李迅雷：中國經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

  今年的日子過得真快，一轉(zhuǎn)眼就快到五一了。盡管這四個(gè)月資本市場的活躍度遠(yuǎn)不如去年同期，但網(wǎng)上討論資本市場漲跌話題的熱度并不亞于去年。上證綜指從3500多點(diǎn)跌至最低2600多點(diǎn)，目前連3000點(diǎn)都守不住，但只要有市場就有預(yù)期，有預(yù)期就有交易，有交易就有多空搏殺，就有眾多洋洋灑灑的大文章來印證自己預(yù)測的正確性。

  反轉(zhuǎn)之說是最容易被證偽

  這段時(shí)間以來，聽到了太多中國經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)探明、新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)、大宗商品價(jià)格反轉(zhuǎn)、周期品崛起、改革牛啟動(dòng)等拐點(diǎn)論或反轉(zhuǎn)論的聲音，并且還是強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)作為佐證。不過，究竟是不是底部，或者反轉(zhuǎn)是否成立，要證偽太容易了，因?yàn)榭梢杂脮r(shí)間來檢驗(yàn)。雖然檢驗(yàn)所需的時(shí)間有長有短，但觀點(diǎn)的對錯(cuò)總是可以證明的。

  不知道有誰統(tǒng)計(jì)過沒有，每年有多少篇報(bào)告在預(yù)測拐點(diǎn)或反轉(zhuǎn)，其中預(yù)測錯(cuò)誤的又有多少？我始終認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期、價(jià)格的波動(dòng)周期等都不是以年為單位的，更不是由人的主觀意愿決定的，不是說你想寫報(bào)告的時(shí)候，拐點(diǎn)就來臨了，反轉(zhuǎn)就出現(xiàn)了。不少人都想著要做點(diǎn)大事，但并不是你想做大事的時(shí)候，就會有天賜良機(jī)。

  可能因?yàn)橛行┤说闹饔^愿望太強(qiáng)烈，當(dāng)他們成為學(xué)者的時(shí)候，就會激情昂揚(yáng)地判斷底部已經(jīng)呈現(xiàn)，轉(zhuǎn)機(jī)即將到來，中國正處在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；當(dāng)他們成為管理者的時(shí)候，就會強(qiáng)調(diào)今年是最關(guān)鍵的一年，要把握好百年一遇的機(jī)會，過了這個(gè)村就沒有這個(gè)店；當(dāng)他們成為投資者的時(shí)候，估計(jì)就會在一年之內(nèi)判斷出好多次拐點(diǎn)，或大喜大悲，交易上大進(jìn)大出，貢獻(xiàn)出巨大的交易量。中國股市去年交易金額占全球股市的三分之一以上，估計(jì)其中有很大比例都是投資者基于對拐點(diǎn)的來回判斷和不斷糾錯(cuò)導(dǎo)致的。

  經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

  中國的一季度數(shù)據(jù)表面看還不錯(cuò)，但股市表現(xiàn)卻不好，因此有不少人疑惑：經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了為何股市不好轉(zhuǎn)？我覺得，首先，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)不必然帶來股市好轉(zhuǎn)，中外股市的很多次牛市都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候；其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)不等于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)太多，哪些數(shù)據(jù)是真正有說服力的，哪些數(shù)據(jù)不具有說服力，需要甄別。

  對經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，更應(yīng)該看長遠(yuǎn)，趨勢的判斷太重要了。經(jīng)濟(jì)走勢就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一樣，看清楚中國經(jīng)濟(jì)究竟是在上山還是在下山是關(guān)鍵。不少學(xué)者說第二季度經(jīng)濟(jì)就見底了，之后就會回升，全年的經(jīng)濟(jì)走勢是V型?；蛟S這一預(yù)測是對的，但從長遠(yuǎn)看，則可能就是下山路上的上坡而已。

  在我看來，全球所有轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)高增長結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)走勢（GDP增速）都無一例外地往下走，道理很簡單，經(jīng)濟(jì)體量增大到一定程度，經(jīng)濟(jì)增速不降就是反常了。因此，新常態(tài)的表述中也提到中國經(jīng)濟(jì)增速會從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L。但中速增長結(jié)束之后呢？那就應(yīng)該是低速增長了。

