銀河證券：聚焦十二五水泥行業(yè)投資機(jī)會(huì)

　　1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動(dòng)力量，決定水泥市場(chǎng)的區(qū)域差異

　　2009年底我國(guó)的城鎮(zhèn)化率達(dá)到46.6%，全國(guó)城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預(yù)測(cè)，到2010年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將接近48%，到2015年城鎮(zhèn)化率將達(dá)到55%。

　　從世界城鎮(zhèn)化進(jìn)程來(lái)看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期；而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)都明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，從而拉動(dòng)包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長(zhǎng)。

　　從發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來(lái)看，當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實(shí)現(xiàn)，人均累積消費(fèi)水泥在20 噸左右時(shí)，水泥消費(fèi)處于穩(wěn)定或開(kāi)始回落。美國(guó)的情況比較特殊，由于沒(méi)有遭到戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費(fèi)量已達(dá)到5噸。因此，美國(guó)每年人均水泥消費(fèi)量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量已達(dá)到20.6噸。

　　美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國(guó)臺(tái)灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時(shí)期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

　　1950年日本人均水泥消費(fèi)量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費(fèi)量達(dá)705公斤，當(dāng)年累計(jì)消費(fèi)量為11噸；這30年間為高速發(fā)展時(shí)期，之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費(fèi)量在550～650公斤之間波動(dòng)；到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量為23.5噸。

　　臺(tái)灣 1950年人均水泥消費(fèi)為25公斤，到1993年人均消費(fèi)量達(dá)到頂峰為1350公斤，此時(shí)累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到18.0噸，之后每年人均消費(fèi)量開(kāi)始下降，2001年人均消費(fèi)量為745公斤，累計(jì)消費(fèi)量達(dá) 25.8噸，居世界之首。

　　2009年我國(guó)人均水泥消費(fèi)量和累計(jì)消費(fèi)量分別為1022公斤和12.91噸，與臺(tái)灣人均消費(fèi)量高峰值相差328公斤；累計(jì)消費(fèi)量相差12.89噸左右，國(guó)內(nèi)水泥業(yè)還將維持5年的快速增長(zhǎng)黃金期。

　　2、基建投資依然平穩(wěn)增長(zhǎng)，帶動(dòng)行業(yè)需求提高

　　我國(guó)基建投資欠賬多、基數(shù)大。未來(lái)五年，基建投資依然平穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)重大基礎(chǔ)設(shè)施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面，而且受地理?xiàng)l件等因素影響，西部地區(qū)項(xiàng)目建設(shè)的體量大，所耗水泥也更多。

　　進(jìn)入到2010年，實(shí)際投資額明顯高于預(yù)期。2010年1~9月，交通部門(mén)實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8710.21 億元，同比增長(zhǎng)15.29%，顯示出資本金比例下調(diào)帶來(lái)的地方投資熱情高漲。2010 年1~9月，鐵路部門(mén)完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元，同比增長(zhǎng)26.6%。

　　我們認(rèn)為，未來(lái)五年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2010年以來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭?；谥?jǐn)慎性原則，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)五年鐵路建設(shè)投資年均在8500億元；交通固定資產(chǎn)投資年均規(guī)模將達(dá)到10800億元。

　　受“十二五”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門(mén)都加大了投資力度，巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎(chǔ)。

　　3、區(qū)域振興規(guī)劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規(guī)模

　　隨著4萬(wàn)億投資政策實(shí)施過(guò)半，市場(chǎng)存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為：4萬(wàn)億投資政策不是權(quán)宜之策，而是在我國(guó)城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景下的戰(zhàn)略抉擇。交通基礎(chǔ)設(shè)施是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的主要因素。每到經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快速階段，車(chē)皮難調(diào)、原材料難進(jìn)、產(chǎn)品運(yùn)不出去而形成積壓的現(xiàn)象層出不窮；在城市，特別是特大城市，道路堵塞，在春節(jié)或節(jié)假日，火車(chē)票一“票”難求的現(xiàn)象年年存在。我國(guó)多年來(lái)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施歷史欠賬過(guò)多，4萬(wàn)億投資政策，既是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的“保增長(zhǎng)”舉措，也是我國(guó)城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的內(nèi)在必然要求。不僅如此，繼去年國(guó)家出臺(tái)了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，作為加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化西進(jìn)的重要戰(zhàn)略，國(guó)家近期陸續(xù)出臺(tái)了 12項(xiàng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興規(guī)劃。

