海通證券：冀東水泥最具國(guó)企改革潛力

  公司大股東（持股38.63%）冀東發(fā)展集團(tuán)，實(shí)際控制人為唐山市國(guó)資委。冀東發(fā)展集團(tuán)旗下有兩家上市公司：冀東水泥和冀東裝備。冀東發(fā)展集團(tuán)擁有的商品混凝土、海外水泥生產(chǎn)線等經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與冀東水泥主業(yè)較為契合，我們認(rèn)為上述資產(chǎn)在國(guó)企改革背景下或有優(yōu)先注入冀東水泥的可能性，其中海外水泥生產(chǎn)線盈利能力強(qiáng)勁，為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

  海外水泥資產(chǎn)方面，根據(jù)河北省政府要求，以冀東發(fā)展集團(tuán)為主，到2017年?duì)幦⑹?nèi)水泥產(chǎn)能轉(zhuǎn)移2000萬噸至非洲、南美、東南亞等地區(qū)。冀東發(fā)展集團(tuán)計(jì)劃在贊比亞、緬甸、越南、馬來西亞等國(guó)家建設(shè)水泥熟料生產(chǎn)線、粉磨站、石灰石礦、骨料生產(chǎn)線、攪拌站等項(xiàng)目。國(guó)外部分新興國(guó)家因基礎(chǔ)建設(shè)落后及水泥產(chǎn)能供給不足，水泥價(jià)格遠(yuǎn)高于中國(guó)大陸，生產(chǎn)線盈利能力顯著強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。

  以南非項(xiàng)目為例，公司大股東冀東發(fā)展集團(tuán)和中非發(fā)展基金共同設(shè)立中非冀東建材投資有限責(zé)任公司，中方持股51%,于南非林波波省投資2800t/d熟料生產(chǎn)線（帶6MW余熱發(fā)電），項(xiàng)目出資近10億元人民幣，是我國(guó)企業(yè)首次在南非成功進(jìn)行水泥投資和項(xiàng)目融資（無需母公司擔(dān)保）。非洲總?cè)丝诩s9億，水泥產(chǎn)能不到1億噸（中國(guó)13億人口，水泥產(chǎn)能30億噸），使得非洲水泥售價(jià)較高，通常在200-400美元之間（約中國(guó)大陸價(jià)格的6倍），而主要成本煤炭?jī)r(jià)格約60-70美元（與國(guó)內(nèi)價(jià)格差別不大），水泥生產(chǎn)線盈利能力優(yōu)異，且獲得南非政府約7500萬人民幣減免稅補(bǔ)助（因先進(jìn)技術(shù)及促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)與就業(yè)）。目前該生產(chǎn)線已經(jīng)完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，預(yù)計(jì)2015年10月具備點(diǎn)火生產(chǎn)條件，若2015年底能夠投產(chǎn)并后期注入上市公司，預(yù)計(jì)每年將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)約3億元（假設(shè)噸凈利500元/噸）。公司2013年盈利3.4億，2014年預(yù)計(jì)盈利不到4000萬，若海外生產(chǎn)線注入將大幅增厚公司業(yè)績(jī)。

  商品混凝土資產(chǎn)方面，根據(jù)冀東發(fā)展集團(tuán)官網(wǎng)，截止2013年12月，唐山冀東混凝土有限責(zé)任公司（目前冀東發(fā)展集團(tuán)持股51%,冀東水泥持股49%）已經(jīng)成功收購(gòu)、并購(gòu)、新建攪拌站61個(gè)，產(chǎn)能3655萬方，位居國(guó)內(nèi)前列。北京區(qū)域作為冀東混凝土板塊的重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，截至2013年12月，已擁有10家混凝土公司（22個(gè)攪拌站），產(chǎn)能為1575萬方。由于商品混凝土是公司主業(yè)水泥的下游，且公司已有49%唐山冀東混凝土股權(quán)，我們預(yù)計(jì)，冀東發(fā)展集團(tuán)持有的51%股權(quán)部分在國(guó)企改革背景下或?qū)⒆⑷肷鲜泄尽?

