ST雙馬發(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)分析

　　四川省災(zāi)后重建情況分析

　　2007年，四川水泥生產(chǎn)能力為7930萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量為6214萬(wàn)噸，其中新型干法水泥產(chǎn)量為2100萬(wàn)噸，占全省總產(chǎn)能的26.5%，濕法水泥600萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能的7.6%，立窯和其他小旋窯的產(chǎn)能為5230萬(wàn)噸，占全省總產(chǎn)能的66%。2005-2007年四川水泥產(chǎn)量分別為4142萬(wàn)噸、5052萬(wàn)噸和6214萬(wàn)噸。

　　四川僅有拉法基和金頂集團(tuán)進(jìn)入了國(guó)家重點(diǎn)支持的60家企業(yè)名單。2007年，拉法基完成兼并雙馬后，成為四川省產(chǎn)能最大生產(chǎn)企業(yè)，但拉法基在川的總產(chǎn)能也不到500萬(wàn)噸。2007年以來(lái)，四川省建成的5000t/d新型干法水泥生產(chǎn)線也只有峨勝和亞?wèn)|兩條線，其他的規(guī)模都低于5000t/d，四川省水泥生產(chǎn)規(guī)模低于全國(guó)大多省份，基本上表現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展初期的特征。2005-2007年，四川省新型干法水泥占總產(chǎn)能的比例分別為17%、21%和26%，低于全國(guó)同期的44%、50%和55%，四川省水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)落后。2007年下半年成都地區(qū)強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能，曾一度使該地區(qū)水泥供求嚴(yán)重失衡，水泥價(jià)格暴漲。

　　四川目前已建成新型干法線22條，產(chǎn)能2200萬(wàn)噸；已經(jīng)動(dòng)工開(kāi)建的水泥項(xiàng)目產(chǎn)能在4500萬(wàn)噸，四川核準(zhǔn)項(xiàng)目的總產(chǎn)能在1億噸左右。根據(jù)石灰石分布情況，將四川省分為川南，川西，川東、川西南、川北，川西北六個(gè)產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)，一般情況下，這六個(gè)區(qū)域的水泥銷(xiāo)售價(jià)格是相對(duì)獨(dú)立的。

　　5.12地震的核心區(qū)域在川西北和川北地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于地震使得該地區(qū)淘汰產(chǎn)能1000萬(wàn)噸左右。

　　據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)調(diào)研測(cè)算，未來(lái)三年四川省水泥實(shí)際需求量分別為：2008年9890萬(wàn)噸；2009年10193萬(wàn)噸；2010年9086萬(wàn)噸。受災(zāi)六市、州未來(lái)三年的水泥需求量分別為7075萬(wàn)噸、7300萬(wàn)噸和5958萬(wàn)噸。中國(guó)水泥協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)莊春來(lái)表示，四川災(zāi)后重建水泥產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，引來(lái)巨大產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)估算，今、明兩年四川地區(qū)有4000萬(wàn)噸左右的供應(yīng)缺口，而與此同時(shí)，未來(lái)四川新增產(chǎn)能將超過(guò)9000萬(wàn)噸，漸在的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)巨大。

　　四川全面推進(jìn)行政效能建設(shè)，為災(zāi)后恢復(fù)重建提速。在政府加快項(xiàng)目批建速度的大環(huán)境下，各地投資商，包括水泥行業(yè)和非水泥行業(yè)的投資商，都極力關(guān)注四川省災(zāi)后重建存在的水泥市場(chǎng)空間，奮力向四川涌進(jìn)。據(jù)四川省公開(kāi)資料顯示，目前已批水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目多達(dá)79個(gè)之多。其中，已開(kāi)工的產(chǎn)能已達(dá)4500萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間在2009年底或2010年初。相比目前2008-2009年共4000多萬(wàn)噸的產(chǎn)能缺口，我們可以預(yù)期，2010年下半年起，四川省水泥供不應(yīng)求的狀況將有所改變。

　　雖然，水泥界對(duì)四川省水泥已經(jīng)審批的項(xiàng)目數(shù)量多意見(jiàn)四起，但是，據(jù)了解，目前真正投入建設(shè)的生產(chǎn)線并不是很多。

　　公司分析

　　四川雙馬投資集團(tuán)有限公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)雙馬集團(tuán)）*ST雙馬的控股股東，雙馬集團(tuán)的股東---綿陽(yáng)市政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和四川雙馬投資集團(tuán)有限公司工會(huì)于2005年11月15日與拉法基中國(guó)海外控股公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)拉法基中國(guó)）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將各自的股權(quán)（合計(jì)100%）轉(zhuǎn)讓與拉法基中國(guó)，2007年5月獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)。