　　進(jìn)入2010年，區(qū)域振興規(guī)劃出臺(tái)的節(jié)奏進(jìn)一步加快。1月4日，推進(jìn)發(fā)展海南旅游島意見(jiàn)出臺(tái)；1月12日，《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》獲批；3月19日，柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)總體規(guī)劃獲批；4月6日，沈陽(yáng)經(jīng)濟(jì)區(qū)振興規(guī)劃獲批；新疆區(qū)域振興規(guī)劃近日將出臺(tái)；正在編制的成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)等區(qū)域規(guī)劃、大小興安嶺林區(qū)生態(tài)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型規(guī)劃、丹江口庫(kù)區(qū)及上游地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展等區(qū)域規(guī)劃，也將陸續(xù)出臺(tái)。

　　推出的區(qū)域振興規(guī)劃，從地區(qū)分布上看，在繼續(xù)發(fā)揮沿海地區(qū)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，兼顧了中部、西部和東北地區(qū)。這些區(qū)域開(kāi)發(fā)規(guī)劃更多的是由地方政府主導(dǎo)，這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區(qū)域振興規(guī)劃的實(shí)施，意味著相關(guān)區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)，就全國(guó)范圍內(nèi)，將有效承接由 4萬(wàn)億投資政策形成的龐大的投資規(guī)?？偭考霸鏊?；就區(qū)域市場(chǎng)，將拉動(dòng)當(dāng)?shù)厮嘈枨?，也必然?duì)相關(guān)區(qū)域的水泥企業(yè)帶來(lái)利好。[Page]

　　(三)房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性有望延續(xù)

　　1、房地產(chǎn)投資增速回升迅猛

　　2010年，前9個(gè)月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成33511.25億元，同比增長(zhǎng)36.40%；房屋新開(kāi)工面積和房屋施工面積分別增長(zhǎng)63.10%與28.10%，繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　2、保障性住房建設(shè)將維持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速

　　最近針對(duì)高房?jī)r(jià)出臺(tái)的一系列調(diào)控政策，使投資者對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔(dān)憂(yōu)。股票市場(chǎng)從4月15日以來(lái)經(jīng)歷了較大級(jí)別的調(diào)整，指數(shù)下跌了20%，個(gè)股有的下跌了50%以上，特別是房地產(chǎn)板塊喋喋不休，直到進(jìn)入7月份市場(chǎng)才企穩(wěn)反彈。當(dāng)時(shí)包括水泥板塊在內(nèi)的相關(guān)板塊也出現(xiàn)了大幅調(diào)整。水泥板塊的下跌，既有市場(chǎng)因素的影響，也有投資者認(rèn)識(shí)上的誤解：誤認(rèn)為對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控必然會(huì)對(duì)水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)用水泥占水泥消費(fèi)總量的約30%，在發(fā)達(dá)地區(qū)，這一比例超過(guò)40%。市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)厲緊縮政策已經(jīng)使得市場(chǎng)對(duì)于水泥板快的投資情緒惡化。

　　我們認(rèn)為：要使房地產(chǎn)調(diào)控新政策能夠有效發(fā)揮，在提高房屋持有人成本，抑制投資及投機(jī)性需求的同時(shí)，必須加大限價(jià)房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的開(kāi)發(fā)建設(shè)的規(guī)模和比重，優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。

　　住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)簽訂2010年住房保障工作目標(biāo)責(zé)任書(shū)。2010年全國(guó)共建設(shè)各類(lèi)保障性住房和棚戶(hù)區(qū)改造住房580萬(wàn)套，改造農(nóng)村危房 120萬(wàn)戶(hù)。

　　保障房的投資建設(shè)同樣需要水泥，而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開(kāi)發(fā)建設(shè)的規(guī)模和比重，有利于優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。保障房將有效增加房屋的開(kāi)發(fā)面積，增加對(duì)水泥的需求。

　　(四)水泥下鄉(xiāng)帶動(dòng)農(nóng)村住房消費(fèi)

　　2010年10月12日，以住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同財(cái)政部、發(fā)改委、工信部、國(guó)土資源部、商務(wù)部等六部委，聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展推動(dòng)建材下鄉(xiāng)試點(diǎn)的通知》，以山東省、寧夏回族自治區(qū)開(kāi)展推動(dòng)水泥下鄉(xiāng)試點(diǎn)，為全國(guó)鋪開(kāi)積累經(jīng)驗(yàn)。

