中材國際：打造世界級水泥工程服務企業(yè)

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　中材國際的背景決定了其擁有中國最優(yōu)質的水泥工程服務類資產：南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院，傳統(tǒng)的四大水泥設計院只有合肥院不在中材國際體系中。

　　2002年開始國際化以來，到2006年底國際收入占比達到61.9%，國際市場已經成為公司的主要戰(zhàn)略市場。從公司承接的國外定單來看，呈現出遍及國家多、投產后效果好、在建項目進展順利等特點，我們認為中材國際已經具備一定的國際影響力。

　　國際市場仍是公司未來增長的主要驅動市場，而且隨著公司國際業(yè)務經驗的積累，毛利率將維持上升趨勢，我們假定國際水泥市場仍保持近幾年5%左右的增長速度發(fā)展，中材國際年獲取國際定單數額約150億元。

　　我們看好中材國際在發(fā)展中凝聚的核心競爭力：完整的總承包服務體系；研發(fā)能力；裝備能力；工程管理能力；國際標準應用能力。一個世界級的水泥工程服務企業(yè)正在崛起。

　　我們預計：公司07~09年分別實現主營收入126.90億元、150.82億元和173.10億元，實現凈利潤分別達2.79億元、4.20億元和5.06億元，EPS分別達1.659元、2.500元和3.010元。

　　綜合考慮相對估值和絕對估值，我們認為公司未來6～12個月合理價格為75元，給予“買入”投資建議。

　　我們對中材國際投資價值的核心觀點

　　中材國際的背景決定了其擁有中國最為優(yōu)質的水泥工程服務類資產：南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院，傳統(tǒng)的四大水泥設計院只有合肥院不在中材國際體系中。

　　中國新型干法水泥的發(fā)展為中材國際的崛起提供了機遇，在國內具有絕對地位：中材國際幾乎包攬了各個歷史階段我國新型干法水泥技術裝備的引進、消化、吸收再創(chuàng)新、承當了絕大多數新型干法水泥生產線的設計，完成了幾乎全部新型干法生產線的機電安裝工程。因此，我們認為中材國際的競爭力是在國內市場練就的。

　　2002年開始國際化以來，2006年底國際收入占比達到61.9%，國際市場已經成為公司的主要戰(zhàn)略市場。從公司承接的國外定單來看，呈現出遍及國家多、投產后效果好、在建項目進展順利等特點，我們認為中材國際已經具備一定的國際影響力。

　　我們看好中材國際在發(fā)展中凝聚的核心競爭力：完整的總承包服務體系；研發(fā)能力；裝備能力；工程管理能力；國際標準應用能力。一個世界級的水泥工程服務企業(yè)正在崛起。

　　從水泥工程建設市場的發(fā)展狀況而言，我們認為：國內新型干法水泥在行業(yè)結構性調整的背景下，仍處于較快發(fā)展速度；而國際水泥建設市場仍得益于全球經濟的穩(wěn)定增長，保持3～5%的增長速度。

　　公司盈利預測及說明；我們考察了國內市場和國外市場的定單余額及定單執(zhí)行情況，尤其跟蹤了國外項目的進展情況，對確認收入比率做了適當的假設。

　　從2007年開始，公司海外項目進入結算高峰期，我們假定年收入確認比例有所提高，同時隨著公司海外業(yè)務的進展，以及適應全球業(yè)務能力的增強，我們假定國外業(yè)務毛利率維持小幅增長。

　　在每年新接業(yè)務單的預測中，我們假定國內市場、國外市場均按照2%的增速增長。

　　假定2007年所得稅為33%，2008年以后所得稅比率為25%，三項費用率維持在2006年相當的水平。

　　業(yè)績預測基本摘要：

　　2007~2009年主營收入分別為：126.90、150.82、173.10億元，增長率分別為：74.9%、18.8%、14.8%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：2.79、4.20、5.06億元，增長率分別為111.4%、50.7%、20.4%；.. 2007~2009年EPS分別為：1.659、2.500、3.010元/股。

　　股票估值和定價DCF..主要假設：

　　無風險利率為3.59%、風險溢價為6.99%；

　　Beta值為0.93；

　　WACC為10.1%；

　　TV為2 %。

　　公司的DCF估值結果為74元/股。

　　估值結論和投資建議

　　綜合以上絕對估值和相對估值，我們認為公司未來6～12月合理價格區(qū)間為75.0元，給予“買入”投資建議。

　　中材國際的背景＋國內行業(yè)發(fā)展的機遇決定了其在中國水泥工程領域獨特地位作為中材集團的控股子公司，集聚了國內最優(yōu)秀的水泥工程服務類資產..中材集團的背景：其前身是原國家建材局非金屬礦管理局整體轉制成的中央大型企業(yè)。另外一家隸屬中央國資委的建材類大型企業(yè)集團為中國建材集團。

