海螺水泥 中國水泥行業(yè)的領(lǐng)跑者

　　投資要點：

　　余熱發(fā)電和價格上漲是近期亮點：從最初的產(chǎn)能快速擴張，而后占領(lǐng)長江沿岸礦石水路運輸資源，到現(xiàn)在大范圍推廣符合節(jié)能降耗國策的余熱發(fā)電技術(shù)，海螺一直是國內(nèi)水泥行業(yè)的領(lǐng)跑者。2006年開始，海螺在自己企業(yè)內(nèi)大力興建余熱發(fā)電設(shè)備，并計劃2010年覆蓋所有熟料生產(chǎn)線和向業(yè)內(nèi)推廣。建成后每度電節(jié)省約0.40元的成本，加之水泥行業(yè)景氣度高，水泥價格上漲趨勢明顯，海螺未來3年業(yè)績穩(wěn)定增長已成定局。

　　地區(qū)因素成就了海螺也制約發(fā)展：華東華南是海螺的大本營，雖然過往該地區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展成就了海螺，但是政策扶持地區(qū)的轉(zhuǎn)變、區(qū)域內(nèi)競爭強手林立和必須淘汰的落后工藝占比很低等因素制約，海螺發(fā)展的空間有線。雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場，但短期內(nèi)海螺很難在華東華南以外區(qū)域獲得實質(zhì)性的市場份額。未來海外市場和等待行業(yè)低潮期進行跨地區(qū)的大規(guī)模整合將成為海螺下一個發(fā)展臺階的主要途徑。

　　未來三年業(yè)績增長明確，維持“增持”投資建議：按照海螺產(chǎn)能擴張進程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價格同比去年提高5%的預(yù)期，我們上調(diào)公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預(yù)測，作為周期性行業(yè)龍頭，公司合理估值為08年動態(tài)PE25倍，對應(yīng)股價55元，維持“增持”的投資評級。

　　海螺水泥06年年報亮麗業(yè)績遠超市場預(yù)期，在海螺集團資產(chǎn)換股權(quán)的定向增發(fā)完成后，我們于2007年5月22日對海螺水泥進行了實地調(diào)研。作為全國水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)，海螺水泥能在行業(yè)發(fā)展的不同階段提前探尋到自身差異化的閃亮點，從華東地區(qū)的戰(zhàn)略資源布局到現(xiàn)在的余熱發(fā)電節(jié)能降耗，同時其優(yōu)秀的管理模式和成功經(jīng)驗也在業(yè)內(nèi)不斷的推廣。我們預(yù)計公司今后3年每年產(chǎn)能擴張約1500萬噸/年，由于余熱發(fā)電全公司推廣和水泥價格上漲，我們上調(diào)07、08年EPS分別為1.70元、2.10元，維持“增持”的投資評級。

　　1．余熱發(fā)電是海螺近期的最大亮點

　　國內(nèi)水泥行業(yè)中，海螺一直領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)同仁。先前利用行業(yè)低谷時大幅擴張產(chǎn)能，占據(jù)長江水路優(yōu)勢，最大程度分享了華東地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展的“紅利”。

　　而后，在其他企業(yè)繼續(xù)單純依賴產(chǎn)能擴張發(fā)展時，海螺已經(jīng)尋找到節(jié)省成本的良藥--余熱發(fā)電。海螺水泥目前已建和再建的余熱發(fā)電設(shè)備11套，占現(xiàn)有產(chǎn)能的50%左右。預(yù)計07、08年的裝機容量為12.83和40萬千瓦（實際省電約8、15億度電）。

　　公司計劃未來3年內(nèi)所有的新型干法生產(chǎn)線都將同步配上余熱發(fā)電，同時向業(yè)內(nèi)推廣。

　　目前海螺水泥的余熱發(fā)電技術(shù)可以達到每噸熟料廢氣發(fā)電40度左右，而生產(chǎn)每噸熟料消耗的電能約60度，按照目前0.59元/度的用電價格和0.10元/度的發(fā)電成本標準，每度電費成本節(jié)省月0.4元。07、08年光電費就可以降低成本3.2億和6億元（增厚EPS0.25和0.48元）。如果2010年水泥產(chǎn)量達到1.5億噸（折合熟料1.15億噸），全部理想狀態(tài)下可以節(jié)省電費約25億元。