　　目前我國(guó)大部分農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施仍十分落后，農(nóng)村住房建設(shè)雖然面積已超過(guò)城鎮(zhèn)，但結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結(jié)構(gòu)尚不足30%，新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結(jié)構(gòu)，但衛(wèi)生狀況差、使用劣質(zhì)建材等現(xiàn)象比較多，嚴(yán)重地影響農(nóng)村的整體面貌。

　　經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30多年發(fā)展，我國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)有了相當(dāng)基礎(chǔ)，農(nóng)民人均純收入已達(dá)5000元以上，絕大部分農(nóng)民生活已經(jīng)由溫飽開(kāi)始邁入小康階段，建房和居住消費(fèi)彈性提高，政策對(duì)刺激消費(fèi)的顯現(xiàn)作用增強(qiáng)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2008年末全國(guó)農(nóng)村既有居住房屋總面積233億平方米，總價(jià)值近8萬(wàn)億元；2008年全國(guó)農(nóng)民新建房屋面積8.44億平方米，其中住宅7.86億平方米；每年農(nóng)村居民用于建房和房屋維修、維護(hù)消費(fèi)近 5000 億元，其中絕大部分為建材消費(fèi)。目前全國(guó)農(nóng)民建房每戶(hù)平均建筑面積120-130平方米，平均每平方米消費(fèi)的水泥0.2噸，每年需求水泥達(dá)到1.69億噸。因此擴(kuò)大建材下鄉(xiāng)，加快新農(nóng)村建設(shè)，啟動(dòng)農(nóng)村住房消費(fèi)的市場(chǎng)巨大。

　　(五)未來(lái)五年我國(guó)水泥需求將穩(wěn)定在年增7%~10%之間的水平

　　2010年1～9月累計(jì)水泥產(chǎn)量13.4億噸，同比增長(zhǎng)14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個(gè)百分點(diǎn)，較上月下降0.87個(gè)百分點(diǎn)，增速是今年以來(lái)最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)，但增速趨緩的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

　　(1)隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國(guó)將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對(duì)各類(lèi)建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長(zhǎng)。

　　(2)2008年，我國(guó)累計(jì)出口水泥1323.23萬(wàn)噸，同比下降13%，累計(jì)出口熟料1280.57萬(wàn)噸，同比下降28%。2009年，我國(guó)累計(jì)出口水泥848.65萬(wàn)噸，同比下降35.86 %，累計(jì)出口熟料712.48萬(wàn)噸，同比下降44.36 %。受全球金融危機(jī)的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國(guó)內(nèi)需求的增加，國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格具有相當(dāng)?shù)奈?。近年?lái)，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月份，水泥及水泥熟料出口152.71萬(wàn)噸 ，比去年同期增長(zhǎng) 32.57%。水泥出口規(guī)模的這種穩(wěn)定趨勢(shì)有望繼續(xù)。綜合國(guó)內(nèi)水泥需求與對(duì)外水泥出口的水平，預(yù)計(jì)未來(lái)五年水泥需求年增長(zhǎng)在 7%~10%。[Page]

　　三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時(shí)

　　(一)水泥投資增速明顯回落

　　2009年，全國(guó)水泥投資1，521億元，同比增長(zhǎng)57.7%，繼續(xù)維持較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線(xiàn) 131條，新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線(xiàn)因種種原因關(guān)閉，減少生產(chǎn)能力1062萬(wàn)噸。2009年實(shí)際運(yùn)營(yíng)的新型干法生產(chǎn)線(xiàn)達(dá)到1017條，2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力 9.61億噸。

　　今年以來(lái)全國(guó)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)逐月減緩趨勢(shì)。2010 年1~9月，全國(guó)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元，同比增長(zhǎng)10.8%。其中。東部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元，同比增長(zhǎng)54.4%。其中，中部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元，同比增長(zhǎng)下降2%。

　　2010年1～9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸，同比增長(zhǎng)18.9%。其中，新型干法水泥熟料比例為80.3%，比 2009年同期上升了8.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　(二)維護(hù)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，落后產(chǎn)能淘汰力度加大

　　2009年我國(guó)關(guān)停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬(wàn)噸，關(guān)停水泥熟料生產(chǎn)能力 9421萬(wàn)噸。2009年末全國(guó)水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸，比2008年增加9395萬(wàn)噸，水泥生產(chǎn)能力22億噸，比 2008年增加 1億噸。