　　目前，中材集團直接或間接控股了四家上市公司：水泥類的天山股份、賽馬實業(yè)(正在報批過程中)；特種纖維及制品類的中材科技；水泥工程服務類的中材國際。

　　中國建材集團亦直接或間接控股或參股了數家上市公司：中國建材、北新建材、中國玻纖、瑞泰科技、洛陽玻璃(正在履行手續(xù))、福建水泥、耀皮玻璃、江西水泥等。

　　從目前兩大集團的水泥工程類存量資產而言，我們認為，中材集團有領先優(yōu)勢明顯：以中材國際為主體，擁有了南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院等國內最核心的水泥工程類資產。而中國建材則通過合肥院、中國建材工程(原凱盛工程)等在水泥工程業(yè)務中亦占有一席之地。

　　中材國際的競爭力是在與中國水泥工業(yè)良性互動過程中奠定基礎的。中材國際成立時，中國水泥市場立窯生產線占主流，新型干法水泥比例僅為13%，而且主流產能為2000t/d的小規(guī)模生產線。

　　經過幾年的發(fā)展，新型干法比例已經提高到50%，而且5000t/d等大規(guī)模生產線成為主流規(guī)模。

　　中材國際幾乎包攬了各個歷史階段我國新型干法水泥技術裝備的引進、消化、吸收再創(chuàng)新、承當了絕大多數新型干法水泥生產線的設計，完成了幾乎全部新型干法生產線的機電安裝工程。

　　我國第一條從國外引進的4000t/d熟料的窯外分解生產線(冀東水泥( 14.90,0.31,2.12%)廠)；..我國自行開發(fā)和設計的，主要設備國內制造的第一條2000t/d熟料的窯外分解生產線(江西水泥廠)；我國第一條采用中外合資方式建設的4000t/d熟料的窯外分解生產線(大連小野田水泥廠)。

　　中材國際的地位和實力就是在此輪新型干法快速發(fā)展過程中造就的：中材國際總承包或參與設計、建設了近90%的生產線，包括近百條5000t/d生產線和四條10000t/d生產線。

　　小結：得益于國內水泥行業(yè)良好的發(fā)展機遇，以及公司獨特的背景優(yōu)勢，公司已經在國內確立明顯的領先地位，而且數百條生產的研發(fā)設計、裝備制造、工程建設經驗已經使中材國際的在水泥工程服務領域的能力得到進一步提高。我們尤其需要指出的是：在總承包(EP或者EPC)方式尚未成為中國水泥工程服務主要模式的背景下，公司要做大做強，必須尋求更加廣闊的市場空間。

　　國際業(yè)務拓展提升了公司競爭層次境外業(yè)務不斷取得突破..從2002年以來，公司的境外收入比重明顯提高，尤其在2006年占到了主營業(yè)務收入比重的61.9%，國際市場已經成為公司的主要戰(zhàn)略市場。

　　從公司承接的國外定單來看，呈現出遍及國家多、投產后效果好、在建項目進展順利等特點。

　　中材國際的項目已經遍及意大利、西班牙、法國、俄羅斯、阿爾巴尼亞、沙特、伊朗、巴基斯坦、南非、美國等亞洲、歐洲、非洲、美洲等20多個國家。

　　截至目前，公司已經正常履約交付了十余個國際工程項目。越南福山5000t/d熟料生產線自點火以來，熟料產能穩(wěn)定在5500t/d。業(yè)主對該項目投資省、工期短、質量高給予了高度評價。

　　阿聯酋聯合水泥10000t/d生產線自2006年底投產以來，連續(xù)運轉了百余天，熟料日產量穩(wěn)定在10000噸以上，其他各項技術指標全面達到和超過設計參數。

　　中材國際目前在建的國際項目超過30個(含6個粉磨站項目)，包括3條萬噸生產線和8條5000t/d生產線。這些項目除個別項目由于特殊原因工期略有延誤外，絕大部分工程進展順利。

　　SINOMA品牌已經具備全球影響力

　　大步進入發(fā)達國家市場。中材國際的技術及裝備已經達到西方發(fā)達國家對于環(huán)保、能耗、產品性能、裝備質量等要求，并已經進入歐洲多個國家市場，并于近期進入北美市場。