  即便是低速增長，也還是在增長，也都不錯(cuò)了。美國經(jīng)濟(jì)、歐盟經(jīng)濟(jì)都是低速增長，但股市走勢比大陸強(qiáng)多了。所以，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量很重要，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在次貸危機(jī)的時(shí)候跌至7000多點(diǎn)，如今已經(jīng)是接近18000點(diǎn)了，中國上證綜指現(xiàn)在的位置比次貸危機(jī)的時(shí)候卻高不了多少。

  中國經(jīng)濟(jì)的問題就是在于，為了GDP增長維持在中高速水平付出太大的代價(jià)，也成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲部分原因。如今，就算經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)走穩(wěn)甚至反彈了，但高杠桿、泡沫化問題、產(chǎn)能過剩等問題能解決嗎？如果解決不了，還是會繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，下山途中的上坡結(jié)束之后，仍會繼續(xù)下行。

  中國經(jīng)濟(jì)的長期癥結(jié)在于，GDP拉上去了，但企業(yè)的ROE卻沒有拉上去，同樣是全球500強(qiáng)企業(yè)，中國剔除五大銀行之后的企業(yè)平均利潤率，大約只有美國企業(yè)的一半水平，但中國的GDP增速差不多是美國的2.5倍。故一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的好壞還是要看企業(yè)的好壞，如果只是刺激一下房地產(chǎn)或擴(kuò)大一下基建投資就解決增長問題，那就太簡單了。

  2016年股市會反轉(zhuǎn)嗎

  說實(shí)話，我怎么能知道下一步股市的走勢呢？反過來又問，兩大交易所成立26年來，出現(xiàn)過預(yù)測股市走勢很準(zhǔn)的股神嗎？如果有，大家應(yīng)該能記得住名字，如果沒有，那么，剩下的都是預(yù)測不完全準(zhǔn)確的大師了。這倒不是挖苦或批評別人，要批評先批評自己。

  從常識上看，趨勢的延續(xù)是常態(tài)，如清王朝延續(xù)了近300年，之前的明朝也延續(xù)了276年。經(jīng)濟(jì)周期的周而復(fù)始要比朝代的更迭快多了，如一個(gè)康德拉季耶夫長波周期大約是50-60年，人生能經(jīng)歷兩個(gè)康波周期就不錯(cuò)了。短一點(diǎn)還有庫茲涅茨周期，18-25年，再短的還有基欽周期，也要長達(dá)10年左右。因此，人生的絕大部分時(shí)間都生活在趨勢中，遇到拐點(diǎn)的時(shí)間窗口很短暫。

  這也就是說，預(yù)測拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，絕大部分與趨勢相逆的波動(dòng)都不是拐點(diǎn)，尤其是當(dāng)這種波動(dòng)出現(xiàn)在與上一個(gè)拐點(diǎn)相隔時(shí)間比較短的情況下。2014年年末至2015年6月這僅僅半年多的短暫牛市，其動(dòng)力來自央行的降準(zhǔn)減息和股市的投資加杠桿，上市企業(yè)的盈利增速反而是下降的。[Page]

  因此，從常識上講，2016年股市走勢可能依然還是趨勢的延續(xù)，出現(xiàn)向上反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)概率很小。如果一年內(nèi)既預(yù)測向上反轉(zhuǎn)，又預(yù)測向下突破，那這樣的概率就更小了。從前四個(gè)月的交易量數(shù)據(jù)看，量的萎縮超乎預(yù)期，大約只有去年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有難度。同時(shí)，盤整的時(shí)間又如此之短，也很難換取多大空間啊。

  市場管制下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

  說到A股市場存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，似乎永遠(yuǎn)不會錯(cuò)，要是預(yù)測趨勢是很容易被證偽的。不過，與國外大部分市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國對金融的管制確實(shí)是一大特色，管制有利于避免市場危機(jī)的發(fā)生，但也不盡然；從長遠(yuǎn)看，管制弊大于利，但同時(shí)也給市場帶來了套利性機(jī)會。