　　淘汰落后產(chǎn)能的政令，一陣緊過(guò)一陣。在今年5月5日召開(kāi)的全國(guó)節(jié)能減排工作電視電話(huà)會(huì)議上，要求年內(nèi)淘汰落后水泥5000萬(wàn)噸，5月底前要把任務(wù)落實(shí)到各地區(qū)和企業(yè)。而在5月27日，工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標(biāo)：要求確保在今年第三季度前關(guān)停 9155萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能。

　　以此推算，到2010年我國(guó)至少再淘汰1億噸產(chǎn)能?？紤]到2009年9月1日已審批新型干法水泥產(chǎn)能項(xiàng)目在 2010年將形成有效產(chǎn)能約2.5億噸，預(yù)計(jì)2010年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約 1.5億噸，預(yù)計(jì) 2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達(dá)到9%，區(qū)域市場(chǎng)將出現(xiàn)階段性水泥供給過(guò)剩的局面。[Page]

　　(三)《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》出臺(tái)，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐

　　由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》將出臺(tái)，其可能的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產(chǎn)能超過(guò)1000公斤的省將停止審批新線(xiàn)。此外，《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對(duì)新建線(xiàn)進(jìn)行控制。如：新建水泥項(xiàng)目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國(guó)內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè)，生產(chǎn)線(xiàn)需配備30年開(kāi)采儲(chǔ)備的礦山；并要求除西部及偏遠(yuǎn)山區(qū)外，新建線(xiàn)規(guī)模下限從日產(chǎn) 4000噸提升至日產(chǎn) 5000噸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年人均熟料產(chǎn)能超過(guò) 1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤；隨著水泥投資新線(xiàn)的陸續(xù)投產(chǎn)，到 2010年，江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過(guò)1000公斤，突破“紅線(xiàn)”限制。

　　人均超標(biāo)停止審批新線(xiàn)的強(qiáng)制性規(guī)定，有利于被限制區(qū)域水泥市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序競(jìng)爭(zhēng)。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對(duì)新建線(xiàn)進(jìn)行控制，提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，有利于市場(chǎng)份額和行業(yè)利潤(rùn)將向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強(qiáng)。

　　四、兩大因素促進(jìn)年度綜合水泥價(jià)格持續(xù)上漲

　　根據(jù)我們的分析，綜合煤電價(jià)格的波動(dòng)與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響，未來(lái)五年水泥年平均價(jià)格將上漲10%左右。

　　(一)煤電價(jià)格將推動(dòng)水泥價(jià)格上揚(yáng)

　　進(jìn)入2010年，全國(guó)水泥平均出廠價(jià)格維持在280元上下波動(dòng)。2010年1月份水泥價(jià)格成為階段性高點(diǎn)，隨之，因季節(jié)性因素的影響，全國(guó)水泥平均出廠價(jià)格呈現(xiàn)逐月回落的走勢(shì)，到4月份全國(guó)水泥出廠價(jià)格每噸平均為277.65元，比上月下降0.82元，比上年同月低4，9元。

　　2009年下半年隨著國(guó)際油價(jià)的繼續(xù)反彈，經(jīng)濟(jì)增速止跌企穩(wěn)，以及進(jìn)入冬季用煤高峰，煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn)，煤價(jià)繼續(xù)維持在高位運(yùn)行，并有所上漲，但 2009 年煤炭平均價(jià)格同比下降10%；2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，煤炭需求增加，煤炭?jī)r(jià)格將重新拾階上漲態(tài)勢(shì)。

　　2010年11月份，建材企業(yè)煤炭平均購(gòu)進(jìn)價(jià)格747元/噸，已連續(xù)12個(gè)月持續(xù)上漲。煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。預(yù)計(jì)2010年我國(guó)煤炭的平均價(jià)格將上漲10%。

