水泥行業(yè)：十字路口的抉擇

     報告關(guān)鍵點(diǎn)：

　　本輪宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮與2004年宏觀調(diào)控對水泥行業(yè)的影響對比

      經(jīng)濟(jì)減速對行業(yè)整合的利好分析

      市場估值中樞大幅下降階段水泥股的投資選擇

      報告摘要：

　　十字路口的抉擇：3月份，水泥行業(yè)指數(shù)下跌幅度達(dá)到24.7%，落后于上證指數(shù)的跌幅。當(dāng)前水泥股出現(xiàn)深幅調(diào)整除了市場整體估值中樞的下降因素外，市場對經(jīng)濟(jì)增長減速的判斷導(dǎo)致的水泥行業(yè)出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)的擔(dān)憂則是更為重要的原因。水泥股的投資再次處于十字路口，明確方向尤為重要。

　　水泥行業(yè)競爭環(huán)境明顯改善：2006年開始，國家重點(diǎn)支持水泥企業(yè)名單出臺，小水泥企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)受到抑制，落后水泥產(chǎn)能淘汰加速、大型水泥企業(yè)的并購擴(kuò)張和新生產(chǎn)線的建設(shè)投產(chǎn)使得行業(yè)集中度相比2004年進(jìn)一步大幅提升。在中小型水泥企業(yè)數(shù)目和產(chǎn)能都還比較大、區(qū)域水泥龍頭企業(yè)尚不能獲得定價權(quán)的情況下，區(qū)域內(nèi)大型水泥企業(yè)的戰(zhàn)略合作謀求共贏成為當(dāng)前水泥企業(yè)合作的重要方式，這也為將來區(qū)域寡頭壟斷格局的形成奠定了基礎(chǔ)。企業(yè)間的聯(lián)合對于區(qū)域價格穩(wěn)定也起到了重要作用。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，落后產(chǎn)能淘汰加速：對比上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，2007年新增水泥產(chǎn)能投放速度放緩。實(shí)際上，主導(dǎo)本輪產(chǎn)能擴(kuò)張的主要是中西部地區(qū)，東部地區(qū)的投資出現(xiàn)負(fù)增長。再考慮新增產(chǎn)能的等量淘汰原則、節(jié)能降耗投資比例的大幅增加以及通貨膨脹等因素，水泥產(chǎn)能的凈增長遠(yuǎn)低于需求的增長，這也是區(qū)別于2004-2005年產(chǎn)能擴(kuò)張的主要地方。2004年水泥新增熟料產(chǎn)能直接轉(zhuǎn)變?yōu)樗喈a(chǎn)能，沒有落后產(chǎn)能的淘汰，行業(yè)的供需壓力自然很大。2006年和2007年，國家發(fā)改委等部門密集出臺了多個針對水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和落后產(chǎn)能淘汰的政策意見，下發(fā)省市淘汰指標(biāo)并上報淘汰企業(yè)名單，落后水泥產(chǎn)能的淘汰才真正意義上嚴(yán)格執(zhí)行。

　　辯證看待經(jīng)濟(jì)增長放緩可能引發(fā)的投資增速放緩：從拉動需求增長的因素來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)以及城市化進(jìn)程拉動的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長趨勢并沒有改變。經(jīng)濟(jì)增速回落，工業(yè)投資的增長速度可能會放緩，尤其是出口相關(guān)工業(yè)的投資回落的可能性較大，但是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資增速并不會回落。

　　宏觀緊縮的正面影響：如果宏觀緊縮導(dǎo)致水泥價格和企業(yè)盈利水平出現(xiàn)大幅回落（我們認(rèn)為發(fā)生的概率很小），則為資金實(shí)力雄厚的大水泥企業(yè)集團(tuán)并購重組中小水泥企業(yè)，提高市場占有率提供了良機(jī)。

　　行業(yè)向好趨勢未變，投資首選一線水泥股：從宏觀調(diào)控的利弊影響看，我們依然看好水泥行業(yè)的投資機(jī)會，維持對水泥行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評級。由于市場估值水平出現(xiàn)大幅下降，我們選擇水泥股的投資機(jī)會更多地考慮安全性的因素，主要參考四個因素：1、區(qū)域水泥需求旺盛，存在較大上漲空間的水泥企業(yè)；2、余熱發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展快，能夠大幅降低成本的水泥企業(yè)；3、管理團(tuán)隊(duì)卓越，能夠有效控制費(fèi)用率和成本的水泥企業(yè)；4、行業(yè)盈利步入下降通道時能通過并購擴(kuò)大市場份額的企業(yè)。按照這幾個擇股標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為一線水泥股仍然是投資水泥行業(yè)的首選。

