，現(xiàn)有查明資源儲量僅夠開采40余年。而為了滿足環(huán)境保護(hù)、生態(tài)平衡、防止水土流失、風(fēng)景旅游等方面的需要，特別是隨著我國小城鎮(zhèn)建設(shè)規(guī)劃的不斷完善和落實，允許水泥企業(yè)開采的石灰石巖儲量將明顯少于查明儲量。以江蘇省為例，公路、鐵路沿線10公里視野范圍內(nèi)的石灰?guī)r礦現(xiàn)已禁止開采。水泥石灰?guī)r礦的資源價值已經(jīng)開始顯現(xiàn)，我們調(diào)研海螺得知，過去石灰?guī)r采礦權(quán)的價格依照山體的投影面積計算，現(xiàn)已改為直接按儲量計算，安徽等石灰?guī)r資源豐富的地區(qū)采礦權(quán)價格為1元/噸左右。采礦權(quán)價格現(xiàn)在依然處于較低的水平，但可以預(yù)期的是，隨著可開采量的逐漸減少和規(guī)劃審批的進(jìn)一步嚴(yán)格，優(yōu)質(zhì)水泥石灰?guī)r資源的價格將呈現(xiàn)上升趨勢。

　　海螺現(xiàn)在掌握的數(shù)十億噸石灰?guī)r儲量的資源價值現(xiàn)在還未在股價中反映，但我們相信隨著時間的推移，其價值將被資本市場充分認(rèn)識。

　　07-09年年均復(fù)合增長率30%以上

　　保守預(yù)測07年公司水泥和熟料銷售均價210元/噸，比06年上升8元/噸，08-09年維持這一水平；07-09年銷量分別為9000萬、1.05億和1.2億噸；出口增長速度放緩，未來出口占總銷量的比例保持在15%左右；余熱發(fā)電07、08年分別為4億度和12.5億度，降低成本1.6億和5億元。定向增發(fā)收購少數(shù)股東權(quán)益已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，預(yù)計從5月份開始并表，由于1-4月公司處于相對淡季，因此并表時間略晚于預(yù)期對業(yè)績影響不大。根據(jù)上述假設(shè)條件，我們預(yù)測07-09年EPS分別為1.75、2.28和2.72元。

　　考慮到海螺的龍頭地位和穩(wěn)定的增長，我們給予08年25倍的PE，相對應(yīng)的合理股價為57元，相對于現(xiàn)價有30%以上空間。由于未計算石灰石資源的價值，我們認(rèn)為這一估值是有很高的安全邊際的，因此強(qiáng)烈建議“增持”。