李國旺：人民幣貶值趨勢分析

  2016年10月開始，人民幣似進入了持續(xù)貶值周期。10月13日人民幣對美元中間價報6.7296，連續(xù)第7天下調(diào)，創(chuàng)1月來最長連跌，引發(fā)市場關(guān)于人民幣將持續(xù)貶值的猜測。

  人民幣會否繼續(xù)貶值？高盛、蘇格蘭皇家銀行和荷蘭銀行7月6日預(yù)計人民幣兌美元在2017年跌至7。人民幣會否如國際資本機構(gòu)預(yù)測一樣持續(xù)貶值？得看人民幣背后的運行機制和利益相關(guān)方博弈的結(jié)果。

中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李國旺（資料圖）

  貨幣匯率走向一是比較貨幣本身當(dāng)期或短期的相對價值，這與短期貨幣供求周期相關(guān)，二是與貨幣背后的國家實力比較消長、經(jīng)濟增長速度消長、經(jīng)濟政策對錯、經(jīng)濟思潮或群體情緒相關(guān)，這些因素決定匯率的長期趨勢。人民幣會否繼續(xù)貶值，也要考慮短期或長期的這五個維度。

  因此，一個國家的貨幣升值貶值是其世界大棋局中的經(jīng)濟（群體）思潮、經(jīng)濟政策、經(jīng)濟增長、國力消長、經(jīng)濟周期或供求關(guān)系“五元”力量互動促進和相互制衡的結(jié)果。在世界經(jīng)濟運行中，經(jīng)濟增長推動業(yè)績提升，往往導(dǎo)致群體經(jīng)濟思潮偏向樂觀，在其他條件不變情況下，經(jīng)濟思潮（群體心理）風(fēng)險偏好上升，又會直接推動國家估值上，2005－2007年期間人民幣在經(jīng)濟高速增長中持續(xù)升值；中國經(jīng)濟在新常態(tài)下增長可能維持長期L型趨勢，導(dǎo)致貨幣市場群體情緒出現(xiàn)消極因素，貶值壓力因此出現(xiàn)。不同力量之間對于群體心理還存在著相互克制的作用，貨幣供求變化會直接克制群體心理的漲落，美元在美國經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下可能加息導(dǎo)致升值預(yù)期，催化了中國資金外流的沖動；群體思潮決定的心理預(yù)期又制約著經(jīng)濟政策的實施效果，當(dāng)政策的制定、實施同群體思潮保持一致時，政策能取得很好效果，反之政策效果會降低，2016年十一前各地出臺的地產(chǎn)調(diào)控政策將原來潛伏于中國的炒作地產(chǎn)的資金擠出國門，形成了貶值預(yù)期與資金外流共時出現(xiàn)的局面。因此，以經(jīng)濟思潮和群體情緒為切入點可以而且能很好觀測世界經(jīng)濟運行的特征，掌握幣值運行的規(guī)律，因此地產(chǎn)調(diào)控與人民幣持續(xù)貶值出現(xiàn)共振，也在情理之中，也有了合理解釋。

  隨著世界經(jīng)濟呈現(xiàn)一體化、信息化的特征，主要經(jīng)濟體之間的相互依存度進一步加深，沒有一個經(jīng)濟體能夠獨善其身。然而，經(jīng)濟一體化并未帶來全球經(jīng)濟的大繁榮，相反由于各經(jīng)濟體的政策不協(xié)調(diào)、錯位、對立造成全球經(jīng)濟危機頻發(fā)；世界各經(jīng)濟體政策不協(xié)調(diào)的根源在于經(jīng)濟思潮的不協(xié)調(diào)，不同經(jīng)濟思潮會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟政策，不同經(jīng)濟政策的碰撞導(dǎo)致供求失衡，促發(fā)了全球經(jīng)濟危機。在多維動態(tài)競合中，其他經(jīng)濟體政策會形成影響本國經(jīng)濟政策的效果發(fā)揮，美國TTP戰(zhàn)略直接影響中國持續(xù)享受加入WTO紅利。如美國貨幣量化寬松政策結(jié)束，便會帶來中國的輸入型通貨緊縮壓力，短期形成對中國貶值的壓力；發(fā)達經(jīng)濟體特別在新科技革命背景下提出的“再工業(yè)化”政策也對中國的制造業(yè)造成沖擊，中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級受到遏制，即美國科技創(chuàng)新促成產(chǎn)業(yè) “政策”制約中國內(nèi)部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策的“業(yè)績”效果。但如果中國通過制定有效的組合式“經(jīng)濟政策”應(yīng)對，實現(xiàn)對美國等外部政策負能量的化解，又會對國內(nèi)經(jīng)濟“業(yè)績”產(chǎn)生積極的效果。

  因此從世界大棋局中貨幣五元運行的視角看，在中國經(jīng)濟新常態(tài)下，形成了人民貶值的合唱，人民幣貶值似乎很有道理。事物總是相反相成，貶值的向下力量一時占上風(fēng)，穩(wěn)定甚至升值的向上力量或許正在醞釀中。

