海螺水泥在港股市場的估值為什么比在A股高？

　　作為強(qiáng)周期性的水泥行業(yè)，在2015年行業(yè)景氣度低點的時候，部分企業(yè)虧損嚴(yán)重，只有少部分公司保持微利，但有一家公司，在2015年行業(yè)不景氣的時候，不但保持盈利且當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤75億元人民幣、銷售凈利率高達(dá)約15%，好像絲毫不受行業(yè)景氣度影響，這家公司就是長期帶給投資人高回報的——海螺水泥。

　　能讓海螺水泥在行業(yè)景氣度最低的時候還保持這么高的凈利潤率，這是什么原因?qū)е碌哪兀?/p>

　　低成本優(yōu)勢

　　水泥行業(yè)不同于高科技行業(yè)，不需要太多的研發(fā)費用投入，也不需要太多高學(xué)歷的技術(shù)人員，重點在于能否形成低成本的競爭優(yōu)勢，只有低成本優(yōu)勢，才是這個行業(yè)真正的“護(hù)城河”，因為水泥行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品沒有明顯的差異化，一家公司一旦形成低成本優(yōu)勢，導(dǎo)致競爭對手產(chǎn)品就會被迫降價甚至退出市場，公司進(jìn)而可以獲得更高的市場份額。

　　從海螺水泥歷年財報中我們發(fā)現(xiàn)，公司正是堅持這種低成本戰(zhàn)略才在行業(yè)內(nèi)獲得較高的競爭優(yōu)勢。

　　具體看，公司不斷完善“T”型發(fā)展戰(zhàn)略，在長江中下游及沿海大力推進(jìn)建設(shè)或租賃中轉(zhuǎn)庫等水路上岸通道；并購中小水泥企業(yè)，改造成粉磨站；同時在石灰石資源豐富的長江兩岸建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，發(fā)揮長江水路運輸?shù)某杀緝?yōu)勢，快速拓展了公司市場覆蓋面。

　　正是由于公司在物流成本上利用相對低廉的長江水路運輸；在發(fā)展上，采取并購上下游企業(yè)，使公司實現(xiàn)了大規(guī)模快速擴(kuò)張，同時，在原材料布局上海螺水泥采取在石灰石資源豐富的長江兩岸建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地（礦山資源有限，一旦取得采礦權(quán)，長期有效。一般大型礦山采礦權(quán)30年，小型亦有10年之久），這一系列節(jié)約成本的戰(zhàn)略布局，使公司長久以來在行業(yè)獲得穩(wěn)穩(wěn)的龍頭地位。

　　在戰(zhàn)略布局上，海螺水泥做得非常出色，反映到財務(wù)上又會是什么樣的結(jié)果呢？

　　近十年凈資產(chǎn)收益率復(fù)合增長約15.5%

　　我們先看看代表股東凈資產(chǎn)投資回報收益的指標(biāo)：

　　下圖中，黃線代表行業(yè)平均每年的攤薄凈資產(chǎn)收益率，綠條代表海螺水泥每年攤薄凈資產(chǎn)收益率。

　　從上圖我們可以清楚看到，在2009年以前，海螺水泥的凈資產(chǎn)收益率基本持平或小于行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率，我們認(rèn)為這主要是2010年以前，中國處于快速發(fā)展時期，水泥行業(yè)發(fā)展迅速，各家公司并沒有形成自己的核心競爭力。在2010年以后，海螺水泥的凈資產(chǎn)收益率一直高于同行業(yè)平均水平，尤其是2015年行業(yè)景氣度最低的時候，公司顯示出強(qiáng)大的競爭力，這主要是因為，2010年后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，這才使水泥行業(yè)開始優(yōu)勝略汰，一些中小型企業(yè)逐漸退出市場，像海螺水泥這種有核心競爭力的公司逐漸占領(lǐng)其他企業(yè)的市場份額。

　　我們選取公司近十年的資產(chǎn)收益率，算出海螺水泥平均每年的凈資產(chǎn)收益率約15.5%，最低年份2008年凈資產(chǎn)收益率也達(dá)到10%以上，也就是說十年之前如果投資這家公司的股東，在近十年之間投入的凈資產(chǎn)可獲得15.5%的復(fù)利增長。另外，一般周期性公司在行業(yè)景氣度較低的時候，凈資產(chǎn)收益率會非常低，甚至個別年份會出現(xiàn)負(fù)增長，但我們從海螺水泥身上一點也沒有看到過這種狀況，這也就是說明公司已經(jīng)把行業(yè)景氣度的不利影響，降到了最低。

　　綜上所述，海螺水泥雖然屬于周期性行業(yè)，但經(jīng)過公司管理層長期努力，在行業(yè)建立起了低成本優(yōu)勢，大幅提升了公司的利潤率，這才使公司在行業(yè)景氣較低的時候繼續(xù)保持較高的利潤率，反映到股價層面就是成熟的港股市場給公司的估值比A股給的估值高。