　　2008年9月18日，公司公告定向增發(fā)修正稿，公司向拉法基定向增發(fā)，收購(gòu)拉法基中國(guó)所持有的都江堰拉法基50%的股權(quán)，增發(fā)價(jià)格為7.61元/股，目標(biāo)資產(chǎn)的預(yù)估價(jià)值不超過(guò)30億元。

　　公司在江油二條生產(chǎn)線與6月份中旬恢復(fù)生產(chǎn)，但8月中旬由于磨房事故，再次停產(chǎn)，目前處于停產(chǎn)維修狀態(tài)。公司5000t/d生產(chǎn)線尚未開(kāi)始建設(shè)，特殊時(shí)期，四川省在項(xiàng)目審批上速度加快，我們假設(shè)該工程前期工作已經(jīng)完成，該項(xiàng)目的完工時(shí)間將在2010年年初。

　　宜賓生產(chǎn)線未受到地震影響，按公告推算，公司二線的完工時(shí)間預(yù)計(jì)為2009年的年底。

　　都江堰拉法基兩條生產(chǎn)線目前也處于停產(chǎn)維修狀態(tài)，由于公司向拉法基中國(guó)定向增發(fā)的方案進(jìn)展時(shí)間表尚不清楚，故都江堰生產(chǎn)線注入時(shí)間尚未定。[Page]

　　公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況

　　2007年5月，拉法基中國(guó)入主*ST雙馬后，分步對(duì)公司進(jìn)行規(guī)范化、系統(tǒng)化管理。首先，公司在2008年年初進(jìn)行大量會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是提高計(jì)提壞帳準(zhǔn)備的計(jì)提比例，大幅度減少應(yīng)收帳款額；另一方面是加大對(duì)固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提。將公司不符合節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備進(jìn)行計(jì)提，理清公司資產(chǎn)，使公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更為真實(shí)可靠。

　　2008年，公司擺脫歷史包袱、輕裝上陣，大幅提高了公司的盈利能力。受地震的影響，雖然公司的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率只有5.90%，但是，公司的生產(chǎn)更為規(guī)范化，管理更為人性化和程序化，使得公司的凈利潤(rùn)大幅提升。

　　其次，拉法基中國(guó)在對(duì)公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理的同時(shí)，加強(qiáng)了對(duì)公司的管理，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1、公司采取集團(tuán)采購(gòu)的方式，降低成本，提高盈利能力。2008年以來(lái)，公司在克服了原、燃料成本上漲的壓力下，提高了公司的毛利率。

　　2、公司加強(qiáng)管理，節(jié)約成本，使得公司的三費(fèi)率明顯降低，即使二季度公司受地震影響較大的季度，公司的毛利率依然能保持在21.27%。

　　3、拉法基較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和規(guī)范的管理，在大災(zāi)面前充分體現(xiàn)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司購(gòu)買(mǎi)了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)險(xiǎn)，使得公司雖然遭遇地震災(zāi)害，但是，能將天災(zāi)因素導(dǎo)致的損失降到最低。

　　雖然5.12地震的發(fā)生，影響了公司二季度近一半的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)間，但是，公司2季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較1季度仍有一定的增長(zhǎng)，與去年同期相比有較大的增長(zhǎng)。

　　公司半年報(bào)披露，上半年平安北京賠償公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)2600萬(wàn)，另外公司因受地震影響，減少毛利2100萬(wàn)元，將將獲得營(yíng)業(yè)中斷險(xiǎn)賠償，至中報(bào)披露日，公司已經(jīng)獲賠1000萬(wàn)元。根據(jù)公司管理能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，我們認(rèn)為，地震對(duì)公司08年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不是很大。

　　公司發(fā)展前景分析

　　在當(dāng)前全國(guó)水泥行業(yè)整體集中度較低的情況下，由于成本壓力較大，國(guó)內(nèi)、外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂(lè)觀等因素，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)將面臨新一輪的洗牌。四川省作為中西部地區(qū)之一，資源豐富，享有國(guó)家政策支持的優(yōu)勢(shì)。5.12地震發(fā)生后，加速了落后的水泥生產(chǎn)線的淘汰，使得當(dāng)?shù)厮喙┬枋Ш獾臓顟B(tài)在原有的基礎(chǔ)上更為加劇。雖然目前，在建和已經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目多達(dá)79條之多，但是，08-09年水泥短缺是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　四川雙馬在地震發(fā)生后，以最快的速度恢復(fù)了生產(chǎn)，但是8月中旬的一場(chǎng)事故讓公司下定決心重新整頓生產(chǎn)線，提高安全生產(chǎn)意識(shí)。至目前為止，公司的生產(chǎn)線處于停產(chǎn)檢修階段。但是，我們認(rèn)為，公司生產(chǎn)線的恢復(fù)將在今年年底到明年年初間，而這一時(shí)間與災(zāi)后重建時(shí)間-2009年4月份相吻合，公司生產(chǎn)線的檢修將不會(huì)影響明年災(zāi)后重建機(jī)會(huì)。

