祁連山:2011中期業(yè)績(jī)低于預(yù)期

　　祁連山公告上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.84億，同比增長(zhǎng)19.39%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.14億，同比增長(zhǎng)12%，凈利潤(rùn)2.62億，同比增長(zhǎng)0.5%，每股收益0.52元，低于我們預(yù)期。

　　公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依靠量增。公司去年投產(chǎn)的永登三線、成縣一線、甘谷二線今年全部貢獻(xiàn)產(chǎn)能，加之今年上半年漳縣和青海二線也于3月和5月投產(chǎn)，上半年公司水泥產(chǎn)量464.66萬(wàn)噸，增長(zhǎng)27.4%，水泥銷量(含熟料)499.14萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.84%，高于營(yíng)收增速8個(gè)百分點(diǎn)。文縣項(xiàng)目將于10月投產(chǎn)，張掖二線、古浪、玉門、成縣二線、永登四線將于明后年投產(chǎn)。

　　地區(qū)新增產(chǎn)能超過(guò)需求增長(zhǎng)，拉低當(dāng)?shù)?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">水泥價(jià)格。2009年、2010年甘肅、青海新增產(chǎn)能占到總產(chǎn)能的57和71%，新增產(chǎn)能超過(guò)需求增長(zhǎng)，水泥價(jià)格有所下滑，按照協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)線，目前蘭州42.5水泥價(jià)格410元/噸(含稅)，比去年同期下降10%，西寧價(jià)格下降5.7%。公司上半年銷售價(jià)格324元(不含稅)，比去年同期下降3%左右，毛利率36.35%，比去年下降1個(gè)百分點(diǎn)，噸毛利115元，比去年下降6元。

　　分區(qū)域看，青海噸凈利最高。上半年公司噸凈利潤(rùn)57元，比去年同期下降14.5%。分區(qū)域看，青海祁連山子公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5479萬(wàn)元，占到全公司利潤(rùn)的20%，預(yù)計(jì)噸凈利潤(rùn)在100元左右，屬所有區(qū)域中利潤(rùn)最高，平?jīng)?、天水區(qū)域利潤(rùn)最低。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用率拉高公司的三項(xiàng)費(fèi)用率。上半年公司三項(xiàng)費(fèi)用率16.9%，比去年同期提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)率的上升。公司近幾年自建產(chǎn)能和并購(gòu)擴(kuò)張動(dòng)作不斷，資金需求量較大，短期和長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模比去年同期增加40%，目前公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60.15%，比去年同期提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，隨著貸款成本增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.79%，比去年同期提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。上個(gè)月公司公布配股方案，向全體股東每10股不超過(guò)3股的比例配售，擬募集資金不超過(guò)16.77億元，將用于償還4億元短期融資券和補(bǔ)充流動(dòng)資金，配股完成后預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率降至50%左右。

　　盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)。公司股價(jià)與區(qū)域水泥價(jià)格跌跌不休走勢(shì)一致，我們認(rèn)為甘青區(qū)域過(guò)大新增供給要靠未來(lái)需求增長(zhǎng)不斷消化，目前還處于消化期，總體上看該區(qū)域需求較旺盛，2011年上半年甘肅、青海固投增速46.9%和42.2%，比全國(guó)平均值均高近個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)尚可期待?？紤]到中報(bào)低于預(yù)期，我們下調(diào)全年EPS10%，預(yù)計(jì)2011年/2012年EPS達(dá)到1.4/1.7元，2011PE12倍，噸市值513，具備估值優(yōu)勢(shì)，如果下半年水泥價(jià)格止跌企穩(wěn)，業(yè)績(jī)也有超預(yù)期的可能，我們公司股價(jià)“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:水泥價(jià)格大幅下跌;區(qū)域需求萎縮。