　　十字路口的抉擇

　　3月份，隨著天氣的轉(zhuǎn)暖，冰雪融化，南方地區(qū)度過了幾十年來最嚴(yán)重的冰雪災(zāi)害。正如我們在今年2月份和3月份月報中預(yù)測的一樣，由南方地區(qū)雪災(zāi)導(dǎo)致的水泥需求高潮提前到來。3月份，南方地區(qū)水泥價格在雪災(zāi)后重建以及重點(diǎn)工程受延續(xù)建的拉動下出現(xiàn)上漲，相比往年水泥需求進(jìn)入旺季都要早。

　　同樣是3月份，股票市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，市場估值中樞出現(xiàn)大幅下降。3月份，水泥行業(yè)指數(shù)下跌幅度達(dá)到24.7%，落后于上證指數(shù)的跌幅。其中， 海螺水泥月中創(chuàng)出了近一年來的最低價，最大跌幅達(dá)到36.86%。目前，三大龍頭水泥股的估值水平已經(jīng)接近熊市估值水平的上限。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前水泥股出現(xiàn)深幅調(diào)整除了市場整體估值中樞的下降因素外，市場對經(jīng)濟(jì)增長減速的判斷導(dǎo)致的水泥行業(yè)出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)的擔(dān)憂則是更為重要的原因。

　　本輪宏觀緊縮會否再像2004年的宏觀調(diào)控一樣導(dǎo)致水泥行業(yè)的盈利出現(xiàn)大幅下降？水泥股的投資再次處于十字路口，明確方向比其他方面（有關(guān)價格判斷、煤炭漲價、并購重組的分析可參閱過去3個月的行業(yè)報告，都有較為詳盡的分析）更為重要。本文將主要對宏觀經(jīng)濟(jì)減速對水泥行業(yè)的影響和投資建議進(jìn)行簡要分析。

      宏觀調(diào)控的雙刃劍

      水泥產(chǎn)品用途相對單一，屬于投資拉動型產(chǎn)品。水泥的需求量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)緊密相關(guān)，尤其與固定資產(chǎn)投資、GDP指標(biāo)的正相關(guān)性較為突出。經(jīng)濟(jì)增長速度放緩對水泥行業(yè)存在負(fù)面影響是毋庸置疑的。但是，對比2004年下半年水泥行業(yè)盈利出現(xiàn)大幅回落，我們認(rèn)為此輪宏觀調(diào)控對水泥行業(yè)的影響是一把雙刃劍，其對行業(yè)和大型水泥企業(yè)的負(fù)面影響不會超過上輪調(diào)控。實(shí)際上，按照業(yè)內(nèi)的觀點(diǎn)，只要GDP的增速不低于7%，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對水泥的需求影響就不會很大。

　　宏觀調(diào)控的弊：歷史會再現(xiàn)嗎？

　　2003年下半年，以華東地區(qū)為首的水泥產(chǎn)品價格出現(xiàn)大幅上漲。隨后，水泥企業(yè)開始產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，隨著新增產(chǎn)能的釋放，供需出現(xiàn)明顯失衡，水泥價格出現(xiàn)大幅回調(diào)。所以，2004年下半年行業(yè)盈利步入下降通道主要是由產(chǎn)能過度擴(kuò)張導(dǎo)致的。

　　水泥行業(yè)經(jīng)過三年的結(jié)構(gòu)調(diào)整和并購重組，行業(yè)基本情況已與2004年發(fā)生了很大的變化。雖然經(jīng)濟(jì)減速、固定資產(chǎn)投資增速可能放緩對行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但我們認(rèn)為水泥行業(yè)再次陷入大面積虧損的可能性非常小。

