華新水泥：公司增發(fā)擴(kuò)張產(chǎn)能提升業(yè)績(jī)

公司在建項(xiàng)目進(jìn)展順利：咸寧4000T/D水泥熟料生產(chǎn)線已按計(jì)劃于3季度開始試生產(chǎn)；武穴二期6000T/D水泥熟料生產(chǎn)線已于10月16日點(diǎn)火；信陽(yáng)4500T/D生產(chǎn)線進(jìn)展順利，按原計(jì)劃2008年投產(chǎn)；黃石250萬(wàn)噸/年水泥粉磨工程運(yùn)行情況良好；仙桃二期30萬(wàn)噸/年水泥粉磨擴(kuò)建工程年底之前可投產(chǎn)。預(yù)計(jì)投產(chǎn)后07年公司將新增熟料產(chǎn)能264萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能823萬(wàn)噸，產(chǎn)能繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

未來(lái)三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復(fù)合增長(zhǎng)率。我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年的EPS為0.777、1.182、1.607元，給予公司08年35—38倍市盈率，對(duì)應(yīng)的合理估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評(píng)級(jí)。

定向增發(fā)有望年底成行：

歷經(jīng)一年的定向增發(fā)事宜，繼8月份發(fā)改委發(fā)函初步回復(fù)后，9月27日發(fā)改委以委函名義正式回復(fù)湖北省發(fā)改委并批準(zhǔn)。目前公司正在進(jìn)行定向增發(fā)的準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)年底有望實(shí)施。但具體實(shí)施方案有所變動(dòng)，預(yù)計(jì)Holcim的持股數(shù)量將較最初方案減少一半左右，每股價(jià)格有所提高。

市場(chǎng)對(duì)于公司將調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略的認(rèn)識(shí)存在偏差：

公司將繼續(xù)堅(jiān)持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略而不作改變，在對(duì)待不同市場(chǎng)區(qū)域時(shí)采取不同的策略。對(duì)于華東地區(qū)，以維持現(xiàn)狀為主；河南地區(qū)，擴(kuò)張計(jì)劃有所放緩；湖南地區(qū)，將在定向增發(fā)完成之后加大擴(kuò)張力度；湖北地區(qū)以鞏固為主。近一兩年，公司在發(fā)展模式上，仍將以自建生產(chǎn)線為主。

風(fēng)險(xiǎn)分析：

雖然目前定向增發(fā)事宜已獲得發(fā)改委正式批復(fù)，公司亦正在進(jìn)行增發(fā)準(zhǔn)備工作，但是若定向增發(fā)最終沒有成行，將對(duì)公司的規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生較大影響。

公司在建項(xiàng)目進(jìn)展順利

公司在建項(xiàng)目進(jìn)展順利。其中咸寧4000T/D的水泥熟料生產(chǎn)線已按計(jì)劃于3季度開始試生產(chǎn)；武穴二期6000T/D水泥熟料生產(chǎn)線已于10月16日點(diǎn)火；信陽(yáng)4500T/D生產(chǎn)線進(jìn)展順利，計(jì)劃2008年投產(chǎn)；黃石250萬(wàn)噸/年水泥粉磨工程運(yùn)行情況良好；仙桃二期30萬(wàn)噸/年水泥粉磨擴(kuò)建工程年底之前可投產(chǎn)。

在建項(xiàng)目中，湘鋼200萬(wàn)噸/年水泥粉磨工程目前已具備投產(chǎn)條件，但面臨沒有熟料的問題，公司將盡快解決該問題。在建項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)2007年公司將新增熟料產(chǎn)能264萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能823萬(wàn)噸。

其他各項(xiàng)已投產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)行情況良好。其中云南昭通4000T/D項(xiàng)目作為當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)工程水電站的供應(yīng)商，09年將迎來(lái)需求高峰。

公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)

