東南亞基建投資：老撾水泥行業(yè)并購案例分析

  日前，李克強總理在老撾萬象出席第19次東盟與中日韓（10+3）領(lǐng)導(dǎo)人會議時，對下階段“10+3”合作提出了“六點建議”，涉及金融、貿(mào)易、農(nóng)業(yè)和減貧、互聯(lián)互通、產(chǎn)能合作等多個方面。

  作為本次東盟輪值主席國，老撾在東盟中有著舉足輕重的地位，與中國也一直保持著緊密的關(guān)系往來，中國已成為老撾第一大外資來源國、第一大援助國和第二大貿(mào)易伙伴。目前，包括中老鐵路等多個項目已經(jīng)或正在展開。

  老撾副總理宋賽在南寧接受新華社專訪時表示，老撾希望加速“變陸鎖國為陸聯(lián)國”這一戰(zhàn)略與中國“一帶一路”對接，推動老撾互聯(lián)互通水平，將老撾打造成為中國面向東盟的重要連接地。他還透露，中國企業(yè)在老投資主要集中在農(nóng)業(yè)方面，但作為未來的“陸聯(lián)國”，投資老撾的基礎(chǔ)設(shè)施、礦山、能源等行業(yè)也將大有可為。

  今天分享一篇中國國有企業(yè)收購老撾水泥公司的案例分析，其得失對今天中國企業(yè)赴老參與基建等行業(yè)的投資并購，仍有著重要的現(xiàn)實參考意義。

  要點：

  1、本案例的最大啟示在于中國企業(yè)進行境外直接投資，應(yīng)充分利用東道國優(yōu)惠的投資產(chǎn)業(yè)政策開發(fā)海外市場，延伸企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期。

  2、本項目的風險包括：資源風險、政治風險、稅收風險及匯率及融資風險。

  3、項目的得失分析包括：

  —產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，未能完成股權(quán)交割；

  —財務(wù)報表不完整，影響決策；

  —需要制定合理并購對價；

  —國企決策周期較長，難以適應(yīng)快速變化的市場行情。

  正文：

  文/王鐵，中國電力建設(shè)集團海外投資有限公司；秦琴，北京伯克清心國際教育科技有限公司；王金德，中材機電備件有限公司；張薇，英國皇家特許建造學會（中國）

  2012年10月，老撾Louangphraban水泥公司境外發(fā)布信息，因擴建600噸/天新型干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)資金周轉(zhuǎn)困難，欲轉(zhuǎn)讓部分或全部股份。

  為掌握項目的實際情況，中國Overseas公司于2012年10月～11月對該項目進行了實地考察，開展收購 Louangphraban水泥公司的工作。

  1.項目背景

  Louangphraban水泥公司位于老撾北部上寮地區(qū)13號公路邊的瑯勃拉邦省南壩縣，距瑯勃拉邦100公里，距首都萬象 470公里。

  Louangphraban水泥公司于2004 年由中國民營企業(yè)投資建設(shè)，第一條生產(chǎn)線為5萬噸/年的機立窯生產(chǎn)線，2005年老撾方股東進入占80%股權(quán)。2007年12月，中方股東全部退出，老 撾股東占100%股權(quán)。

  2010年4月，Louangphraban水泥公司開始擴建第二條600噸/天新型干法生產(chǎn)線，年產(chǎn)水泥規(guī)模為23萬噸，計劃2013年5月份建成投產(chǎn)。

  Louangphraban水泥公司注冊資本金為2100萬美元，其擴建生產(chǎn)線資金全部為泰國銀行貸款。2012年6月，Louangphraban水泥公司將34%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國云南Hongxing公司，老撾自然人Mr.Vithoun占股66%。

  中國 Overseas 投資公司是一家獨資控股上市的國營企業(yè)，注冊資本金20億元，主要經(jīng)營范圍為電力能源項目投資建設(shè)，在老撾已經(jīng)規(guī)劃投資建設(shè)南歐江流域梯級水電站項目開發(fā)。

  2.并購動機

  Louangphraban水泥公司擁有相對完善的相關(guān)經(jīng)營生產(chǎn)手續(xù)，包括營業(yè)執(zhí)照、稅務(wù)證、投資許可證、水泥生產(chǎn)許可證、石灰石開采許可證、土地規(guī)劃證等。

  根據(jù)GDP測算，Louangphraban水泥公司所在區(qū)域2015年水泥市場容量為35萬噸/年，2013 年該地區(qū)僅有Louangphraban水泥公司一家生產(chǎn)企業(yè)，年生產(chǎn)能力僅有5萬噸，遠遠不能滿足上寮地區(qū)日益增長的水泥市場需求，Louangphraban水泥公司新生產(chǎn)線投產(chǎn)后，年生產(chǎn)能力將達到28萬噸，這使該項目在上寮地區(qū)有很強的市場競爭力。