　　公司對(duì)拉法基定向增發(fā)，注入都江堰拉法基的50%股權(quán)的工作已經(jīng)在進(jìn)行中，發(fā)行價(jià)格7.61元/股，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估價(jià)值為30億元左右，可以估算出，公司將定向增發(fā)3.9億股左右。

　　四川省作為地震災(zāi)區(qū)，都江堰是極重災(zāi)區(qū)，項(xiàng)目的審批速度應(yīng)該不會(huì)太慢。都江堰拉法基目前也處于災(zāi)后檢修階段，以拉法基中國(guó)的工作效率，我們認(rèn)為，其完成檢修時(shí)間也將在災(zāi)后重建工作正式開(kāi)始前。

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的災(zāi)后重建總體規(guī)劃，災(zāi)區(qū)建設(shè)分為生態(tài)重建區(qū)、適度重建區(qū)和適宜重建區(qū)?？梢钥闯?，適宜重建區(qū)主要是在北到江油南到大邑縣，包括都江堰、德陽(yáng)和綿陽(yáng)地區(qū)。拉法基中國(guó)在四川的主要市場(chǎng)是成都地區(qū)和德陽(yáng)地區(qū)，都在適宜重建區(qū)。

　　拉法基在中國(guó)乃至全球，其技術(shù)水平、管理水平和社會(huì)責(zé)任感是值得認(rèn)可。我們認(rèn)為，公司的主市場(chǎng)在重災(zāi)區(qū)和適宜重建區(qū)，公司未來(lái)的發(fā)展是無(wú)限的；未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)在以下幾個(gè)方面：

　　1、 公司本部?jī)蓷l生產(chǎn)線的恢復(fù)生產(chǎn)，以及5000t/d生產(chǎn)線的開(kāi)工建設(shè)。

　　2、 宜賓2線的建成、投產(chǎn)；

　　3、 定向增發(fā)的完成，以及都江堰三線的開(kāi)工建設(shè)；

　　4、 以上生產(chǎn)線的恢復(fù)生產(chǎn)及投產(chǎn)，將有利于公司充分利用災(zāi)后重建機(jī)會(huì)，加快發(fā)展。

　　2008年公司受定向增發(fā)和賠償款金額的影響，其盈利預(yù)測(cè)較難確定。在假設(shè)定向增發(fā)年內(nèi)未完成的前提下，假設(shè)營(yíng)業(yè)中斷險(xiǎn)加財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)賠償達(dá)到2100萬(wàn)/月，我們預(yù)測(cè)2008年EPS為0.52元/股，如果不考慮以后的賠償問(wèn)題，08EPS為0.12元/股。同時(shí)，我們預(yù)測(cè)09年EPS為0.57元/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1、全球面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也必然會(huì)受到影響，固定資產(chǎn)投資額及增長(zhǎng)速度將受到影響，國(guó)家對(duì)西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資也將縮減，因此，對(duì)水泥的需求將有所降低。

　　2、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)偏弱，A股市場(chǎng)存在繼續(xù)走低的可能，從而導(dǎo)致*ST雙馬二級(jí)市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、過(guò)度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，使四川地區(qū)水泥行業(yè)再現(xiàn)浙江現(xiàn)象。

　　四川省因其地處西部地區(qū)和災(zāi)后重建，提高人們的關(guān)注度。但是，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)四川省的水泥固定資產(chǎn)的投資熱情過(guò)高，如果水泥行業(yè)投資不能有效規(guī)劃，加以控制，可能導(dǎo)致四川省在2012年及以后的年度產(chǎn)能過(guò)剩，從而使浙江現(xiàn)象再現(xiàn)四川省。

　　4、2008年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)一路走弱，四川房地產(chǎn)自從地震后，疲軟現(xiàn)象明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)和四川省內(nèi)房地產(chǎn)投資將有壓縮，從而也減少對(duì)水泥的需求量。

　　5、原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致成本上漲，壓縮利潤(rùn)空間的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008年前三季度，國(guó)際國(guó)內(nèi)煤、電、油價(jià)格上漲幅度較大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)水泥生產(chǎn)商毛利率有所下降。目前雖然國(guó)際油價(jià)下跌，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格走穩(wěn)，但是，也是國(guó)內(nèi)油價(jià)與國(guó)際接軌，實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)動(dòng)的好時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，煤炭和電價(jià)仍有上升的可能，將導(dǎo)致水泥行業(yè)制造成本上升，從而壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。