　　相對(duì)于電力、冶金、化工等用煤大戶(hù)，水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%，與火電的50%和鋼鐵的18%相比，顯得“勢(shì)單力薄”。不僅如此，水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低，對(duì)煤炭市場(chǎng)的議價(jià)能力弱。但這種情況正在逐步改變，水泥企業(yè)的話(huà)語(yǔ)權(quán)在逐漸加強(qiáng)。到2008年第三季度煤炭?jī)r(jià)格達(dá)到創(chuàng)歷史的高點(diǎn)時(shí)，水泥企業(yè)被迫相應(yīng)提高水泥售價(jià)。9月份之后，隨著煤炭?jī)r(jià)格下降，水泥價(jià)格也有所下降，但明顯緩于煤炭?jī)r(jià)格下降趨勢(shì)。盡管2008年水泥的絕對(duì)平均價(jià)格仍然在煤炭的平均價(jià)格之下，但18.04%的價(jià)格增幅收窄了與煤炭?jī)r(jià)格漲幅的差異。[Page]

　　隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)的集中度提高，區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場(chǎng)占有率的提高和企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系的推進(jìn)，水泥企業(yè)的市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)將越來(lái)越大，使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價(jià)的波動(dòng)中能實(shí)現(xiàn)有效的互動(dòng)，維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。

　　我們將煤電因素綜合考慮，基于謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為2010年煤電成本將上漲6%，對(duì)水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%(3.6%=60%*6%)。在水泥市場(chǎng)容量穩(wěn)定擴(kuò)大的市場(chǎng)環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過(guò)較強(qiáng)的議價(jià)能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。

　　由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對(duì)煤炭需求的比重在上升，對(duì)外部購(gòu)電的比重相對(duì)下降。因此，綜合以煤炭?jī)r(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)未來(lái)五年煤電成本年均上漲10%，對(duì)水泥的生產(chǎn)成本提高 6.0%；在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，煤電成本的提高將推動(dòng)水泥價(jià)格上漲7.5%左右。[Page]

　　(二)短期來(lái)看，提高環(huán)境治理成本推動(dòng)水泥價(jià)格的上漲

　　由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)。目前，水泥生產(chǎn)總能耗總計(jì)1.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占全國(guó)能源總量27.53 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的6.53%；年排放CO2 總量10億噸，約占全國(guó)排放總量的13%；而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國(guó)GDP的1.66%。

　　低溫余熱發(fā)電技術(shù)等節(jié)能減排措施的實(shí)施推動(dòng)了包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加，從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本，成為推高水泥價(jià)格上漲的又一因素。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應(yīng)地水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2011～2015年間平均每年影響水泥價(jià)格達(dá)1%左右。

　　(三)長(zhǎng)期來(lái)看，水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫

　　隨著技術(shù)的進(jìn)步，水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠的一條新型干法水泥生產(chǎn)線(xiàn)，一年可以消納北京市部分污水廠的污泥22萬(wàn)噸。北京金隅集團(tuán)在北京周邊有 5條水泥生產(chǎn)線(xiàn)，北京市全部污水處理廠每年排放的100萬(wàn)噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器，不僅可以消納污泥，還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物，同時(shí)還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。

　　五、集中度進(jìn)一步提高，重組價(jià)值凸顯

　　(一)行業(yè)集中度提高將帶來(lái)規(guī)模效益

　　盡管近年來(lái)水泥行業(yè)的集中度提高較快，2009年，我國(guó)排名前10位的大型企業(yè)集團(tuán)水泥生產(chǎn)總能力占比為25%，也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國(guó)拉法基集團(tuán)(Lafarge)一家的產(chǎn)能規(guī)模。

　　從國(guó)外水泥發(fā)展歷史來(lái)看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬(wàn)噸以上，我國(guó)水泥企業(yè)2009年平均規(guī)模為46.01萬(wàn)噸；除中國(guó)水泥之外的國(guó)際前五大水泥集團(tuán)的集中度達(dá)到42%。

　　從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，經(jīng)營(yíng)區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額只有達(dá)到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達(dá)到60%以上。

　　隨著強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過(guò)內(nèi)生性新擴(kuò)建與外生性的并購(gòu)重組，2009 年我國(guó)水泥行業(yè)的集中度進(jìn)一步提高到25%，預(yù)計(jì)2010年將達(dá)到30%。到 2015年將達(dá)到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)規(guī)模效益和盈利空間的提升。[Page]

　　目前，我國(guó)水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團(tuán)在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國(guó)、樅陽(yáng)、池州、蕪湖、馬鞍山等地。