公司主要從事水泥的生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，公司水泥、熟料總銷量由2003年的887萬(wàn)噸發(fā)展至2006年的1801.6萬(wàn)噸；銷售收入由2003年的118882.77萬(wàn)元增長(zhǎng)至2006年的351287.4萬(wàn)元，產(chǎn)銷量均排名前列。2007年，公司呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢(shì)，07年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)34.72%；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)134.64%。預(yù)計(jì)07年四季度將延續(xù)價(jià)量齊升的態(tài)勢(shì)。

產(chǎn)能較快擴(kuò)張和成本費(fèi)用控制是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的保證

產(chǎn)能擴(kuò)張是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。近年來(lái)，公司產(chǎn)能保持快速增長(zhǎng)，水泥產(chǎn)能由2004年的1700萬(wàn)噸增長(zhǎng)為2006年的2850萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為29.5%，熟料產(chǎn)能由2004年的900萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2006年的1550萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為31.2%。

成本費(fèi)用控制能力增強(qiáng)。隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和內(nèi)部管理水平的提高，公司的三項(xiàng)期間費(fèi)用率有較大幅度的下降，由2003年的23.6%降至2006年的17.5%。2007年上半年公司的期間費(fèi)用率為15.69%，較去年同期降低了2.93個(gè)百分點(diǎn)。

此外，在生產(chǎn)成本控制上，公司采用了最為有效的方式，即提高設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)率。

未來(lái)公司計(jì)劃建設(shè)余熱發(fā)電項(xiàng)目，以進(jìn)一步節(jié)約生產(chǎn)成本。

“中間商＋直銷”銷售方式保證回款率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

公司目前在國(guó)內(nèi)的銷售區(qū)域主要分布在湖北、江蘇、上海、江西、安徽、福建、湖南、河南、浙江、重慶、西藏和云南，其中作為主要基地的湖北，市場(chǎng)占有率不斷提高，從2003年10.7%提高為2006年22.4%。從營(yíng)運(yùn)能力角度看，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率位于水泥業(yè)上市公司第二，這得益于公司采取的合適的銷售模式。

“中間商＋直銷”是公司采用的銷售方式。對(duì)于零售而言，培養(yǎng)中間商，給予返利，可以比較容易地控制應(yīng)收賬款，并有助于在當(dāng)?shù)亻_拓市場(chǎng)；對(duì)于重點(diǎn)工程客戶而言，采取直銷方式有助于保障回款率。

定向增發(fā)事宜今年有望成行，將大大緩解公司的資金壓力

近年來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在60%以上，2006年達(dá)到70.71%。資金壓力是制約公司大規(guī)模擴(kuò)張的主要因素。

繼8月份發(fā)改委發(fā)函初步回復(fù)后，9月27日發(fā)改委以委函名義正式回復(fù)湖北省發(fā)改委，批準(zhǔn) 華新水泥(行情 股吧)向Holchin B.V公司定向增發(fā)事宜。公司目前正在進(jìn)行定向增發(fā)的準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)年底有望成行。最初方案“向Holcim定向增發(fā)1.6億A股”有所變動(dòng)，預(yù)計(jì)Holcim的持股數(shù)量將較最初方案減少一半左右，每股價(jià)格將有所提高。

Holcim控股華新水泥將大大緩解公司資金緊張的壓力，有助于推進(jìn)公司進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，同時(shí)也有助于提升公司的內(nèi)部管理水平。

公司堅(jiān)持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略，不同區(qū)域采取不同策略

市場(chǎng)傳言公司將調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過與公司溝通得知，公司將繼續(xù)堅(jiān)持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略，即在鞏固湖北基地的同時(shí)，進(jìn)行東到上海、江蘇，西到重慶，南到湖南，北到河南的擴(kuò)張。在對(duì)待不同區(qū)域時(shí)采取不同策略。

對(duì)于華東地區(qū)，公司將維持現(xiàn)狀，不再大幅度地增加投入。在行情較好的情況下，將從湖北調(diào)入熟料等資源。

對(duì)于河南地區(qū)，公司在河南的擴(kuò)張計(jì)劃將有所放緩。主要原因是：首先，河南省近期上項(xiàng)目速度過快，并且河南省傾向于保護(hù)本地企業(yè)；其次，河南省已有四個(gè)較大的水泥企業(yè)，即中聯(lián)、同力、天瑞、孟電，目前競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

