國金證券：四季度財政支出同比下滑將拖累基建

  自2016年以來，財政支出與基建投資表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。從數(shù)據(jù)來看，2016年上半年，財政支出同比增速為20.31%（較2015年上半年上升1.2個百分點），基建投資同比增速為15.10%（較2015年上半年上升3.3個百分點）。從單月數(shù)據(jù)來看，2017年3-9月，財政支出的同比增速分別為25.43%、4.01%、9.41%、19.34%、5.70%、3.25%、2.07%，同期的基建投資同比增速分別為16.77%、13.11%、17.30%、15.80%、11.42%、15.72%，兩者的變化方向表現(xiàn)出明顯的一致性，但財政支出的同比增速變化幅度明顯大于基建投資。

  固定資產(chǎn)投資資金來源的預(yù)算內(nèi)資金，是財政支出到基建投資的傳導(dǎo)途徑。從具體的邏輯路徑來看，財政支出中有關(guān)基建投資方向的支出對應(yīng)固定資產(chǎn)投資資金來源的預(yù)算內(nèi)資金。從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的構(gòu)成看，主要包括三個行業(yè)：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。財政支出中與基建投資相關(guān)的分項包括：一般公共服務(wù)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸、糧油物資儲備等管理事務(wù)、資源勘探電力信息等事務(wù)。從占比來看，2017年以來，與基建投資的相關(guān)的財政支出分項占總財政支出比例明顯上升，同時預(yù)算內(nèi)資金來源占基建投資資金來源的比例也在上升。從年度的數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)市政公用設(shè)施建設(shè)投資的資金來源中，財政撥款占比一般在25%以上。由此可見，財政支出在資金來源方面，對基建投資形成較大影響。

  4季度財政支出同比增速可能降至負(fù)值，從而令基建投資承壓。從財政預(yù)算實際執(zhí)行角度來看，由于政府可以通過調(diào)入地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等方式擴(kuò)大財政支出，且依然保持赤字率不變，4季度財政支出可能超出預(yù)算支出，但按照最樂觀情形估算，下滑幅度依然較大。前3個季度較高的PPI推升企業(yè)利潤，財政收入同比上升至9.7%，考慮到4季度PPI回落、企業(yè)利潤下降、土地銷售放緩，財政收入大概率下降，我們估計財政收入同比可能降1個百分點至8.7%，則4季度財政收入預(yù)計為4.15萬億，加上全年預(yù)算赤字剩余（2.38-1.77）=0.61萬億元，加上地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余1800億元（假設(shè)全部用于4季度支出），加上調(diào)入中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金億1350億元元和調(diào)入中央政府性基金預(yù)算、中央國有資本經(jīng)營預(yù)算283億元，則4季度可動用財政資金大概為5.10萬億元，4季度財政支出同比增速將下降至-1.6%，財政支出增速下滑明顯，從而令基建投資承壓。

  高頻數(shù)據(jù)追蹤顯示，10月經(jīng)濟(jì)有所回落。從實際經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，中游生產(chǎn)與下游需求均出現(xiàn)下滑，其中：下游的地產(chǎn)表現(xiàn)依舊羸弱，汽車零售同比下滑；中游的高爐開工率繼續(xù)下行，電廠日均耗煤量同比走強而環(huán)比趨弱。從價格的角度上看，需求回落導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，工業(yè)品價格分化明顯，其中原油、水泥、LME銅和LME鋁繼續(xù)上漲，而鐵礦石、鋼鐵價格下跌。CRB金屬、CRB工業(yè)原料以及南華工業(yè)品價格指數(shù)下跌。我們預(yù)計，10月份PPI環(huán)比可能轉(zhuǎn)向下跌，疊加基數(shù)抬升，PPI同比可能下行較多。豬肉價格下跌，蔬菜價格小幅上漲，10月CPI環(huán)比表現(xiàn)可能一般，考慮到基數(shù)下降，CPI同比表現(xiàn)可能較好。