災害性天氣加緊煤炭供需緊張趨勢

　　季節(jié)性需求顯著增長產(chǎn)量增速明顯放大。2007年單月產(chǎn)量從10月份開始提升；尤其進入12月份，單月產(chǎn)量同比增幅為24%，明顯高于其他月份。分解數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，5600萬增量中國有重點、地方和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)分別貢獻24%、18%、58%，可見短期快速漲價對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)刺激作用更加顯著，而國有重點企業(yè)在嚴格控制產(chǎn)能的影響下擴產(chǎn)有限。

　　災害主要影響用煤終端，銷售半徑集中在華中、華東地帶的上市公司可能受益。

　　以華中為主要銷售半徑的上市公司較少；而歷史上，華東煤炭聯(lián)合銷售體的提價實力較強，現(xiàn)貨價格不斷推高可能使相關(guān)公司一季度業(yè)績存在超預期可能（主要包括兗州煤業(yè)、恒源煤電、上海能源等）。

　　煤炭企業(yè)自身生產(chǎn)運輸實際并未受到嚴重制約，尤其是運力有保證的國有重點企業(yè)。我國省際間煤炭調(diào)運依靠鐵路及港口運輸，汽車運輸則占比非常?。ㄎ覀冾A計不足10%）近期災害性天氣嚴重影響我國中部、東部地區(qū)公路運輸，下游部分企業(yè)用煤出現(xiàn)困難。但就煤炭企業(yè)而言，直達煤和下水煤運輸基本不受影響。

　　國際煤炭價格繼續(xù)上漲預期強烈。08年伊始，惡劣天氣促使國內(nèi)用煤需求大幅增加，運輸瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)。相關(guān)部委表示，春節(jié)及兩會期間將暫停煤炭出口，需要時及時把國際運力調(diào)回國內(nèi)參與動力煤運輸。與此同時，澳大利亞受夏季大雨影響，鐵路及港口運輸效率降低，出口供給相應(yīng)減少。短期內(nèi)出口供給不足將進一步推升國際煤價上漲。

　　平抑物價政策可能使資源稅改革進程放緩。資源稅賦的提高無疑將進一步提高煤炭成本，為煤炭企業(yè)提供新的漲價"動力"。近期政府平抑物價的政策頻頻出臺；基于此我們認為資源稅從價計征方法的實施可能推遲。原本預計最快將在兩會后試行的概率有所降低。

　　災害天氣對我們跟蹤的以重點合同煤為主的大型煤炭企業(yè)影響總體偏中性；現(xiàn)階段，我們依然堅持推薦平煤天安、中國神華及大同煤業(yè)。提價帶來業(yè)績超預期最多的是平煤天安：結(jié)合新簽合同價格，我們將盈利預測從1.36元/股調(diào)高到1.59元/股；若年內(nèi)再提價100元左右，業(yè)績接近2.00元/股。動力煤合同漲幅超預期、并具有較高資產(chǎn)注入確定性的品種是中國神華，目前公司估值低于行業(yè)平均水平，而我們認為其長期價值應(yīng)在90元以上。而針對外延式整合的預期，我們堅定推薦大同煤業(yè)，我們認為對應(yīng)未來1.5億噸的產(chǎn)能規(guī)劃，公司即便通過非公開及公開增發(fā)攤薄股本，仍將給現(xiàn)有股東帶來較大的資源增厚。依據(jù)內(nèi)涵資源價值法測算，大同煤業(yè)當前估值最低，合理價值應(yīng)在50元以上。

　　受惡劣天氣影響，近期煤炭價格明顯上漲。據(jù)秦皇島大同優(yōu)混跟蹤數(shù)據(jù)顯示，噸煤價格單月上浮95元/噸，單月漲幅達到17%。而與此同時，國際煤炭價格繼續(xù)維持高位，澳大利亞BJ現(xiàn)貨價格升至90.5美元/噸,同比漲幅超過77%。

　　國內(nèi)外如此"奪目"的煤炭漲價趨勢，使部分投資者對08年1季度業(yè)績超預期抱有期待；另一部分投資者，則擔心災害性天氣將制約煤炭運輸，使得相關(guān)公司一季度銷量低于預期。

　　對此我們分析了主要地區(qū)近期庫存及煤炭價格變化情況，研究發(fā)現(xiàn)：第一，京津冀地區(qū)及華東地區(qū)近期庫存天數(shù)下降最快、漲價幅度最大，現(xiàn)貨緊缺現(xiàn)象非常明顯，但大企業(yè)合同價格并沒有跟隨調(diào)整；第二，入冬以來，各地儲煤需求增大；07年12月份數(shù)據(jù)顯示，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤窯產(chǎn)量同比增長近40%,而需求旺盛是驅(qū)使小煤窯放產(chǎn)的根本原因；第三，國有重點煤炭企業(yè)銷售煤炭最主要通過鐵路直達或者鐵路運往港口再下水的方式實現(xiàn)，而鐵路運輸受災害性天氣影響不大，因此運輸仍然基本通暢。