　　中材國際站到了產業(yè)鏈的至高點。中材國際所承接的國際項目均以EPC或EP總承包的模式運轉?？偝邪沟霉究梢栽谌蚍秶鷥冗x用、配置資源，運作空間較大。

　　與高端客戶合作，提升服務水準。中材國際服務客戶包括Lafarge、Holcim、Heidelberg等國際水泥巨頭，并與Lafarge等逐漸形成戰(zhàn)略合作伙伴關系。

　　中材國際在南非、印度、厄瓜多爾、贊比亞、摩爾多瓦等地的項目都是Lafarge投資建設的。在摩洛哥的項目是Holcim投資的。在坦桑尼亞的項目是Heidelberg投資的。

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　　在公司的國際項目中，自有技術、裝備被大比重采用。自有技術裝備比例一般會占到全套生產線的55%～90%，確立了很大的成本比較優(yōu)勢。

　　售后服務能力，包括幾個方面：為業(yè)主提供操作技能培訓服務；生產線建成后運行維護服務。更重要的是，中材國際還設有專門的配品配件公司，為客戶提供足夠的配品配件，以解決客戶不時之需。

　　配件公司以公司的技術裝備制造基地為依托，建有多處備件倉儲中心，為業(yè)務提供2000t/d~10000t/d生產線所用配品配件。

　　我們認為，配品配件業(yè)務未來將成為公司的一個重要利潤來源。無論是國內還是國際市場，近幾年新型干法水泥生產都處在歷史上的較快增長期。根據國外的經驗，當人均累計水泥消費達到峰值后，未來新建水泥生產線需求將減少，對已有生產線的維護和修理將形成較大的市場空間。

　　研發(fā)能力＋裝備能力——總承包業(yè)務的核心要素

　　公司研發(fā)機構擁有近600多名高素質科研人員，分布在水泥熱工、粉磨、破碎、物化、裝備、環(huán)保等主業(yè)技術領域。公司開發(fā)了具有獨立知識產權的2000t/d～10000t/d規(guī)模新型干法水泥生產技術及裝備，完成了上萬臺(套)先進可靠、高效節(jié)能環(huán)保的新型關鍵技術裝備的研發(fā)工作。

　　各類規(guī)模生產線的研發(fā)能力。2001年，中材國際開始設計、建設銅陵海螺5000t/d熟料國產化示范線，這是的一條全部采用國產化主機設備的5000t/d的熟料生產線。該生產線燒成系統(tǒng)主機設備(余熱分解系統(tǒng)、回轉窯、蓖冷機、燃燒器)由中材國際開發(fā)設計并進行成套設備供貨。投產后，各項主要技術經濟指標均達到世界先進水平。

　　2003年初，中材國際幾乎在同時在中國設計、建設四條萬噸線，四條線相繼于2004年實現點火，投產后運轉良好。因此我們認為，公司大規(guī)模的生產線技術已經非常成熟。

　　水泥生產線新技術研發(fā)能力。因此我們認為，公司在研發(fā)領域積累一方面保證了自身的業(yè)務創(chuàng)新和拓展，更為競爭對手樹立了更高的進入壁壘。

　　依托強大的裝備研發(fā)能力，中材國際形成了以中天仕名科技集團和唐山中材重機為核心的裝備制造基地，年裝備制造及供貨能力達20萬噸，成為中材國際拓展國際業(yè)務的重要保障。

　　工程管理能力＋國際標準應用能力

　　國內外數百條生產線的建設，不僅使中材國際積累了工程管理經驗，也增強了工程管理能力，目前中材國際已形成同時實施20多個國際水泥工程項目的組織結構。

　　構建矩陣式組織結構：公司在項目現場設有現場經理部負責現場的工程管理，在公司總部設有技術部、工程管理部、質量控制部、采購部、物流部、財務結算重心等職能部門面向各項目提供支持。

　　工程管理能力的提高有利于公司完整業(yè)務模式進一步發(fā)揮作用，提高其獲取市場份額的能力。

　　中材國際項目實施模式與國際通行項目實施模式全面接軌，其項目按照FIDIC條款簽訂，業(yè)主聘請國際著名咨詢公司對項目進行嚴格監(jiān)理。按照咨詢公司要求在土建施工、機械安裝方面一般采用歐洲標準或美國標準。