　　行業(yè)競爭環(huán)境明顯改善

　　從水泥行業(yè)的競爭環(huán)境來看，我們認(rèn)為，與2004年行業(yè)相對無序的價格競爭相比，行業(yè)集中度明顯提高，區(qū)域大型水泥企業(yè)開始結(jié)成既競爭又聯(lián)合的戰(zhàn)略合作聯(lián)盟，競爭環(huán)境明顯改善。

　　行業(yè)集中度明顯提高

　　水泥產(chǎn)品屬于區(qū)域性產(chǎn)品，區(qū)域市場水泥行業(yè)的集中度對水泥價格的穩(wěn)定性和盈利水平有重要影響。與國外成熟水泥產(chǎn)業(yè)的高集中度相比，我國水泥行業(yè)的集中度明顯偏低。2001年新型干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)加速，行業(yè)集中度開始迅速提升。2004年，我國前十大水泥企業(yè)集團(tuán)的水泥產(chǎn)量達(dá)到1.2億噸，占全國產(chǎn)量比重為12.45%。2006年開始，國家重點(diǎn)支持水泥企業(yè)名單出臺，小水泥企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)受到抑制，落后水泥產(chǎn)能淘汰加速、大型水泥企業(yè)的并購擴(kuò)張和新生產(chǎn)線的建設(shè)投產(chǎn)使得行業(yè)集中度進(jìn)一步大幅提升。

　　2007年末，我國熟料設(shè)計產(chǎn)能超過1000萬噸的企業(yè)集團(tuán)達(dá)到12家，擁有新型干法水泥熟料生產(chǎn)線共213條，熟料總生產(chǎn)能力23954萬噸，生產(chǎn)線條數(shù)和熟料設(shè)計生產(chǎn)能力分別占全國的26.7%和39.5%。年產(chǎn)能在300萬噸以上的水泥企業(yè)（集團(tuán)）達(dá)到64家，其水泥熟料產(chǎn)量占全國總量38%，新型干法水泥熟料產(chǎn)量占69%，水泥產(chǎn)量占40%。而根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，排列前十位的大水泥企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)量已占全國水泥產(chǎn)量比重的23%，大型水泥企業(yè)對區(qū)域市場的控制力明顯提升。此外，由于熟料產(chǎn)能的集中度更高，落后產(chǎn)能淘汰后，大企業(yè)通過對熟料的控制可以一定程度上控制水泥產(chǎn)能的投放，這也明顯好于2004年行業(yè)的無序競爭。

　　大型企業(yè)間既競爭又聯(lián)合的戰(zhàn)略合作

　　從水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向來看，區(qū)域寡頭壟斷是最終的競爭格局。但是，由于中小型水泥企業(yè)數(shù)目和產(chǎn)能都還比較大、區(qū)域水泥龍頭企業(yè)尚不能獲得定價權(quán)的情況下，區(qū)域內(nèi)大型水泥企業(yè)的戰(zhàn)略合作謀求共贏成為當(dāng)前水泥企業(yè)合作的重要方式，這也為將來區(qū)域寡頭壟斷格局的形成奠定了基礎(chǔ)。2007年，華東、華南區(qū)域的大型水泥企業(yè)都出現(xiàn)了結(jié)盟戰(zhàn)略合作伙伴的情形（浙江省水泥企業(yè)的限產(chǎn)保價、海螺水泥與臺灣水泥在廣東市場的價格同盟、中國建材與浙江、湖南企業(yè)的戰(zhàn)略合作等），對于區(qū)域市場水泥價格穩(wěn)定起到了重要作用。我們認(rèn)為，未來大型水泥企業(yè)之間的相互參股、控股也會成為戰(zhàn)略合作的重要方式，行業(yè)的競爭環(huán)境趨好。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張放緩vs落后產(chǎn)能淘汰加速

