水泥行業(yè)：產(chǎn)能超預(yù)期擴(kuò)張或影響利潤(rùn)增速

　　關(guān)于復(fù)蘇的預(yù)期在年初的上漲里已經(jīng)充分反映。我們認(rèn)為去年11月到今年2月份的水泥板塊的上漲反映了4萬(wàn)億投資帶來(lái)的水泥需求復(fù)蘇，而4-5月份以海螺為代表的水泥板塊的上漲則反映了房地產(chǎn)復(fù)蘇帶來(lái)的水泥需求的恢復(fù)；

　　未來(lái)板塊走勢(shì)的關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)是否能如期釋放。我們判斷在所有需求復(fù)蘇的因素都反映完以后，板塊是否能繼續(xù)上漲依賴于業(yè)績(jī)能否如期釋放來(lái)化解目前的高估值壓力；

　　過(guò)高的行業(yè)投資有可能使需求增加導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期落空。在我們?nèi)ツ?1月份推薦水泥行業(yè)中有一個(gè)重要的前提假設(shè)是行業(yè)投資在今年上半年出現(xiàn)明顯的下滑，而現(xiàn)實(shí)的情況是今年上半年非金屬制品業(yè)和水泥行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速分別高達(dá)56.2%和78.6%。按照我們的測(cè)算，從目前的情況而言，09年新增產(chǎn)能將超過(guò)新增需求，也就是說(shuō)需求10%以上的增長(zhǎng)并不能緩解08年以來(lái)的產(chǎn)能明顯過(guò)剩的情況。這可能使市場(chǎng)對(duì)需求恢復(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)明顯上升的預(yù)期落空；

　　下調(diào)行業(yè)投資評(píng)級(jí)為中性。行業(yè)投資的過(guò)快增長(zhǎng)使本次“去產(chǎn)能化”階段的時(shí)間跨度將有可能超出我們的預(yù)期，行業(yè)整體業(yè)績(jī)明顯復(fù)蘇有延后的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)中我們我們相對(duì)看好產(chǎn)能擴(kuò)張速度偏慢的區(qū)域，推薦海螺、塔牌、華新和冀東，隨著行業(yè)內(nèi)本輪大規(guī)模的產(chǎn)能建設(shè)完成，上述公司在各自目標(biāo)市場(chǎng)的相對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)先地位將得以確立，從而能夠在接下來(lái)的行業(yè)整合中有所受益。對(duì)處于未來(lái)供給有較大壓力區(qū)域的天山股份、賽馬實(shí)業(yè)給予“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　海螺水泥——推薦

　　自建新線仍是公司目前階段擴(kuò)張戰(zhàn)略的主要實(shí)施方式。08年公司產(chǎn)能繼續(xù)快速增長(zhǎng)，2008年底，公司熟料產(chǎn)能達(dá)8,586萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能達(dá)9,460萬(wàn)噸。08年公司實(shí)現(xiàn)水泥和熟料合計(jì)凈銷量為10,206萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.96%，同時(shí)08年公司水泥售價(jià)同比高出20元/噸左右，兩因素共同推動(dòng)公司全年實(shí)現(xiàn)銷售收入242.3億元，同比增長(zhǎng)29.0%。由于公司業(yè)已形成了成熟的生產(chǎn)線建設(shè)及區(qū)域市場(chǎng)管理模式，在國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍然較為分散的局面下，預(yù)計(jì)公司在今后兩年仍將以自建生產(chǎn)線的方式繼續(xù)擴(kuò)大在目標(biāo)市場(chǎng)的生產(chǎn)規(guī)模。

　　預(yù)計(jì)公司09年的資本支出在70億元左右，新增熟料產(chǎn)能2000萬(wàn)噸，到年底公司的熟料產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到10500萬(wàn)噸。從新增產(chǎn)能的地域分布上看，09年投產(chǎn)的生產(chǎn)線將主要集中在西部地區(qū)，其中在甘肅平?jīng)黾瓣儽钡牟季种饕塾诋?dāng)?shù)啬茉撮_(kāi)發(fā)帶來(lái)的相應(yīng)水泥需求，在貴州和川渝的布局則偏重于這些省區(qū)內(nèi)的新興發(fā)展城市。這些區(qū)域的布局將為未來(lái)海螺成為全國(guó)水泥龍頭奠定良好的基礎(chǔ)。