　　海螺水泥從安徽池州走出長(zhǎng)江流域、走向全國(guó)，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬(wàn)噸的寧國(guó)水泥廠，發(fā)展成為 2009年熟料產(chǎn)能10，206萬(wàn)噸，走的就是通過(guò)不斷的并購(gòu)重組，擴(kuò)大規(guī)模，成就國(guó)內(nèi)水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入249.98 億元，較上年同期增長(zhǎng)3.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為35.44億元，較上年同期增長(zhǎng)35.96%。實(shí)現(xiàn)每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量已連續(xù)12年位居全國(guó)第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商，位居全球水泥行業(yè)第四。

　　結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預(yù)計(jì)未來(lái)五年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤(rùn)空間。

　　(二)市場(chǎng)整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來(lái)整合效益

　　基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)之一：到2010年，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)由 5000家減少到 3000家，集中度提升到30%；到2020年，企業(yè)數(shù)量再由3000 家減少到 2000 家，生產(chǎn)規(guī)模 3000 萬(wàn)噸以上的達(dá)到10家，500萬(wàn)噸以上的達(dá)到40家。

　　到2009年，年產(chǎn)能在 500萬(wàn)噸以上的水泥企業(yè)(集團(tuán))65家；其中千萬(wàn)噸以上的水泥企業(yè)(集團(tuán))20家，占水泥熟料總產(chǎn)量38.82%。部分目標(biāo)提前實(shí)現(xiàn)，但水泥企業(yè)家數(shù)仍然接近5000家。

　　近年來(lái)，在市場(chǎng)壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，水泥行業(yè)并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌：中國(guó)非金屬材料總公司(中國(guó)中材集團(tuán)公司子公司)入主天山股份(000877)，法國(guó)拉法基集團(tuán)(Lafarge)收購(gòu)四川雙馬(000935)，HOLCHIN B.V.控股華新水泥 A股，德國(guó)海德堡(Heidelberg AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價(jià)易主中國(guó)建材集團(tuán)。北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權(quán)，愛(ài)爾蘭CRH公司購(gòu)買(mǎi)亞泰集團(tuán)(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國(guó)中材集團(tuán)公司控股賽馬實(shí)業(yè)(600449)，中材國(guó)際(600970)合并天津水泥設(shè)計(jì)院。中國(guó)建材聯(lián)手江西水泥(000789)、尖峰集團(tuán)(600668)、虎山集團(tuán)、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國(guó)中材集團(tuán)公司控股祁連山(600720)。特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準(zhǔn)，并成功登陸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，標(biāo)志著外資入主國(guó)內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。

　　這些并購(gòu)方式多種多樣，既有內(nèi)資并購(gòu)，也有外資并購(gòu)；既有大企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓?zhuān)贿€有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購(gòu)的案值越來(lái)越高。隨著對(duì)重點(diǎn)水泥集團(tuán)的扶持力度的加大，強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施，水泥行業(yè)未來(lái)兼并重組的力度將進(jìn)一步加大；通過(guò)兼并重組壯大的水泥集團(tuán)，更有條件進(jìn)一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。

　　盡管并購(gòu)的具體標(biāo)的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷，但可以預(yù)期，未來(lái)水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng)，水泥行業(yè)的并購(gòu)也將愈演愈烈。未來(lái)水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國(guó)內(nèi)有實(shí)力的水泥企業(yè)對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè)；另一方面，外資水泥巨頭在國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)積極布局設(shè)點(diǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。

　　由于我國(guó)水泥行業(yè)集中度偏低，要達(dá)到合理的市場(chǎng)行業(yè)集中度還需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的努力，其帶來(lái)的整合效益在未來(lái)五年間將持續(xù)存在。因此，市場(chǎng)整合將每年為行業(yè)業(yè)績(jī)提供有效的貢獻(xiàn)。[Page]

　　六、市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的估值水平偏低

　　(一)我國(guó)水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低

　　將我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長(zhǎng)情況與國(guó)外同類(lèi)公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為15.33 倍，EPS 年復(fù)合增長(zhǎng)率(2010～2012 年)為25.82%。與其他行業(yè)類(lèi)似，我國(guó)水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國(guó)外可比公司接近的特點(diǎn)。從收益增長(zhǎng)的角度看，我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

　　(二)市場(chǎng)已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值

　　比較來(lái)看，我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平與國(guó)外可比公司接近，是與城鎮(zhèn)化加速西進(jìn)催生區(qū)域振興拉動(dòng)區(qū)域水泥需求的高速增長(zhǎng)預(yù)期有關(guān)。從投資價(jià)值的角度來(lái)看，表明市場(chǎng)反映了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。