  一國貨幣幣值變化不僅是五元運行的產(chǎn)物，也是國際資本、國家資本、產(chǎn)業(yè)資本、地方資本、機構(gòu)資本、居民資本共五元棋子進行博弈的結(jié)果：

  國際資本通過借力人民幣是美元影子（貿(mào)易、結(jié)算、清算、儲備主要運用美元）的實況，通過美元升值預(yù)期這樣的群體情緒來鼓噪人民貶值預(yù)期并對人民幣進行打壓，但打壓的結(jié)果將會是：中國出口下降的局面將會在貶值預(yù)期中扭轉(zhuǎn)，如果人民幣對美元真的貶值到7，出口形勢將會大好，從而提升中國經(jīng)濟去產(chǎn)能的速度，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級提供空間。

  國家資本會否抓住貶值的機會？實現(xiàn)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板？有關(guān)地產(chǎn)調(diào)控的政策，就是去杠桿的政策。表面上看，地產(chǎn)調(diào)控與美元升值碰上了，但國家資本似有借用美元升值來實現(xiàn)去杠桿化風(fēng)險的意向。同時一帶一路連橫戰(zhàn)略，可以將中國過剩但相關(guān)國家地區(qū)急需的產(chǎn)能實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而破解美國主導(dǎo)的TPP合縱戰(zhàn)略，既為中國國際治理提供經(jīng)濟基礎(chǔ)，又為中國去產(chǎn)能實現(xiàn)政策目標(biāo)。

  產(chǎn)業(yè)資本在人民幣貶值中如何自處？前期有關(guān)產(chǎn)業(yè)資本不斷舉牌地產(chǎn)上市公司，似有產(chǎn)業(yè)與地產(chǎn)結(jié)盟的意圖，但地產(chǎn)在中國已經(jīng)充分金融化資本化，人民幣貶值將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本熱衷地產(chǎn)的溫度下降，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)升級特別是股權(quán)投資熱度持續(xù)上升，似乎亦印證這種判斷。

  地方資本在人民幣貶值中如何自處？地方資本是經(jīng)濟增長、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的平臺，地產(chǎn)調(diào)控可能導(dǎo)致土地財政稅收增速的下降，但地方國有企業(yè)改革過程中將會盤活地方資產(chǎn)，地方資產(chǎn)證券化將改善地方財政和稅收結(jié)構(gòu)，各地正在通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金等形式將資產(chǎn)證券化，因此，人民幣貶值在增加地方特別是沿海地區(qū)出口的同時，或有利于加速改革。

  機構(gòu)資本在人民幣貶值中如何自處？隨著中國資本市場改革力度深化，國內(nèi)綠色通道上市加對外開放力度增長，將會機構(gòu)資本提供更多更方便的機構(gòu)，因此機構(gòu)資本大舉進行國際投資的潮流尚無法形成，對外投資只是其資產(chǎn)配置的需要。

  居民資本在人民幣貶值中如何自處？由于資產(chǎn)荒和投資渠道狹窄，居民資本似乎除炒作地產(chǎn)外，幾無其它路徑。但隨著產(chǎn)業(yè)投資基金等新型投資品種的形成并逐步成熟，通過機構(gòu)資本分享中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級過程中的利益，或許是居民資本不錯的選擇。

  當(dāng)然，人民幣貶值對人民幣國際化形成沖擊。中國政府或可通過包括建立亞投行、人民幣“入籃”等大 戰(zhàn)略逐步化解美元影子或影子美元的被動局勢，人民貨穩(wěn)步國際化，既是中國經(jīng)濟國際化全球化的需要，也是中國參與全球治理的基石之一，因此，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的預(yù)期，需要實施長線的經(jīng)濟增長與產(chǎn)業(yè)升級政策。

  中國經(jīng)濟增長速度下降已經(jīng)出現(xiàn)在周期極端，經(jīng)濟增長將導(dǎo)致貶值預(yù)期向幣值穩(wěn)定轉(zhuǎn)換，促進經(jīng)濟增長的政策組合或會發(fā)揮預(yù)期作用，中國經(jīng)濟在2016年四季度后出現(xiàn)穩(wěn)定在2017年后出現(xiàn)復(fù)蘇的概率存在，誠如是，群體情緒會出現(xiàn)變化，人民幣貶值預(yù)期也會出現(xiàn)弱化。中國經(jīng)濟存在明顯的12－30－12－30周期循環(huán)和10年周期特征，自2007年下半年以來，經(jīng)濟增速下降周期已經(jīng)接近或到達時間點，經(jīng)濟增長的力量已形成，因此，國家本力量和地方資本力量將形成合力共推經(jīng)濟增長的時機已經(jīng)到來，因此，國際資本對人民幣2017年還會持續(xù)大貶值的預(yù)期或許會落空。