　　09年上半年盈利能力仍較為疲弱，預(yù)計(jì)進(jìn)入下半年有望逐步復(fù)蘇。1季度公司的毛利率為22.1%，雖環(huán)比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，但與去年同期水平相比仍低3.2個(gè)百分點(diǎn)。從單噸毛利這一指標(biāo)來(lái)衡量，09年1季度公司的單噸毛利為47元/噸，也較去年同期水平低約7元/噸；進(jìn)入2季度后由于公司目標(biāo)市場(chǎng)所在的華東、華南水泥銷售價(jià)格仍顯平穩(wěn)，公司目前單噸毛利仍徘徊在60元/噸左右，離去年同期70元/噸的水平尚有一定距離，顯示出公司目前的盈利能力尚處于自08年底企穩(wěn)以來(lái)的初步復(fù)蘇階段。預(yù)計(jì)隨著下半年國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司盈利有望延續(xù)目前逐步復(fù)蘇的過(guò)程。

　　預(yù)計(jì)公司09-10年的銷量分別為12200和14500萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入263.5和314.7億元。預(yù)計(jì)公司09-10年分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)29.4和34.1億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為1.66和1.93元。

　　華新水泥——推薦

　　公司09年產(chǎn)能將進(jìn)入快速投放階段。2008年公司水泥和熟料銷售總量2788萬(wàn)噸，較上年增長(zhǎng)20.1%。截止08年底公司的熟料產(chǎn)能達(dá)到2050萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)09年將在此基礎(chǔ)上再增960萬(wàn)噸，09年底公司的熟料產(chǎn)能將達(dá)到3010萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)45%左右。新增產(chǎn)能主要分布在湖北、湖南和重慶及川東地區(qū)，屆時(shí)公司多年謀劃的“十”字型擴(kuò)張戰(zhàn)略將得到有力體現(xiàn)。公司產(chǎn)能在地域分布上將形成以長(zhǎng)江流域?yàn)椤笆弊中蛻?zhàn)略中的橫軸，以京廣線區(qū)域?yàn)榭v軸，以華中地區(qū)為發(fā)展重點(diǎn)，同時(shí)兼顧考慮西部省份等周邊地區(qū)。

　　公司盈利能力短期有壓力，中長(zhǎng)期內(nèi)所在市場(chǎng)區(qū)域仍值得期待。09年1季度公司的營(yíng)業(yè)毛利率為19.0%，同比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比基本持平，公司自08年底以來(lái)盈利能力的下滑趨勢(shì)已得到遏制。雖然短期內(nèi)葛洲壩(12.92,0.41,3.28%)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有較多產(chǎn)能投放從而對(duì)供需關(guān)系構(gòu)成一定壓力，但從中長(zhǎng)期看，以人均累計(jì)水泥消費(fèi)量等指標(biāo)衡量，中部省區(qū)的水泥消費(fèi)水平較東部沿海仍有較大差距，公司所在區(qū)域仍有望在下輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中顯著受益。

　　預(yù)計(jì)公司09-10年的水泥銷量將分別為3350、4100萬(wàn)噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別為5.18、6.09億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.28、1.51元。

　　冀東水泥——推薦

　　公司09-10年產(chǎn)能規(guī)模將實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。繼公司08年在唐山本部3條5000t/d生產(chǎn)線及西北2條5000t/d生產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司09-10年將有更多生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2009年底公司的熟料產(chǎn)能將達(dá)到4000萬(wàn)噸左右，較08年水平增長(zhǎng)約45%。到2010年底公司的熟料產(chǎn)能有望再增加1300萬(wàn)噸，達(dá)到5000萬(wàn)噸以上。

　　華北市場(chǎng)供需關(guān)系仍顯平淡，陜西區(qū)域是目前公司的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)。河北省08年新增熟料產(chǎn)能1000萬(wàn)噸，供給的短期增加使公司本部市場(chǎng)仍承受一定壓力。而陜西區(qū)域的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將成為今年的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，一方面公司在陜西的兩家合營(yíng)公司在去年底各有1條4500t/d的生產(chǎn)線投產(chǎn)，從而使公司在陜西的產(chǎn)能翻倍至800萬(wàn)噸；另一方面該區(qū)域受益于災(zāi)后重建的旺盛水泥需求，目前該地區(qū)的單噸盈利水平達(dá)到50元/噸左右，大大高于去年同期水平。我們預(yù)計(jì)公司09年來(lái)源于合營(yíng)公司的投資收益將占到公司凈利潤(rùn)的1/4左右，從而成為公司利潤(rùn)的重要支柱。

　　預(yù)計(jì)公司09-10年的水泥銷量將分別為3000、4500萬(wàn)噸，公司09-10年的歸屬母公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別為6.32、9.23億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.52、0.76元。