去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存影響GDP幾何？

  2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了2016年五大任務(wù)，其中房地產(chǎn)去庫存、去產(chǎn)能位列其中。問題是，去產(chǎn)能和房地產(chǎn)去庫存對(duì)GDP增長會(huì)產(chǎn)生多大的影響呢？

  1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計(jì)算度量房地產(chǎn)庫存。并模擬了不同銷售面積增速和新開工面積增速情景下，按照前述方法計(jì)算的庫存面積增速變化。同時(shí)，根據(jù)房屋施工面積、新開工面積以及房地產(chǎn)開發(fā)投資等數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系，估算去庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響。

  他們估算的結(jié)果顯示，房地產(chǎn)庫存若要達(dá)到實(shí)質(zhì)性降低，在5%的銷售面積增速假設(shè)下，新開工面積增速需要進(jìn)一步下降到-20%（2015年為-14%），對(duì)應(yīng)庫存面積增速-5.7%（2015年2.6%）。由此將使房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際增速從2.8%下降至-1.3%，對(duì)GDP的拖累在0.3%左右。

  一、房地產(chǎn)去庫存

  目前的房地產(chǎn)庫存絕不僅僅單指7.2億平方米（截止2015年12月底）的商品房待售面積，這一點(diǎn)已經(jīng)得到了市場(chǎng)普遍共識(shí)。因?yàn)橐?015年全年12.8億平方米的銷售面積來看，消化7.2億平方米的庫存應(yīng)該不是太大問題。

  房地產(chǎn)庫存中更大的部分來自尚在施工中的在建面積。為了后續(xù)估算房地產(chǎn)去庫存對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長影響的需要，這里我們利用1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計(jì)算度量房地產(chǎn)庫存。考慮到新開工面積中有部分是屬于不可銷售的，我們將新開工面積乘以系數(shù)0.9用以計(jì)算。即：庫存面積=歷年新開工面積×0.9-歷年銷售面積。按此計(jì)算，截止2015年底的房地產(chǎn)庫存面積大約在42億平方米左右。

  那么，房地產(chǎn)去庫存對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響會(huì)有多大呢？依據(jù)支出法GDP核算法，估算房地產(chǎn)新開工面積下降對(duì)于房地產(chǎn)投資以及GDP增速的影響。從相關(guān)數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際增速（剔除物價(jià)因素）與施工面積增速高度相關(guān)，而本年施工面積大致等于上年施工面積減去上年竣工面積加上本面新開工面積。

  二、鋼鐵、煤炭和水泥行業(yè)去產(chǎn)能

  鋼鐵行業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)增加值比較大，粗鋼產(chǎn)量同比與工業(yè)增加值同比相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.6。表3的單變量回歸結(jié)果顯示，粗鋼產(chǎn)量同比降低10%會(huì)導(dǎo)致工業(yè)增加值同比下降2.533%。因?yàn)椴⒎撬泄I(yè)行業(yè)都在去產(chǎn)能或者去產(chǎn)能幅度低于鋼鐵行業(yè)，所以這個(gè)估計(jì)結(jié)果偏大。為此，方正證券推算，根據(jù)2007年分行業(yè)工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)，過剩行業(yè)增加值占工業(yè)增加值的比重在20%左右，那么整體去產(chǎn)能的影響可以理解為鋼鐵去產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)影響的1/5。

  關(guān)于去產(chǎn)能的影響，提示三點(diǎn)：第一，去產(chǎn)能將是一個(gè)3-5年的中期過程，其脈沖影響在第一年最大，此后逐步減弱。作為結(jié)果的產(chǎn)能利用率可能符合J曲線規(guī)律，先下降后上升。在去產(chǎn)能初期可能會(huì)伴隨信用風(fēng)險(xiǎn)的階段性上升；

  第二，決定去產(chǎn)能對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格（權(quán)益、債券、商品）影響的，是邊際變化。不可以把去產(chǎn)能簡(jiǎn)單等同于去產(chǎn)能對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果市場(chǎng)是有效的，那么現(xiàn)有價(jià)格price-in趨勢(shì)性，邊際變化的點(diǎn)（行業(yè)基本面加速變壞變?yōu)闇p速變壞）催生價(jià)格敏感點(diǎn)；

  第三，我們可以通過對(duì)政策基本面（我們給的一個(gè)大致坐標(biāo)是第一年去化10%）、行業(yè)基本面（大致坐標(biāo)是產(chǎn)量下降10-15%）、經(jīng)濟(jì)基本面（大致坐標(biāo)是對(duì)GDP最大影響0.27-0.41個(gè)點(diǎn)）的跟蹤去判斷預(yù)期差，并借以判斷目前的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于去產(chǎn)能是高估還是低估。