　　在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，并購(gòu)重組的外生性增長(zhǎng)將以脈沖方式推動(dòng)龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，帶動(dòng)行業(yè)集中度的提高，并通過(guò)規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)這種脈沖式增長(zhǎng)將貫穿于未來(lái)五年。預(yù)計(jì)2010年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額分別為468億元；噸水泥利潤(rùn)為26.0元。[Page]

　　七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢(shì)

　　(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展

　　在加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)水泥企業(yè)“做大做強(qiáng)”。國(guó)家出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》；公布重點(diǎn)扶持水泥企業(yè)名單，并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達(dá)2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強(qiáng)制性時(shí)間表，并與地方政府的政績(jī)掛鉤。2008年6月1日開(kāi)始實(shí)施《通用硅酸鹽水泥新標(biāo)準(zhǔn)》，取消32.5和32.5R二個(gè)標(biāo)號(hào)水泥的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，提高落后水泥進(jìn)入市場(chǎng)門(mén)檻。2009年9月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內(nèi)的部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。2009年11月18日發(fā)改委發(fā)出通知：對(duì)各省市自治區(qū)已核準(zhǔn)未開(kāi)工的水泥項(xiàng)目、已備案未開(kāi)工的平板玻璃項(xiàng)目，一律不得開(kāi)工建設(shè)。近日發(fā)出通知：對(duì)各省市自治區(qū)已核準(zhǔn)未開(kāi)工的水泥項(xiàng)目，一律不得開(kāi)工建設(shè)。這些政策的頒布和實(shí)施，為具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)能力的大企業(yè)，特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。

　　(二)行業(yè)整合與高成長(zhǎng)性將超出市場(chǎng)預(yù)期

　　考慮到重點(diǎn)公司的高成長(zhǎng)性和股東回報(bào)率的提高，我們給予其2011年20倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長(zhǎng)與行業(yè)整合的雙重價(jià)值，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股東回報(bào)率將超出市場(chǎng)預(yù)期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑

　　加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這件事在 2011 年以區(qū)域振興的形式得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí)，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購(gòu)力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　(四)主要風(fēng)險(xiǎn)因素

　　1、能源價(jià)格長(zhǎng)期上漲走勢(shì)

　　包括煤炭、電力價(jià)格在內(nèi)的能源價(jià)格長(zhǎng)期上漲走勢(shì)是行業(yè)必須始終面對(duì)的壓力。如果 2011年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來(lái)過(guò)大的成本壓力，從而影響我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。

　　2、解禁大小非可能對(duì)股價(jià)造成沖擊

　　2009年進(jìn)入水泥板塊大小非解禁的一個(gè)高峰期，有177975.9萬(wàn)股解禁，約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%；2010 年有75584.82萬(wàn)股，約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會(huì)有所減少。加上由于市場(chǎng)低迷，很多解禁的股票并未實(shí)際出售，如果未來(lái)出售，可能對(duì)股價(jià)造成一定沖擊。

　　(五)海螺水泥(600585)：中國(guó)的拉法基

　　公司系國(guó)內(nèi)最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷(xiāo)售商。公司在全國(guó)13個(gè)熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達(dá)0206 萬(wàn)噸，23 家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達(dá)11000萬(wàn)噸。就單線(xiàn)產(chǎn)能規(guī)模而言，公司擁有5，000T/D以上生產(chǎn)線(xiàn)25條；在世界已有的8條10，000T/D水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)中，公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國(guó)水泥業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，公司標(biāo)準(zhǔn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：

　　(1)公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線(xiàn)皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線(xiàn)。預(yù)計(jì)2010～2011年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力，而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：

　　隨著海螺水泥經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。

　　我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會(huì)有效把握投資時(shí)機(jī)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司每股收益分別同比增長(zhǎng)37.16%和10.85%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為18.48倍和6.67倍；EV/EBITDA分別為10.74倍和9.81倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.65%和9.85%。公司成長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為 26-28元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司增發(fā) A股募集資金112.82億元，2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過(guò)95億元的公司債券。未來(lái)3年公司將進(jìn)一步加大對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

　　公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司的管理能力。能源價(jià)格的上漲是公司必須面對(duì)的課題，人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。[Page]