  彼時，Louangphraban水泥公司距正在開發(fā)的老撾南歐江七級梯級水電站建設(shè)項目較近，其生產(chǎn)的水泥產(chǎn)品對南歐江流域梯級水電站建設(shè)的水泥市場供應(yīng)有重要的意義，市場盈利前景看好。

  此次境外并購項目符合中國政府鼓勵有實力企業(yè)“走出去”參與國際市場化競爭，滿足東南亞國家基礎(chǔ)建設(shè)的需要，也是響應(yīng)習近平主席提出的“一帶一路”的產(chǎn)業(yè)政策，更可以幫助國有企業(yè)拓展海外投資業(yè)務(wù)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，打造企業(yè)全生命周期之需要。

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  3.財務(wù)分析

  2012年3月，中國Overseas投資公司對老撾萬象以北水泥市場進行調(diào)研顯示，老撾境內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn)的水泥廠年產(chǎn)能270萬噸，按照GDP指數(shù)測算，老撾2015年市場容量可達330萬噸，市場銷售有上升空間。

  根據(jù)IMF預(yù)測，2014年～2015年老撾GDP增速將分別達到7.2%～7.5%。老撾水泥企業(yè)商會表示，隨著國家建筑業(yè)蓬勃發(fā)展，水泥需求在未來十年年均增速將達到5%～10%。

  2012年10月，DFDL律師事務(wù)所對Louangphraban水泥公司出具了法律盡職調(diào)查報告，2013年1月，YN設(shè)計公司提交了Louangphraban水泥公司并購項目技術(shù)、經(jīng)濟可行性研究報告，2013年11月，普華永道（PWC）會計師事務(wù)所完成了稅收及資產(chǎn)評估報告。

  項目可研報告顯示：項目原燃料供應(yīng)完備，建設(shè)場地良好，交通便利，建設(shè)條件優(yōu)勢較明顯。 項目評估報告顯示：項目從技術(shù)、經(jīng)濟方面有一定優(yōu)勢，具有可行性。項目投資內(nèi)部收益率近18.75%，具有較強的盈利能力和抗風險能力，較低的產(chǎn)量即可實現(xiàn)盈虧平衡。

  中國 Overseas 投資公司是一家獨資控股上市的國營企業(yè)，注冊資本金20億元，主要經(jīng)營范圍為電力能源項目投資建設(shè)，在老撾已經(jīng)規(guī)劃投資建設(shè)南歐江流域梯級水電站項目開發(fā)。

  4.并購過程一波三折

  2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，提出全部股權(quán)出售價格為3500萬美元，要求當年4月30日前答復(fù)并購事宜能否成交。

  同年4月17日，Overseas 投資公司依據(jù)評估報告，確定收購報價為2800萬美元并致函 Louangphraban水泥公司。次日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股權(quán)出售價格為3390萬美元。4月27日，Overseas投資公司經(jīng)過經(jīng)濟評估，認為2800萬美元為價格上限，超過該價格，則并購項目各項經(jīng)濟指標偏低，項目將變得不可行。

  鑒于此，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，確認因經(jīng)濟原因決定放棄收購該項目。

  同年5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，同意以2800萬美元出售100%股份，希望盡快簽訂購買協(xié)議。但5月25日，Louangphraban水泥公司股東云南Hongxing公司不同意2800萬美元出售100%股份，堅持出讓價格為3300萬美元，收購工作停滯。

  同年6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540萬美元轉(zhuǎn)讓其55%股份。6月20日，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，希望收購Louangphraban水泥公司80%股權(quán)。7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，但價格為2400萬美元。Overseas投資公司認為，該價格說明Louangphraban水泥公司全部股權(quán)出售價格為 3000萬美元，超過2800萬美元收購上限，不能接受。并購工作再次陷入停止狀態(tài)。

  最終，并購雙方未能在供需市場達成均衡價格出清，因而未能完成最終股權(quán)交割，并購失敗。 此后，Louangphraban水泥公司改變策略，通過引入新股東，部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)，實行有限控股，解決了其籌措擴建生產(chǎn)線運行資金困難的問題。

  5.項目風險分析

  1、資源風險

  該廠的煤炭來源主要供應(yīng)來源為老撾北部山區(qū)的瑯南塔省、豐沙里省、烏多姆賽省和川壙省，老撾的煤炭資源北部省份產(chǎn)能有限，就近的煤炭供應(yīng)能力不足，質(zhì)量穩(wěn)定性較差；在生產(chǎn)前期，要考慮從越南進口煤炭的可行性。