　　我們的結(jié)論是：短期災害性天氣雖然使得終端用煤成本顯著提升，但是對相關(guān)上市公司的實質(zhì)影響偏中性。我們強調(diào)：受煤電聯(lián)動不確定性影響，我們認為以重點煤銷售為主的國有重點企業(yè)，近期調(diào)整合同價格的可能性偏低；另外，投資者對惡劣天氣影響煤炭生產(chǎn)、運輸?shù)膿目梢曰鞠?，重點企業(yè)仍然運營正常。

　　而我們更多的想到的是：受出口暫停政策影響，國際煤炭貿(mào)易供應(yīng)局勢將更加緊張；而受平抑物價政策影響，08年二季度開征資源稅的概率有所降低。

　　因此，對行業(yè)發(fā)展外環(huán)境構(gòu)成利好。

　　1.季節(jié)性需求顯著增長產(chǎn)量增速明顯放大

　　據(jù)煤炭運銷協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至07年12月份，2007年我國原煤產(chǎn)量為25.23億噸，比去年同期公布的22.15億噸增加13.94%，產(chǎn)量增速提高近4個百分點。其中國有重點煤炭企業(yè)產(chǎn)量貢獻比例已從2006年的46%提高到49%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤企產(chǎn)量占比從40%下降到38%。

　　而觀察全年生產(chǎn)情況看，2007年1-9月份單月產(chǎn)量基本穩(wěn)定，10月份后產(chǎn)量增速開始提升。由于2007年冬季相對去年同期偏冷，各地電煤需求旺盛；尤其進入12月份，單月產(chǎn)量增加5640萬噸，增幅為24%，明顯高于其他月份。

　　分解數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，12月份的增量中，國有重點、地方和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)分別貢獻24%、18%、58%。

　　環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，相對11月份，國有重點企業(yè)產(chǎn)量基本恒定；國有地方企業(yè)環(huán)比增加500萬噸，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦環(huán)比增加2000萬噸，增幅非常明顯。該項數(shù)據(jù)說明兩點：第一，嚴格核定產(chǎn)能的政策在國有重點企業(yè)內(nèi)得到嚴格執(zhí)行，其他企業(yè)限產(chǎn)力度相對較??；第二，下游需求非常旺盛，現(xiàn)貨價格上漲促使鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)煤意愿明顯增強。

　　2.主要用煤區(qū)域價格普漲華北華東尤甚

　　在需求帶動下我們發(fā)現(xiàn)，全國主要用煤區(qū)域價格均出現(xiàn)上漲，08年平均漲幅較去年同期達到10%-15%左右。

　　市場原本認為，煤炭產(chǎn)地價格基本平穩(wěn)，而外購煤較多的地區(qū)則漲幅更明顯。而實際上我們發(fā)現(xiàn)：全國漲幅最大的區(qū)域來自于華北京津冀地區(qū)，該地區(qū)歷史用煤成本偏低，與全國其他地區(qū)形成明顯差異。在供需偏緊的局面下，該區(qū)域價格加速上行，有向其他區(qū)域靠攏的趨勢。

　　而華中地區(qū)（主要指兩湖地區(qū)）則由于煤價基數(shù)長期偏高，漲幅相對最小。

　　另從煤炭產(chǎn)量相對豐富的三西地區(qū)價格來看，煤價上行趨勢也逐漸明顯，08年同比漲幅也達到10%左右。

　　近期出現(xiàn)惡劣天氣的區(qū)域主要集中在華東和華中地區(qū)。歷史上，華東煤炭聯(lián)合銷售體的提價實力較強；不斷加劇的供求緊張趨勢可能帶動部分企業(yè)調(diào)高現(xiàn)貨價格（上市公司中主要包括山東、安徽地區(qū)的兗州煤業(yè)、恒源煤電、上海能源等），08年一季度業(yè)績超預期存在可能。

　　從增量來看，鐵路增運主要來自于大秦線、侯月線和神朔黃線，07年三地運力增加幅度分別為19.7%、17.1%和15.78，總運力達到5.3億噸以上，占全國鐵路發(fā)運總量的40%以上。新增煤炭運量集中在北通道，主要供應(yīng)東南沿海地區(qū)，多數(shù)鐵路直達運煤線路的運煤能力沒有增加，山西省東南部、陜西、黑龍江、西南等地區(qū)的煤炭生產(chǎn)仍然受到鐵路運輸?shù)膰乐刂萍s，增產(chǎn)潛能難以發(fā)揮。

　　而從港口運輸來看，秦皇島港和天津港運力增速顯著高于其他港口。其占全國主要港口煤炭發(fā)運總量的比重分別達到44.9%和16.8%，占全國主要港口煤炭發(fā)運增加量的比重分別達到58.2%和32.5%。此二港口增量恰好與北通道鐵路發(fā)運增量相匹配。

　　我國省際間煤炭調(diào)運依靠鐵路及港口運輸，汽車運輸則占比非常小（我們預計不足10%）近期災害性天氣嚴重影響我國中部、東部地區(qū)公路運輸，下游部分企業(yè)用煤出現(xiàn)困難。但就煤炭企業(yè)而言，直達煤（鐵路直接運抵終端）

　　和下水煤（鐵路運抵港口）運輸基本不受影響，尤其是運力有保證的國有重點企業(yè)。

　　4.受中國出口暫停影響國際煤價將繼續(xù)上漲