　　水泥企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐決定了水泥產(chǎn)品供給的投放速度。從水泥行業(yè)的固定資產(chǎn)投資來看，2003年和2004年水泥行業(yè)分別完成固定資產(chǎn)投資321億元、433億元，分別同比增長101%和35%。2004年和2005年新增投資轉(zhuǎn)變?yōu)樾略霎a(chǎn)能，兩年的新增熟料產(chǎn)能都達(dá)到了1.3億噸左右（參見圖3）。實(shí)際上，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張是由華東地區(qū)主導(dǎo)的，起因于價格暴漲導(dǎo)致水泥企業(yè)無節(jié)制的擴(kuò)張沖動。2004年下半年水泥行業(yè)投資開始出現(xiàn)大幅回落。2007年，水泥行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資568億元，同比增長41%左右。2007年投產(chǎn)的新型干法水泥熟料生產(chǎn)線達(dá)88條，熟料設(shè)計年產(chǎn)能8940萬噸，全國新型干法生產(chǎn)線總條數(shù)達(dá)到798條，熟料設(shè)計年生產(chǎn)能力60764萬噸。對比上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，2007年新增水泥產(chǎn)能投放速度放緩。實(shí)際上，主導(dǎo)本輪產(chǎn)能擴(kuò)張的主要是中西部地區(qū)，東部地區(qū)的投資出現(xiàn)負(fù)增長。如果再考慮新增產(chǎn)能的等量淘汰原則、節(jié)能降耗投資比例的大幅增加以及通貨膨脹等因素，水泥產(chǎn)能的凈增長是遠(yuǎn)低于需求的增長速度的，這也是區(qū)別于2004-2005年產(chǎn)能擴(kuò)張的主要地方。不過，我們認(rèn)為，水泥價格保持高位且水泥投資增長較快的河南、湖南、四川等省市仍值得警惕，今年下半年或明年上半年新增投資轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能投放對當(dāng)?shù)厮鄡r格或許有一定沖擊。

　　與產(chǎn)能擴(kuò)張相對應(yīng)的是落后產(chǎn)能的淘汰。實(shí)際上，2006年之前雖然國家鼓勵水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是對于落后產(chǎn)能淘汰的政策執(zhí)行力度明顯偏弱，落后產(chǎn)能淘汰的進(jìn)度基本停滯不前。2004年水泥新增熟料產(chǎn)能直接轉(zhuǎn)變?yōu)樗喈a(chǎn)能，沒有落后產(chǎn)能的淘汰，行業(yè)的供需壓力自然很大。由于全行業(yè)出現(xiàn)虧損，盲目大規(guī)模建設(shè)新型干法水泥生產(chǎn)線的浙江省最先開始了落后產(chǎn)能淘汰的工作。2006年和2007年，國家發(fā)改委等部門密集出臺了多個針對水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和落后產(chǎn)能淘汰的政策意見，下發(fā)省市淘汰指標(biāo)并要求上報淘汰企業(yè)名單，落后水泥產(chǎn)能的淘汰才真正意義上嚴(yán)格執(zhí)行。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，2007年全年通過拆除生產(chǎn)線淘汰落后水泥產(chǎn)能5200萬噸，自2006年以來全國累計淘汰落后水泥產(chǎn)能達(dá)到8700多萬噸。無疑，落后產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展將影響到水泥的供給量。我們對十一五期間落后水泥產(chǎn)能淘汰的速度持樂觀態(tài)度，落后產(chǎn)能淘汰成為改善行業(yè)供需狀況的重要因素。

　　投資增速回落的辯證看法

　　實(shí)際上，市場對水泥行業(yè)的擔(dān)心主要是來自需求層面，投資增速回落影響到水泥的需求進(jìn)而傳導(dǎo)到水泥價格。我們對水泥的需求持樂觀態(tài)度。從拉動需求增長的因素來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)以及城市化進(jìn)程拉動的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長趨勢并沒有改變。按照交通部十一五規(guī)劃，2010年末，我國公路網(wǎng)總里程比2005年末增長19.17%，高速公路里程數(shù)增長58.5%，新建和改造農(nóng)村公路120萬公里。十一五期間鐵路完成投資1.25萬億元，此外，高速鐵路（僅京滬高鐵建設(shè)水泥需求量就超過3000萬噸）、城市和城際軌道交通的建設(shè)（2006年末我國城市軌道交通里程數(shù)627公里，2010年末將達(dá)到2100公里左右）進(jìn)程在加速，水泥需求依然旺盛。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速回落，工業(yè)投資的增長速度可能會放緩，尤其是出口相關(guān)工業(yè)的投資回落的可能性較大，但是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資增速并不會回落。以上海市為例，2005-2007年上海市全社會固定資產(chǎn)投資的增速由2004年的25.8%回落至15%左右的水平，但城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速則保持30%左右的高增長（參見圖4）。2008年，上海世博會配套工程相繼啟動，即使全社會固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回落，我們預(yù)計城市基建投資增速仍會繼續(xù)保持高增長。我們認(rèn)為，城市基建水平相對落后的二三線城市基建投資增長潛力更大，并拉動水泥需求保持旺盛增長。

