中金宏觀：明年基建投資是否會“硬著陸”？

  從政策面看，近期有關PPP項目篩選和融資的監(jiān)管有趨嚴的跡象。11月1日，財政部官員在PPP融資論壇上表示，PPP項目入庫及融資快速擴張，可能伴隨隱性風險。此后PPP迎來了一輪較密集的政策收緊。11月中，部分地方政府出臺規(guī)范PPP項目審批、融資和管理的文件。同時，包括內蒙古地鐵項目在內的一些在建地方基建項目被叫停。11月16日，財政部正式下發(fā)《關于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（92號文），對PPP審批及融資條款進行細化；更重要的是，92號文設定了有關項目入庫、甚至現(xiàn)有項目清退較為清晰的標準。不久后，國資委亦公布了加強PPP相關風險管控的通知。

  由此，市場開始擔心明年基建投資是否會“硬著陸”，甚至重演2013年后基建投資“失速”的情形。但我們對此的預測比市場預期樂觀一些，主要基于以下考慮：

  2016年以來，PPP項目的落地速度滯后于入庫速度。因此，從今年當期的投資和建設進度來看，明年實際的基建項目落地/建筑投資增速并不一定下跌。盡管市場對明年的基建投資增速下跌有諸多討論甚至言之鑿鑿的“定論”，但結合今年前三季度與近期的一些數據，我們判斷今年的當期建筑投資對明年并不存在“高基數”效應，主要是由于以下兩點：1）雖然今年建筑公司新簽訂單累計同比增速達到20~30%，但執(zhí)行進度并不迅速。從簽約到執(zhí)行固有的滯后之外，今年環(huán)保限產全面升級也阻斷或拖延了基建項目的進度。水泥產量這個指標可以很直觀地說明表觀基建投資高速增長與實際 進度之間的差異——由于運輸半徑很短，水泥進出口量極小，而庫存也只能保存很短的時間，所以可以作為“內需”較有代表性的同步指標之一。今年前10個月，水泥產量同比下降0.5%，而2016年全年同比增長2.3%——很難說今年實現(xiàn)的投資增速很強。2）我們觀察到，雖然今年下半年PPP監(jiān)管開始收緊，但3季度項目落地速度卻明顯加快。顯然，后者對當期總需求的意義更大。三季度PPP入庫項目總投資增速年同比與季環(huán)比增速分別從二季度的54.4% YoY和12.3% QoQ放緩至42.8% YOY和8.8% QoQ；然而，在采購加執(zhí)行階段的項目總投資額從2季度的4.9萬億跳升至7.2萬億，環(huán)比增速從10.1% QoQ加速至46.3% QoQ，占總入庫金額的比率也從二季度的30.1%在三季度上升至40.4%。

  這次對PPP監(jiān)管的收緊并不是“一刀切”，而地方政府現(xiàn)金流明顯增厚，這都為符合標準的項目融資和投資留下了空間。今年春節(jié)之后，“規(guī)范”PPP投資行為的政策就在醞釀中，旨在控制地方政府以承諾購買PPP項目服務和回購項目為形式的隱性負債擴張。從某種程度上說，這些規(guī)范是旨在增強PPP模式的可持續(xù)性。與2013年43號文清理地方平臺債務做法有所不同的是，此次在對PPP入庫及融資監(jiān)管收緊的同時，我們觀察到監(jiān)管為符合標準的項目融資與投資留下了空間，包括以下三方面：1）央行發(fā)布修訂后的《應收賬款質押登記辦法》，其中將一些基建項目應收賬款納入抵押范圍，并延長登記期限[6]；2）財政部今年年中開始試點地方項目收益?zhèn)贩N，這一試點明年會進一步鋪開并增量；3）雖然地方政府回購項目不再受政策支持，但可能會允許在一定條件下租賃合格的PPP項目。另外，由于去年四季度基數低，今年全年地方賣地收入同比增速可能達到50%，而稅收收入增速也隨著經濟復蘇通脹上升而明顯走強。截止2017年10月，財政存款上升至5.4萬億，而地方政府和機關團體存款上升3.3萬億至26.8萬億的存量（年同比增加13%）——地方政府現(xiàn)今的現(xiàn)金流狀況和往前看的趨勢都是和2013年時的情形不可同日而語的。

  雖然明年地方政府主導投資入庫可能有所減速，但中央主導的投資有加速的動力。今年雖然總體基建訂單增速較快，但中央與地方政府主導項目的訂單增速出現(xiàn)了明顯的分化——這在今年公路和鐵路相關投資的訂單數額的增速就有明顯的體現(xiàn)：年初至今鐵路相關投資訂單數額年同比下降30%以上，而公路訂單項目投資增速幾近翻倍。從以往的周期看，明年中央主導投資有加速的空間——一方面今年基數極低，另一方面今年以來財政收入增速也明顯回升。近期我們已經看到鐵路相關訂單和投資加速的跡象。拉長時間看，5年平均的鐵路投資總額往往比期間公路投資額要高出10~20%。因此，即使明年地方基建訂單增速明顯放緩，中央主導的基建投資可能從一定程度上對總基建投資增速起到緩沖作用。

  往前看，PPP項目審批和融資會更趨嚴格，但我們并不認為明年在建基建投資增速會出現(xiàn)大幅滑坡。此外，我們預計PPP項目今后將更加注重落地執(zhí)行進度，以及項目建成后的運營狀況。目前來看，項目開工進度保持穩(wěn)健，而今年實際建筑投資基數較低，疊加中央主導投資有加速的空間、且地方政府換屆即將完成，明年實際基建投資增速有望比現(xiàn)在市場較悲觀的預期更有韌性。盡管融資成本上升（尤其是債券融資渠道）可能會使一些低質量、低回報的項目融資更為困難；但是，在再通脹宏觀環(huán)境下，且目前實體經濟總融資上升有限，投資需求上升的趨勢應該得以持續(xù)。此外，信貸條件適當收緊也可以促進項目本身的“優(yōu)勝劣汰”，從而提升整體投資回報率，增強投資周期的可持續(xù)性。