隧道股份：業(yè)績略低于預(yù)期 經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善

  事項(xiàng)：隧道股份公告2014年中期業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.78億，增長5.46%；歸屬凈利潤為6.25億，比上年同期增長2.40%；扣非后歸屬母公司凈利潤為5.35億元，同比增長4.65%；攤薄后每股收益0.23元。
  簡要評述：1. 業(yè)績略低于預(yù)期，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善，收現(xiàn)比有所提升。2014年2季度單季度收入為55.94億，同比略有增長1.12%，歸屬凈利潤為3.58億，同比下降12.16%，增長率較一季度大幅下滑。上半年經(jīng)營現(xiàn)金流為9.38億，較去年同期大幅好轉(zhuǎn)，其中2季度經(jīng)營現(xiàn)金流3.33億；應(yīng)收賬款為1.02億，較年初減少7.18%；收現(xiàn)比為112.13%，同比上升6.54個(gè)百分點(diǎn)。

  2. 設(shè)計(jì)服務(wù)收入和毛利率均有所上升，房地產(chǎn)收入和毛利率大幅下降。上半年施工收入89.62億，同比增加6.3%；設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入5.21億，同比增加11.1%；房地產(chǎn)收入延續(xù)下滑趨勢，大幅下降9.1%至1028萬元，毛利率為負(fù)；營運(yùn)業(yè)務(wù)收入1.62億，同比下降104%。工程施工毛利率略有上升0.9個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，設(shè)計(jì)毛利率34.6%，同比提高3.9個(gè)百分點(diǎn) 。

  3. 綜合毛利率上升，三費(fèi)率上升，凈利率略有下降。上半年毛利率為12.97%，同比上升1.04個(gè)百分點(diǎn)，三費(fèi)率為9.61%，同比提高0.35個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用率為4.79%，同比降低0.21個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.69%，同比提高0.61個(gè)百分點(diǎn)；全年歸屬凈利率為6.45%，同比下降0.2個(gè)百a分點(diǎn)。

  4. 華南地區(qū)收入大幅增長，市外訂單大幅增長。全年上海市內(nèi)完成收入52.21億，同比略有增長1.16%，華南實(shí)現(xiàn)收入4.44億，已經(jīng)超過12年華南地區(qū)全年水平。全年市內(nèi)新簽訂單26億，同比下降61.93%，市外新簽訂單131億，同比大幅增長150%。中標(biāo)的長沙市萬家麗路改造工程，金額約42.22億元；淮安市現(xiàn)代有軌電車一期工程，金額約35億元，兩項(xiàng)訂單均是采用合伙基金模式進(jìn)行，目前融資進(jìn)展順利。

  5. 訂單總量同比增長，地上訂單大幅增長。上半年新簽合同154.73億元，同比增長30.73%，其中地上工程合同83億元，同比增長48.53%，占比提升至53%。

  6. 盈利預(yù)測及估值。公司致力于投資與施工業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展，新簽訂單大幅增長，并且發(fā)展多元化融資模式，經(jīng)營現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)。1月份由上海城建集團(tuán)(公司大股東)總裁出任上市公司董事長，顯示出未來集團(tuán)以隧道股份為主體的運(yùn)作姿態(tài)。我們預(yù)計(jì)2014-2015年的每股收益分別為0.59元和0.69元，給予14年11倍PE，合理價(jià)值為6.49元，維持 “買入”投資評級。

  7. 主要風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)；訂單推遲風(fēng)險(xiǎn)；回款風(fēng)險(xiǎn)。