  1.2混合所有制改革背景下公司或?qū)⒁牒Ｂ菟嗟葢?zhàn)略投資者

  自2007年起，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥（600585）因看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，持續(xù)增持公司股權(quán)，截止2014年三季報(bào)已增持至19.84%,為公司第二大股東，但即便海螺水泥持股近20%,海螺水泥仍沒有派遣董事至冀東水泥董事會(huì)，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理無話語權(quán)。在混合所有制改革大背景下，海螺水泥等戰(zhàn)略投資者或可能加大對(duì)冀東水泥股權(quán)投資，并通過派遣董事進(jìn)入冀東水泥董事會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)管理，提升公司管理水平。

  1.3股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)任命管理層等制度建設(shè)有望提升公司管理水平

  冀東水泥是業(yè)內(nèi)除海螺水泥之外，水泥生產(chǎn)線最為優(yōu)質(zhì)的公司，生產(chǎn)線基本都是靠自建，且大多為5000t/d或以上大線，并多數(shù)配套有石灰石礦山，資源儲(chǔ)量大、品質(zhì)好，能確保企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的需要，“硬件”優(yōu)異（亦為海螺水泥增持公司主要原因之一）。后續(xù)國(guó)企改革若能帶來上市公司有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)任命管理層等制度建設(shè)，將極大提升公司“軟實(shí)力”，從而更好地使公司優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)線發(fā)揮其固有“硬件”優(yōu)勢(shì)。

  2.區(qū)域水泥價(jià)格見底，京津冀一體化助景氣底部回升

  京津冀區(qū)域水泥價(jià)格已跌至底部，高標(biāo)水泥價(jià)格已處于300元/噸以下，為全國(guó)最低，亦為2009年以來最低水平，主要是由于區(qū)域內(nèi)前期企業(yè)間的惡性價(jià)格戰(zhàn)、4萬億刺激后過度新建水泥產(chǎn)能投放以及區(qū)域內(nèi)下游資金鏈緊張。小企業(yè)普遍虧損，大企業(yè)處于盈虧平衡線。后續(xù)京津冀地區(qū)幾無新增產(chǎn)能，而京津冀一體化有望帶來大規(guī)?；?xiàng)目（區(qū)域新建五大機(jī)場(chǎng)、2020年前新建普通高速公路干線32條），三地形成1小時(shí)交通圈，或?qū)⒗瓌?dòng)水泥回升。此外，京津冀地區(qū)環(huán)保壓力巨大，水泥等高污染行業(yè)存量產(chǎn)能受環(huán)保政策壓力影響或?qū)⒂兴湛s。區(qū)域景氣有望在供需格局改善帶動(dòng)下底部回升。

  3.新天域（菱石投資）解禁期漸近

  2010年6月公司公告增發(fā)預(yù)案，引入海外戰(zhàn)略投資者Diamondrock Investments Limied（菱石投資，控股股東之大股東為新天域資本，是一家專注于中國(guó)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金），對(duì)其發(fā)行約1.35億股，增發(fā)價(jià)格14.21元/股，募集19.15億資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占公司增發(fā)后股本的10%,為公司的第三大股東。增發(fā)股份于2012年2月1日上市，限售期三年，2015年2月2日為限售解禁日期。解禁期漸近，而按目前股價(jià)12.24元/股計(jì)算，菱石投資仍虧損近14%。

  4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

  我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤(rùn)0.40億、3.83億、6.77億，EPS為0.03、0.28、0.50元。2014年三季報(bào)每股凈資產(chǎn)達(dá)8.8元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB僅1.4倍，估值在水泥股中排名墊底（行業(yè)平均PB約2倍）?？紤]到混合所有制改革帶來集團(tuán)資產(chǎn)注入、治理水平提升預(yù)期及較強(qiáng)的市值管理動(dòng)力，我們給予公司2倍PB，目標(biāo)價(jià)18.00元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

  5.風(fēng)險(xiǎn)提示

  地方國(guó)企改革推進(jìn)緩慢；京津冀一體化帶動(dòng)基建需求低于預(yù)期。