　　為此，公司加強了技術標準的轉換工作，同時加強了國際標準的培訓工作。項目技術、管理人員對國際標準已經越來越熟悉，并習慣于按照國際標準組織設計和施工。

　　看得清的需求拉動：水泥行業(yè)投資仍將保持較快增長速度國內市場：大力發(fā)展新型干法水泥是行業(yè)結構性調整的有效手段和目標..目前國內水泥行業(yè)正處于加速結構性調整階段，而衡量行業(yè)結構調整效果的兩個重要指標即是新型干法比例和行業(yè)集中度。通過增加水泥行業(yè)投資(新型干法水泥)，無疑將增加新型干法水泥比例，尤其大的水泥集團通過增加投資，亦是提高行業(yè)集中度的重要手段。

　　新型干法水泥投資的動力在于兩點：滿足不斷增加的水泥需求；彌補落后產能淘汰剩余的市場空間。

　　以2006年的水泥產銷量12.4億噸為基礎，預計2007～2010年共需新增水泥消費量約4.2億噸，其中新型干法水泥約2.5億噸(假定60%由新型干法水泥來滿足需求)左右。

　　我們在水泥行業(yè)中期報告中強調的一個重要觀點：需要結構性看待目前行業(yè)的總體產能過剩，實際上是50%左右的落后水泥導致了總體產能過剩，無論是靜態(tài)數據和動態(tài)增量數據來開，新型干法水泥目前處于供不應求的狀況。

　　根據國家發(fā)改委于今年年初公布的淘汰計劃，2007～2010年將淘汰水泥2.85億噸。而根據我們對各省淘汰落后計劃的了解和跟蹤，淘汰的力度預計將高于預期。

　　綜合以上兩塊新型干法水泥的需求，預計未來將增加5.35億噸新型干法水泥，以滿足市場需求。按照噸投資成本400元/噸(含土地和礦山成本)，約需要2200億元的行業(yè)固定資產投資。

　　中材國際到底能在國內市場獲得多少收入？

　　剔除土地和礦山成本，我們按照噸投資280元(土地和礦山投資占總投資約30%左右)計算，未來四年水泥生產線建設的市場容量大概為1500億元，平均每年約375億元。

　　中材國際可以獲取的市場大?。浩骄磕?4億元。

　　從中材國際近期接的國內定單來看：4000t/d的新型干法生產線是主要承接工程。我們根據2006年底的靜態(tài)數據，謹慎預計今后行業(yè)新增生產線中，4000t/d生產線比例維持在35%左右。

　　長期以來，由于國有企業(yè)生產線建設在成本方面的軟約束，國內企業(yè)習慣于將水泥工程建設單項分包，從而導致目前國內從事總承包方式建設生產線的投資主體大都是民營企業(yè)或者外資企業(yè)，根據我們了解的情況，假定國內總承包業(yè)務的比重為10%。

　　對于未來，我們認為，全球水泥市場仍將維持較快增長速度，假定每年仍按照5%左右的增長速度，以2006年全球(不含中國)水泥產量13.3億噸為基礎，則每年新增水泥產能6500萬噸左右，我們綜合考慮了各地區(qū)平均噸投資情況(美國、沙特:900~1000元；東南亞500～600元；歐洲600～700元)，認為未來每年將有接近450億元的市場容量。

　　北美市場上，美國、加拿大本土仍將會有新增項目。

　　西歐市場上許多水泥生產線已運行時間較長，技術改造項目會增多，局部市場水泥供應緊張也帶來一些投資機會。

　　東歐、中歐地區(qū)(包括俄羅斯、匈牙利、烏克蘭、哈薩克斯坦等十余個國家)各國經濟將有較快增長。歐盟委員會預計今后20-30年此地區(qū)將會成為一個“大建筑工地”，目前基建工程所需的資金正逐步進入市場。

　　中東地區(qū)隨著石油經濟和戰(zhàn)后重建帶來的繁榮，水泥需求增加，新上水泥生產線還會增加。

　　非洲市場水泥趨短缺，Lafarge、Holcim等大型國際水泥生產商已看好其發(fā)展前景，開始有計劃的進入，國際市場較為穩(wěn)定的市場容量為公司的國際化帶來空間。

　　風險提示

　　國際工程承包涉及地域氣候不同、國家法律不同、宗教文化不同、技術標準不同、表達方式不同、檢測監(jiān)控方法不同，以及空間距離造成的交通問題、通訊問題、溝通問題、手續(xù)問題等等，都增加了工程的不確定性和風險性。

　　我們注意到：在公司內部，無論是設計、裝備還是施工等領域都存在幾個實施主體，我們擔心由于內在管理上的不通暢導致資源浪費、信息無法共享等諸多問題影響效率。

　　人民幣的持續(xù)升值將對公司目前擁有的成本優(yōu)勢有一定的削弱作用。