煤炭行業(yè)二季度投資策略：近憂暫緩，遠(yuǎn)慮難消

　　二季度，煤炭市場(chǎng)將逐步趨于平穩(wěn)，結(jié)束一季度快速下行的局面，目前煤價(jià)已逐步企穩(wěn)、反彈。供給側(cè)，低煤價(jià)抑制供給，隨著開工旺季及穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期，下游行業(yè)逐步開始補(bǔ)庫(kù)存。但我們認(rèn)為，對(duì)煤炭股估值修復(fù)非常有限，行業(yè)下行壓力依然較大，維持“中性”評(píng)級(jí)，對(duì)后市仍然謹(jǐn)慎，等待為主。

　　回顧一季度，需求低迷，煤價(jià)加速尋底。2014年開局不利，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較弱，煤炭下游需求延續(xù)了去年下半年的頹勢(shì)，煤價(jià)全線暴跌，其中動(dòng)力煤價(jià)下跌13.1%,煉焦煤價(jià)格下跌16.6%,1-2月，煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額下降42.5%。

　　展望二季度，煤炭市場(chǎng)逐步趨于平穩(wěn)，煤價(jià)底部企穩(wěn)。如環(huán)渤海動(dòng)力煤指數(shù)創(chuàng)530元/噸新低后，企穩(wěn)反彈。供給側(cè)，煤價(jià)新低后，抑制了煤炭供給，尤其中小煤礦大幅減產(chǎn)，煤炭產(chǎn)銷量趨緩；需求側(cè)，下游行業(yè)去庫(kù)存逐步結(jié)束，一方面，開工旺季到來(lái)；另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期增強(qiáng)，下游逐步開始補(bǔ)庫(kù)存。

　　隨著盈利的下行，煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。2012年以來(lái)，煤炭行業(yè)盈利下滑，資產(chǎn)負(fù)債率上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，現(xiàn)金流變差，這將影響煤炭公司的經(jīng)營(yíng)和銷售，不利于煤價(jià)穩(wěn)定。從鋼-焦-煤產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，2012年以來(lái)，鋼鐵、焦炭、煤炭財(cái)務(wù)費(fèi)用率快速上升，其中鋼鐵、焦炭行業(yè)財(cái)務(wù)壓力更大，從而對(duì)上游行業(yè)造成拖累。

　　焦炭行業(yè)盈利依然較差，雖然2013年起，出口開始恢復(fù)，但我們認(rèn)為出口難以引領(lǐng)焦炭行業(yè)走出困境。

　　一方面，焦炭出口占比不高。一季度焦炭出口194萬(wàn)噸，增長(zhǎng)646%,占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量比不足2%,而歷史上2001-2003年，2007-2008年焦炭月度出口量占產(chǎn)量比例超過(guò)15%,且未來(lái)而國(guó)際市場(chǎng)空間有限，未來(lái)消費(fèi)增速隨著鋼鐵產(chǎn)量增速放緩而放緩。另一方面，國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能過(guò)剩，如國(guó)內(nèi)獨(dú)立焦化廠開工率不高，大致維持在75%左右，而且?guī)齑鎵毫σ恢陛^大，如天津港焦炭庫(kù)存創(chuàng)三年新高。而焦炭出口恢復(fù)有助于國(guó)內(nèi)焦炭企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)，改善盈利，但難以迎來(lái)行業(yè)反轉(zhuǎn)。

　　投資策略：維持“中性”，繼續(xù)等待。從估值來(lái)看，盈利大幅下滑后，市盈率（PE）估值已不合適，目前行業(yè)PB 均值為1.1倍左右。目前煤炭公司整體處于微利及盈虧邊緣，我們認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)的積極政策可小幅改善業(yè)績(jī)，但大周期下行趨勢(shì)尚未結(jié)束背景下，估值修復(fù)非常有限，并無(wú)大的投資邏輯，維持行業(yè)中性評(píng)級(jí)，對(duì)后市仍然謹(jǐn)慎，觀望等待為主。