中國建材：莫把周期股當白馬股

中國建材股份有限公司（3323.HK）由兩家H股上市公司：原「中國建材股份有限公司」與原「中國中材股份有限公司」于2018年5月重組而成，目前來看，是建材領域數一數二的龍頭企業(yè)，自2006年以來，凈利潤從2.98億元增長到2019年末的109.74億元，年度分紅也從2006年的0.67億元增長至2019年的29.52億元，除2015-2016年分紅突然下降外，其余時間分紅比例均逐步上升，而2015-2016年的分紅情況下行與2015-2016年的利潤情況不樂觀也有關。

若長期投資這類行業(yè)龍頭企業(yè)，就需要考慮分紅的可持續(xù)性，這取決于對商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢和競爭格局的判斷，不過對以前異常的業(yè)績波動也需要進行深度的研究。

一、中國建材的商業(yè)模式

中國建材目前水泥產能5.21億噸、商混產能4.6億方、石膏板產能24.7億平方米、風電葉片產能16GW、玻璃纖維產能250萬噸，水泥和玻璃工程服務占全球市場份額60%，不僅如此，中國建材還涉及到工程服務、風電葉片等領域，其中主要業(yè)務收入來源于水泥，根據2019年的年報披露，中國建材的水泥收入為188億元，同期營業(yè)總收入僅364億元，水泥業(yè)務收入接近中國建材收入的半壁江山。

就中國建材年報中披露，中國建筑(5.170, 0.00, 0.00%)在行業(yè)中的地位為：水泥生產商、商品混凝土生產商、石膏板生產商、玻纖生產商、玻璃工程服務商為全球范圍內最大的生產商，同時也是國內的風電葉片生產商龍頭。

當企業(yè)市場占有份額逐步上升時，其成長性就會下降，更多具有周期屬性，如果能夠深度解剖中國建材的上下游，可發(fā)現：

1、建材行業(yè)的上游相關產業(yè)包括能源、運輸、采礦、設備制造等產業(yè)

2、下游相關產業(yè)包括房地產、建筑業(yè)等產業(yè)，同時又與環(huán)保產業(yè)密切相關

從建材行業(yè)的相關產業(yè)來看，建材行業(yè)與國民經濟的諸多基礎產業(yè)息息相關，這就決定了建材行業(yè)的發(fā)展周期與國民經濟的發(fā)展周期有著密切的關系，所以中國建筑是否能夠擺脫周期性的束縛則相當重要。

二、強周期性下的殺傷力

建材行業(yè)表現出周期性的特征，由于需求下滑的傳遞是緩慢的，企業(yè)在有利潤時會持續(xù)不斷地生產，當需求下滑，而供給卻并沒有下滑，最終則是價格下滑，在價格下滑的初期，企業(yè)并不十分敏感，往往 會繼續(xù)維持原有的生產，直至嚴重虧損后方砍掉產能，而這個過程在在2015-2016年的時候，整個國內的基建進度在迅速下滑時表現的淋漓盡致：

如下滑最嚴重的2015年，中國經濟增速換擋、結構調整陣痛、動能轉換困難相互交織，有效需求乏力和有效供給不足并存，結構性矛盾凸顯，全國固定資產投資同比增長10%，同比回落5.7個百分點；其中基礎設施建設同比增長17.2%，同比回落4.3個百分點；房地產開發(fā)投資同比增長1.0%，同比回落9.5個百分點。受此影響，建材行業(yè)需求增速明顯下滑，水泥需求為25年來首次負增長，同比下滑5.3%。

從中國建材披露的各分項數據來看，整體上的產品出現量價齊跌的過程，以中國建材的主要產品水泥來看，水泥價格指數從2014年末的100點下滑至2015年末的不到80點，整體下滑幅度迅猛，因此，2015年相對于2014年的收入下滑了17.8%，在產品價格端下行的背景下，公司的利潤情況會出現加速下行，因而， 在2015年相對2014年的稅后利潤更是出現高達67.8%的下滑，歸屬股東利潤下滑幅度達82.8%。

但從這一點來看，雖然中國建材在2018-2019年持續(xù)不斷的高分紅，不過其本身具有的周期性更適合在行業(yè)低點進行周期性布局，景氣周期高點進行逐步兌現更好，單從買入收息的角度來看并不樂觀。

然而，建材行業(yè)除周期性外，這些年表現的極強的成長性，為什么這樣一個強周期的行業(yè)會展現出很強的成長性，且是否能夠維持？

三、中國建材展現的成長性與彈性

部分市場參與者近些年將中國建材解讀為「成長股"，估值也隨著公司展現的利潤回升也帶來了估值上的快速上行，其中2017-2018年的凈利潤分別同比增長：207.68%和63.32%，自然市場給中國建材的估值也一路走高，PB從2016年接近0.3倍到現在的0.8倍。

根據產業(yè)經濟學，當行業(yè)周期不景氣時，大公司則具有很強的擴張性，由于2015-2016年殘酷的行業(yè)量價齊跌的困境，使得大量的中小企業(yè)陷入嚴重虧損的境地，甚至是倒閉關廠，行業(yè)集中度也在2015-2016年快速提升，并且，中國建材與中國中材進行合并后，整體對于行業(yè)的話語權大大加強，從中長期視角來看，水泥甚至是大多數建材行業(yè)將保持高集中度，各地區(qū)逐步形成"寡頭為主、小廠分散游擊」的趨勢，在經濟沒有出現快速下滑時，行業(yè)的將維持持續(xù)高景氣度。

可是上述競爭格局的假設是來源于「宏觀經濟不至于崩潰」，目前水泥價格整體處于高位階段，中國建材的毛利率也從2015年的24.55%走高至2019年的30.22%，行業(yè)整體的毛利率整體也是隨著水泥價格的上漲而持續(xù)走高，這會使得一些不在統計范圍內的企業(yè)逐步投建新增產能，在行業(yè)景氣度較高時使得供應量逐步上升，若需求端再次下滑，將重演2015-2016年的情形。

因此，2016年以后的利潤快速上漲，與2015-2016年行業(yè)低迷接單塑造的良好競爭格局有關，同時也是展現了建材行業(yè)強大的周期性，趨勢主要產品價格不斷上漲 ，產品銷售收入量價齊升，從目前的情況來看，由于競爭格局優(yōu)化后會導致中國建材的估值走高，同時中國建材業(yè)無法完全擺脫其固有的周期性，這樣一家公司來作為長期持有收息的企業(yè)，風險并不低。