水泥行業(yè)：整體毛利率較09年高位小幅回落
我們預(yù)計2010年水泥產(chǎn)量增速為11.3%,增量為1.86億噸。隨著去年新開工項目推進，行業(yè)尚可保持較快增長。供給端來看，初步測算2010年凈新增有效產(chǎn)能1.88億噸左右，2010年供需關(guān)系基本平衡，我們認為水泥價格總體上仍會維持一個相對平穩(wěn)的走勢。在煤炭價格預(yù)期方面，我們預(yù)期煤炭價格一季度內(nèi)沖高回落，不過將伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇在后續(xù)季度小幅回升。由于煤炭在水泥成本中占比較高，水泥行業(yè)整體毛利率可能較09年高位小幅回落。
支撐評級的要點
結(jié)合“新開工”定性分析，2010年黑龍江、河北、新疆、寧夏、甘肅、青海、內(nèi)蒙、湖北及湖南需求以及供應(yīng)均將保持較快增速；河南、山西需求側(cè)增速是比較快的；黑龍江、吉林、河北、山西、青海、寧夏地產(chǎn)驅(qū)動的水泥需求可能保持較快的增速。淘汰對于現(xiàn)有產(chǎn)量影響來看，山西、河北、山東、廣東、重慶、貴州的影響較大，預(yù)期上述省份2010年淘汰力度加大，對供需關(guān)系改善有較大幫助。
總量供需判斷上，我們基于固定資產(chǎn)、地產(chǎn)投資的回歸分析顯示，2010年新增水泥產(chǎn)量為1.86億噸，產(chǎn)量增速為11.3%左右，預(yù)測結(jié)果較業(yè)內(nèi)目前預(yù)期高1%.供給端來看，我們在統(tǒng)計2009年全年各地媒體披露的新投產(chǎn)及新開工水泥產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，初步測算2010年凈新增有效產(chǎn)能1.88億噸左右。2010年產(chǎn)能過剩憂慮緩解。
行業(yè)估值水平來看，目前板塊10年市盈率平均19.3倍，較市場平均23倍的估值有16%左右的折價，而其估值水平與建筑工程行業(yè)及地產(chǎn)類企業(yè)的估值水平基本持平。水泥作為典型的投資驅(qū)動型行業(yè)，其投資的高速增長期已經(jīng)過去，在需求增速回落，預(yù)期毛利率縮窄的大背景下，我們認為板塊的估值水平基本合理，給與整體水泥板塊中立的投資評級。
我們給與冀東水泥、賽馬實業(yè)、天山股份買入評級。結(jié)合“新開工”分析以及地區(qū)發(fā)展規(guī)劃，我們認為河北、新疆、寧夏、甘肅、青海、內(nèi)蒙的需求仍將保持較快增速，供給尚不構(gòu)成大的威脅；河北淘汰力度加大；新疆存在投資超預(yù)期的可能。青松建化的估值水平目前反映了大部分超預(yù)期的因素，我們將評級從買入下調(diào)至持有。海螺水泥與中國建材的主要覆蓋區(qū)域地產(chǎn)需求的恢復(fù)仍不明顯，短期地產(chǎn)政策釋放帶來的不確定性加大，且毛利率受到煤價上漲的不利影響較為嚴重，我們下調(diào)評級至持有。出于區(qū)域產(chǎn)能過剩的憂慮，我們下調(diào)華新水泥至持有評級。
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