　　因此，我們認為未來2007-2010年余熱發(fā)電在海螺企業(yè)內(nèi)的全面推廣是海螺水泥業(yè)績提升的最大亮點。

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　　2.華東華南地區(qū)因素優(yōu)劣并存

　　華東的長三角和華南的珠三角一直是海螺的主要根據(jù)地，海螺的成長也成分利用了這個地域優(yōu)勢：①華東華南是我國經(jīng)濟最發(fā)達地區(qū)，高經(jīng)濟增速成就了當?shù)氐乃嗥髽I(yè)發(fā)展；②依靠長江水路優(yōu)勢，建立起了受海螺控制的船隊、碼頭等渠道優(yōu)勢；③新上線都在5000T/D或以上，規(guī)模優(yōu)勢明顯，也有利余熱發(fā)電的利用。但在另一個方面，地區(qū)因素也成為海螺的最大困擾：①華東地區(qū)地勢平坦，運輸半徑自然擴大，地區(qū)競爭壟斷優(yōu)勢不明顯；②由于市場總量很大，成為強手爭奪要地，競爭對手實力較強；③政策扶持向中西北部地區(qū)傾斜，華東地區(qū)經(jīng)濟增速放緩；④水泥行業(yè)景氣恢復后不僅資產(chǎn)價格升水，外資內(nèi)資對于水泥資產(chǎn)收購行為也加劇，其中央企中國建材在江浙一代的收購行為相當積極，短期會拖累海螺在該地區(qū)的整合；⑤由于海螺過往一直將全部精力集中在華東華南的布點，在其他地區(qū)沒有任何涉足，雖然在行業(yè)低潮期有所整合區(qū)域內(nèi)外的試探，但由于行業(yè)復蘇太快，暴漲的資產(chǎn)價格遠超過海螺所愿承受的價格范圍，這也使得海螺的域外布點更加艱難。

　　因此，海螺今后在華東華南地區(qū)的行業(yè)地位肯定將進一步鞏固和提升，雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場，但受制于地區(qū)發(fā)展的限制，短期內(nèi)海螺很難在華東華南以外區(qū)域獲得實質(zhì)性的市場份額。

　　3.期待海螺創(chuàng)造下一個行業(yè)亮點

　　我們認為今后三年，海螺在自身產(chǎn)能上的擴張、余熱發(fā)電大幅降低成本、華東地區(qū)水泥價格自然復蘇的利多影響下，業(yè)績可以實現(xiàn)20-30%的年均增幅。但如果中國經(jīng)濟增速放緩，華東華南地區(qū)受影響最大，海螺下一個亮點在哪里？我們認為海外市場和跨地區(qū)的大規(guī)模整合將成為海螺下一階段的主要途徑。下個階段海螺將面臨更大的挑戰(zhàn)和壓力：①水泥并不是適合出口的最佳品種，對于熟料出口的稅收政策也可能進一步收緊；②海螺目前在其他地區(qū)幾乎沒有布點，行業(yè)景氣時收購成本高，行業(yè)低谷時自身主業(yè)也會受到?jīng)_擊。同時，海螺在這方面的優(yōu)勢在于：①國內(nèi)外水泥熟料差價巨大（30USD/噸Vs100USD/噸）；②海螺建立的碼頭等渠道規(guī)模優(yōu)勢和出口經(jīng)驗（出口產(chǎn)品成份檢測標準差異）；③在行業(yè)景氣時海螺可以積攢更多的資金和溝通機會，等待下一次行業(yè)整合的機會。從歷史過往記錄來看，我們相信海螺的管理層有能力創(chuàng)造下一個行業(yè)的亮點。

　　4．關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

　　按照海螺產(chǎn)能擴張進程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價格同比去年提高5%的預(yù)期，我們上調(diào)公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預(yù)測，作為周期性行業(yè)龍頭，公司合理估值為08年動態(tài)PE25倍，對應(yīng)股價55元，維持“增持”的投資評級。