　　(六)冀東水泥(000401)：正在崛起的水泥經(jīng)營(yíng)商

　　公司系國(guó)內(nèi)大型水泥熟料生產(chǎn)及銷(xiāo)售商。截止2009年底，公司有6條熟料水泥生產(chǎn)線(xiàn)建成投產(chǎn)，公司水泥總產(chǎn)能達(dá)到3，000萬(wàn)噸。公司在華北和西北具有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入2010年，公司步入快速發(fā)展的軌道，成為我國(guó)正在崛起中的水泥經(jīng)營(yíng)商。預(yù)計(jì)2010年公司水泥熟料產(chǎn)量4，500萬(wàn)噸，水泥及熟料銷(xiāo)量5，800萬(wàn)噸。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：

　　(1)公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線(xiàn)皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建 6～8條左右日產(chǎn) 5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線(xiàn)。預(yù)計(jì)2010～2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力，為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：

　　隨著冀東水泥經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高，經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來(lái)。公司將充分把握環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶快速起飛帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司每股收益分別同比增長(zhǎng)47.92%和12.53%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為18.98倍和16.87倍；EV/EBITDA分別為1107倍和10.05倍；凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%和7.18%。公司成長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為28-30元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司定向增發(fā)A股募集資金29.33億元，全部用于水泥主業(yè)投資。未來(lái)3年公司將進(jìn)一步加大對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

　　公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若 2010年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出預(yù)期假設(shè)，將影響我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。

　　(七)天山股份(000877)：新疆區(qū)域最大的水泥經(jīng)營(yíng)商

　　公司系新疆區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷(xiāo)售商。市場(chǎng)份額占全疆的50%，其中高標(biāo)號(hào)水泥占 80%以上的市場(chǎng)份額。在目標(biāo)市場(chǎng)具有較大的品牌優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。公司在建項(xiàng)目較多，期中包括：溧水 5000噸/日熟料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、米東二條 2000t/d熟料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、布爾津2000t/d熟料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、哈密新天山2500t/d熟料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、阿克蘇多浪 3200t/d水泥生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目等。公司的水泥產(chǎn)能將超過(guò)1300萬(wàn)噸，同時(shí)，公司通過(guò)發(fā)展混凝土攪拌站，拓展水泥市場(chǎng)，公司的區(qū)域優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：

　　(1)公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線(xiàn)皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)2010～2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力，為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：

　　隨著天山股份經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高，經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來(lái)。公司將充分把握新疆區(qū)域振興帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司每股收益分別同比增長(zhǎng)54.82%和21.31%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為 18.99倍和15.66倍；EV/EBITDA分別為10.02倍和8.35倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.44%和 8.72%。公司成長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為34-38元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來(lái)3年公司將進(jìn)一步加大對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

　　公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若 2010年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出預(yù)期假設(shè)，將影響我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。[Page]

　　(八)祁連山(600720)：甘青區(qū)域最大的水泥經(jīng)營(yíng)商

　　公司系甘青區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷(xiāo)售商。市場(chǎng)份額占甘肅的40%以上，青海的50%以上。在目標(biāo)市場(chǎng)具有較大的品牌優(yōu)勢(shì)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。公司在建項(xiàng)目較多，期中包括：永登三線(xiàn)預(yù)計(jì)10月建成投產(chǎn)；漳縣項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底建成投產(chǎn)；青海二線(xiàn)預(yù)計(jì)2011年一季度建成投產(chǎn)。以上三條水泥生產(chǎn)線(xiàn)全部建成投產(chǎn)后，公司將新增水泥產(chǎn)能500萬(wàn)噸以上。此外，公司計(jì)劃新增商品混凝土產(chǎn)能100萬(wàn)立方米以上。此外，酒鋼宏達(dá)建材等并購(gòu)項(xiàng)目正在按預(yù)期進(jìn)度推進(jìn)。到2012年末，公司水泥產(chǎn)能達(dá)到2500萬(wàn)噸，商品砼達(dá)到900方。進(jìn)一步增強(qiáng)公司的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：

　　(1)公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線(xiàn)皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)2010～2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力，為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：

　　隨著祁連山經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高，經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來(lái)。公司將充分把握西部大開(kāi)發(fā)帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司每股收益分別同比增長(zhǎng)31.03%和26.32%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為 17.93倍和14.19倍；EV/EBITDA分別為9.43倍和8.49倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.24%和9.83%。公司成長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為20-22元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來(lái)3年公司將進(jìn)一步加大對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的投資力度，產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

　　公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若2010年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出預(yù)期假設(shè)，將影響我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。