  在水泥生產(chǎn)成本中，煤炭成本占有較重份額，應(yīng)重視燃料的供應(yīng)，降低燃料價格波動對生產(chǎn)的影響，使并購項目的經(jīng)濟效益評估更接近生產(chǎn)實際。

  2、政治風險

  老撾于1988年實行改革開放，近30年來政局穩(wěn)定，社會安定，國民經(jīng)濟得到了較快發(fā)展。目前老撾經(jīng)濟處于相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，但同時老撾市場也面臨著較大的通脹壓力。

  近年來，老撾政府采取了一系列發(fā)展經(jīng)濟的政策和措施，投資環(huán)境逐步得到改善。特別是老撾政府2010年修改了《投資促進法》，提出了一系列對外商投資的優(yōu)惠政策，也進一步加強了對外商投資合法權(quán)益的法律保護措施。

  3、稅收風險

  稅收在水泥生產(chǎn)銷售成本中占有較大份額，此并購項目通過與老撾政府的稅務(wù)部門申請稅費減免及有關(guān)優(yōu)惠政策，可以充分利用老撾政府對外資企業(yè)的優(yōu)惠政策。

  根據(jù)經(jīng)濟評估報告，老撾營業(yè)稅按10%計算，礦產(chǎn)稅按礦石開采量分別折算，所得稅按利潤的24%計算。

  4、匯率及融資風險

  由于中老銀行之間沒有業(yè)務(wù)往來，雙邊貿(mào)易中不能開信用證、不能使用定金等支付方式，主要通過現(xiàn)金交易，在現(xiàn)金交易中應(yīng)注意規(guī)避匯率風險和信用風險等。

  6.案例啟示

  1、項目產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，未能完成股權(quán)交割

  該并購項目產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，出讓方代表在交易前未獲得其他股東一致同意，便開始股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓價格多次反復(fù)波動且在書面價格確認后又反悔的現(xiàn)象。

  后來由于出讓方抬高股權(quán)價格，最終使得交割價格超出受讓方價格最高限價，而未能形成市場均衡價格完成股權(quán)交割。

  2、項目財務(wù)報表不完整，影響決策

  同時，出讓方財務(wù)制度松散，財務(wù)報表不完整，未提供連續(xù)合規(guī)的財務(wù)報告，不能對該公司的資產(chǎn)及負債情況進行有效評估，使并購工作存在很大的財務(wù)風險，影響到受讓方完成收購的最后決策。

  3、需要制定合理并購對價

  在項目評估報告中，按目前工廠發(fā)生的投資進行測算投資收益情況，但實際上還有其他各項 費用列支未包括進來，如海外投資保險、融資利息及并購前期費用等等。

  Louangphraban水泥公司開始曾提出報價為3500萬美元。因而，并購項目測算時應(yīng)計算出其上限和下限，以確保收購過程的價格在合理區(qū)間，不突破并購底線。

  4、國企決策周期較長，難以適應(yīng)快速變化的市場行情

  一般地，由于并購項目牽扯到如匯率損失的資產(chǎn)保值增值，股價波動的固定資產(chǎn)流失等問題， 國有企業(yè)在兼并項目時必須走一定的決策流程，從收集市場信息、項目立項到?jīng)Q策審批需要的周期較長。

  對于快速變化的并購項目市場行情來講，國有企業(yè)難以適應(yīng)并及時做出調(diào)整決策。即使為了項目匆忙決策，也需要項目備案后審計審查其是否滿足合規(guī)性，一般國有企業(yè)不愿意冒風險匆忙決策。

  7.結(jié)語

  一般而言，境外投資分為三種類型：自然資源導(dǎo)向型、市場導(dǎo)向型（包括突破貿(mào)易壁壘型和 占領(lǐng)市場型）、生產(chǎn)要素導(dǎo)向型。本案例屬于自然資源導(dǎo)向型兼有市場導(dǎo)向型的復(fù)合特征。

  本案例最大的啟示意義在于國有企業(yè)通過“走出去”，進行境外直接投資，充分利用東道國優(yōu)惠的投資產(chǎn)業(yè)政策開展國際化市場競爭，開發(fā)海外市場，使電力建設(shè)企業(yè)由原來的產(chǎn)品單一的電站建設(shè)EPC（工程總承包）項目，拓展到其上游建筑材料加工制造行業(yè)，從而延伸企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期，達到做強做優(yōu)做大企業(yè)的目的。