  如對于IPO的定價(jià)和額度的長期管制，使得一級市場基本上穩(wěn)賺不賠，二級市場估值水平長期偏高，由于估值扭曲導(dǎo)致的市場套利機(jī)會長期存在。去年以來，很多境外的中概股紛紛回歸，實(shí)質(zhì)上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，與它們潛在的“殼價(jià)值”有關(guān)；中小創(chuàng)被熱炒，與管制下的股票供給不足有關(guān)。

  迄今為止，管制還在延續(xù)，注冊制則被延后，戰(zhàn)略性新興板不提了，IPO排隊(duì)的公司數(shù)量越來越多，這似乎與股市維穩(wěn)有關(guān)。管制與規(guī)范似乎不能相提并論，但目前的狀況就是如此，在估值扭曲的情況下，企業(yè)與投資者產(chǎn)生套利的想法并不奇怪。

  實(shí)際上，套利不僅僅存在與股市，這些年來，整個(gè)金融市場的套利機(jī)會都是巨大的，這就是為何銀證合作、銀信合作、銀保合作等非?；馃岬脑?，金融市場各類參與主體之間的監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利均存在。

  從今后看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題越來越突出，估計(jì)管制只會加強(qiáng)，不會放松，管制范圍只會擴(kuò)大，不會縮小，故套利性機(jī)會仍會存在下去。從長遠(yuǎn)看，A與B股的價(jià)差、A與H股之間的價(jià)差終將縮小，這也是潛在套利機(jī)會，只是時(shí)間可能比較久遠(yuǎn)。

  大宗若反轉(zhuǎn)則中國經(jīng)濟(jì)前程無憂

  中國應(yīng)該是全球大宗商品最大的消費(fèi)國，所以，中國經(jīng)濟(jì)的走勢對大宗商品價(jià)格的走勢有很大影響，如銅、煤炭、鋁、鎳、鋼鐵等大宗商品的消耗量接近或超過全球消耗量的一半。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠像2000-2010年那樣處在城鎮(zhèn)化的高速增長期，處于重化工業(yè)化的鼎盛階段，則大宗商品價(jià)格在沉寂五年之后反轉(zhuǎn)是確信無疑的。如今，流動(dòng)人口都已經(jīng)減少了，產(chǎn)能過剩長期化，僅僅靠基建投資和房地產(chǎn)投資的幾個(gè)季度增長來帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，其力度和持續(xù)時(shí)間都是有限的。

  大宗商品價(jià)格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能認(rèn)定大宗的價(jià)格上漲就是新一輪周期開始的標(biāo)志。新一輪經(jīng)濟(jì)周期是否能夠啟動(dòng)，更取決于新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)能否形成。但新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)又在哪里呢？房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)持續(xù)16年的上行趨勢，基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)也在遞減，且增加社會杠桿率水平。

  今年的經(jīng)濟(jì)估計(jì)會遇到了兩方面壓力，一方面是通脹，可能會出現(xiàn)CPI上升而GDP增速下行的獨(dú)特局勢；另一方面則是貨幣政策會因?yàn)橥泬毫Χ桓依^續(xù)放松（且不說會加息或提高準(zhǔn)備金率），這種局勢也是中國經(jīng)濟(jì)過去從未遇到過的。因此，中國經(jīng)濟(jì)目前正面臨的是如何避免危機(jī)的爆發(fā)，降低或緩解不斷集聚的風(fēng)險(xiǎn)，而不是迎接新的轉(zhuǎn)機(jī)，更沒有可能策馬揚(yáng)鞭，再創(chuàng)輝煌。年初剛說好的要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存，怎么可能一下子就到了周期崛起時(shí)代了呢？

  總之，2016年不應(yīng)該有太多的反轉(zhuǎn)機(jī)會，總體上看還是2015年各種趨勢的延續(xù)。但放眼全球，機(jī)會就會多很多。從全球的投資視野看中國經(jīng)濟(jì)，從全球資產(chǎn)配置的思路看國內(nèi)的投資風(fēng)險(xiǎn)評級，你該對它們評什么等級呢？