　　華東地區(qū)：暴利時代vs微利時代

　　從全國各區(qū)域水泥價格來看，華東地區(qū)水泥價格處于最低水平，同時經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)投資增速也落后于全國平均水平。雖然經(jīng)濟(jì)增速回落，但我們對該區(qū)域的水泥價格還是持樂觀態(tài)度。從當(dāng)前價格水平來看（參見圖5），雖然煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲，但水泥價格距離2004年的最高點(diǎn)至少還有20%以上的空間。而從盈利能力來看，以海螺水泥為例（參見圖6），2004年一季度公司單季毛利率達(dá)到52.75%的最高水平，水泥產(chǎn)業(yè)處于暴利階段，隨著華東地區(qū)新增產(chǎn)能投放后毛利率出現(xiàn)大幅回落。去年四季度公司銷售毛利率達(dá)到34%，但是考慮到華南區(qū)域明顯較強(qiáng)的盈利能力和公司余熱發(fā)電投產(chǎn)的影響，我們估計公司在長三角水泥市場的毛利率不足30%，長三角水泥產(chǎn)業(yè)仍處于微利階段。從當(dāng)前大型水泥企業(yè)對市場的影響力和控制力、水泥的需求狀況看，我們認(rèn)為，該區(qū)域毛利率出現(xiàn)大幅回落的可能性較小。

　　宏觀調(diào)控的利：行業(yè)整合再現(xiàn)良機(jī)

　　從前文的分析可以看到，我們對水泥產(chǎn)品的需求和企業(yè)的盈利前景持樂觀態(tài)度。

　　但是，如果經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅回落或者投資增速大幅下降超出我們的預(yù)期，水泥產(chǎn)品需求出現(xiàn)大幅下降（我們認(rèn)為概率很低），我們認(rèn)為水泥行業(yè)將再次洗牌，行業(yè)整合再現(xiàn)良機(jī)。行業(yè)整合的步伐將加快，對于水泥行業(yè)的長期發(fā)展是有利的。實(shí)際上，水泥行業(yè)全國性的并購就是從2004年下半年行業(yè)盈利步入下降通道開始的。國外實(shí)業(yè)資本、金融資本首先開始了水泥行業(yè)的并購，隨后國內(nèi)水泥企業(yè)間的并購整合成為主導(dǎo)并持續(xù)升溫。但是，由于水泥價格上漲、企業(yè)盈利回升，并購的成本也大幅提高。

　　如果水泥價格和企業(yè)盈利水平出現(xiàn)大幅回落，則為資金實(shí)力雄厚的大水泥企業(yè)集團(tuán)并購重組中小水泥企業(yè)，提高市場占有率提供了良機(jī)。

　　行業(yè)評級與投資策略

　　我們對宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落對水泥行業(yè)的影響進(jìn)行了簡要分析。從宏觀調(diào)控的利弊影響分析，我們依然看好水泥行業(yè)的投資機(jī)會，維持對水泥行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評級。由于市場估值水平出現(xiàn)大幅下降，我們選擇水泥股的投資機(jī)會更多地考慮安全性的因素，主要參考四個因素：1、區(qū)域水泥需求旺盛，存在較大上漲空間的水泥企業(yè)；2、余熱發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展快，能夠大幅降低成本的水泥企業(yè)；3、管理團(tuán)隊(duì)卓越，能夠有效控制費(fèi)用率和成本的水泥企業(yè)；4、行業(yè)盈利步入下降通道時能通過并購擴(kuò)大市場份額的企業(yè)。按照這四個擇股標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為一線水泥股仍然是投資水泥行業(yè)的首選。我們維持對海螺水泥、 冀東水泥“買入-A”的投資評級，考慮到市場估值中樞的下降，6個月目標(biāo)價分別調(diào)整至75元和25元。 華新水泥股價經(jīng)過大幅調(diào)整，已經(jīng)低于外資股東定向增發(fā)價20%左右，由于公司盈利向好趨勢未變，我們調(diào)升其投資評級至“買入-A”，6個月目標(biāo)價30元。