對(duì)于湖南地區(qū)，公司計(jì)劃大力開發(fā)湖南市場(chǎng)。而市場(chǎng)對(duì)于公司這一戰(zhàn)略計(jì)劃的主要擔(dān)心在于，9月底中國(guó)中材集團(tuán)與湖南省人民政府簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，湖南省政府承諾將為中國(guó)建材集團(tuán)在區(qū)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、用地、礦權(quán)、企業(yè)重組改制等方面給予實(shí)質(zhì)性的政策支持，并在“長(zhǎng)沙、株洲、湘潭”地區(qū)水泥市場(chǎng)不再引進(jìn)（或批復(fù)）新的水泥投資者，不再核準(zhǔn)或批復(fù)新的水泥項(xiàng)目。對(duì)于這一問題我們認(rèn)為：首先，協(xié)議的排他性是否有效值得懷疑；其次，即使有效，協(xié)議中所指地區(qū)僅限于長(zhǎng)沙、株洲和湘潭地區(qū)，而華新水泥的選擇余地仍很大。

在發(fā)展模式的選擇上，公司將在不同時(shí)期采取自建和收購(gòu)兩種不同的方式，預(yù)計(jì)在一兩年之內(nèi)公司仍然是以自建為主。清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)定位將有助于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

水泥行業(yè)的持續(xù)景氣為公司提供良好的行業(yè)環(huán)境

水泥產(chǎn)量繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。受固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，1—8月份水泥累計(jì)產(chǎn)量達(dá)85642.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%。產(chǎn)能方面，2007年上半年全國(guó)新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬(wàn)噸，新型干法水泥比例提高到53%。一方面新建干法生產(chǎn)線的增速趨緩，另一方面淘汰落后產(chǎn)能力度的加大使得水泥業(yè)產(chǎn)能過剩的供求關(guān)系得以緩解。而價(jià)格方面，銷售旺季與成本高企兩大因素將推動(dòng)價(jià)格上行。

預(yù)計(jì)未來(lái)水泥行業(yè)仍將維持景氣態(tài)勢(shì)。理由如下：第一，固定資產(chǎn)投資將保持較快增長(zhǎng)；第二，水泥銷售呈現(xiàn)出“淡季較旺，旺季更旺”的特點(diǎn)，行業(yè)周期已有所弱化；第三，水泥業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，落后產(chǎn)能的淘汰促使產(chǎn)能過剩的供求關(guān)系得以緩解；第四，煤炭等資源類價(jià)格的高企對(duì)水泥價(jià)格形成支撐。

盈利預(yù)測(cè)

主要假設(shè)1、公司2007、2008、2009年的水泥銷量分別為2100萬(wàn)噸、2700萬(wàn)噸、3400萬(wàn)噸；2、根據(jù)公司主要銷售區(qū)域華中地區(qū)的價(jià)格情況，假設(shè)07、08年公司的水泥銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)8%和4%，09年價(jià)格與08年基本持平；3、08年開始所得稅率按25%計(jì)算。

估值與投資建議

未來(lái)三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復(fù)合增長(zhǎng)率。鑒于水泥行業(yè)可能的持續(xù)景氣和公司的行業(yè)地位，參考水泥行業(yè)上市公司和同樣是行業(yè)龍頭地位的可比公司 海螺水泥、 冀東水泥的動(dòng)態(tài)市盈率（以10月18日收盤價(jià)計(jì)算），我們給予公司08年35—38×PE，對(duì)應(yīng)的估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然目前定向增發(fā)事宜已獲得發(fā)改委正式批復(fù)，公司亦正在進(jìn)行增發(fā)準(zhǔn)備工作，但是若定向增發(fā)最終沒有成行，將對(duì)公司的規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生較大影響。