如何看待量價的冰與火之歌？——水泥行業(yè)信用分析方法構建

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  摘要

  目前，市場上關于行業(yè)景氣度的預判多從長期趨勢出發(fā)，而在投資策略的制定中，對中短期內景氣度的遷移變化的分析則是至關重要的。水泥行業(yè)作為一般制造業(yè)，對行業(yè)的分析方法離不開供需、成本、價格等因素，但水泥行業(yè)也具備自己的特殊性，企業(yè)間的競合關系將對水泥價格乃至行業(yè)景氣度產生重大影響。此外，在對行業(yè)短期景氣度的判斷上，一些非通用的因素也會產生較大影響，比如天氣、環(huán)保限產政策等。

  在風云變幻的市場中，我們對未來行業(yè)景氣度的預測總會因種種因素的干擾出現(xiàn)偏離，但我們仍然希望通過對過去的不斷總結，嘗試歸納一套通用的分析方法，在現(xiàn)實的校驗下不斷接近行業(yè)發(fā)展規(guī)律的本源，以期對行業(yè)信用投資策略起到一定參考作用。未來，我們還將推出水泥需求測算方法篇，敬請期待。

  一、水泥行業(yè)的特點

  1、周期性強

  水泥行業(yè)主要為建筑施工業(yè)提供原材料，屬于典型的需求驅動型行業(yè)，而建筑施工業(yè)的發(fā)展與宏觀經濟，特別是固定資產投資緊密相關，因而水泥行業(yè)運行顯示出較強的周期性，從中長期來看其景氣程度與固定資產投資的增速變化基本一致。

  2、產能過剩嚴重，產品同質化，競爭激烈

  由于水泥行業(yè)具有較強的周期性，其市場需求受宏觀經濟波動影響較大，極易發(fā)生階段性的產能過剩。截至2016年底，水泥行業(yè)熟料設計年產能約為18.30億噸，產能利用率約為67%，產能過剩已十分嚴重。2017年以來受環(huán)保限產等政策影響，水泥行業(yè)產能利用率進一步下滑。而水泥作為標準化基礎建材產品，不同企業(yè)間的產品同質化程度很高，價格戰(zhàn)普遍，整體市場競爭激烈。

  3、 區(qū)域特征顯著

  水泥行業(yè)區(qū)域特征表現(xiàn)在如下幾個方面：

  其一，需求的地域性。中國區(qū)域發(fā)展極不均衡，各區(qū)域經濟發(fā)展水平差異較大，各區(qū)域的房地產開發(fā)和基礎設施建設也處于不同階段，相應各區(qū)域內市場需求狀況存在較大差異；

  其二，產品生產和銷售的區(qū)域性，水泥產品及其主要原材料石灰石均具有比重大、價值低的特點，長途運輸不具有經濟性，有一定的銷售半徑（汽車運輸通常以200~300公里為限，水運通常以500公里為限）。

  其三，水泥行業(yè)需求、生產、銷售的區(qū)域性導致不同區(qū)域水泥產品價格存在較大差別，加之不同區(qū)域內產能過剩程度和企業(yè)集中度不同，區(qū)域競合關系的差異加大了各區(qū)域水泥價格及盈利表現(xiàn)的差異。

  關于水泥行業(yè)各區(qū)域的景氣度分化情況，可參考我們此前的專題《水泥企業(yè)生存地圖——2017年水泥行業(yè)區(qū)域景氣度分化解析》。

  4、價格彈性通常高于成本彈性

  水泥生產成本主要由固定成本和可變成本兩部分構成，固定成本包括產線折舊、人工、期間費用等，主要受產線裝備的先進程度、產能利用率水平和期費控制能力等因素影響，而可變成本主要為煤炭和電力。從噸水泥的制造成本（不含期費）來看，煤炭和電力占比在55%左右，按照噸熟料消耗標準煤110kg，水泥混合材添加比30%計算，噸水泥煤耗約77kg計算，熱值為5,500大卡的煤炭價格每變動100元將帶來水泥成本同向變動約8.4元（考慮增值稅影響）；按照噸水泥綜合電耗89度計算，銷售電價每變動5分錢將帶來水泥成本同向變動約3.8元（考慮增值稅影響）。由此可以看出，盡管煤炭價格波動幅度很大，水泥成本的波動只有煤價波動幅度的不到1/10，而各個區(qū)域的電力價格穩(wěn)定性更高，對成本的影響十分有限。整體看，水泥生產成本彈性偏低。

  而從價格方面來看，水泥的價格彈性較高，一方面是因為水泥相對下游混凝土行業(yè)話語權較強勢，成本轉嫁能力較強；另一方面，水泥在終端需求的成本占比較?。ㄈ绶康禺a行業(yè)中，房屋建造成本中占比較大的為土地購置成本，且相比鋼筋等其他原材料價格亦偏低），且替代性較弱，下游客戶對水泥產品價格的變動相對不敏感。因而，水泥的價格彈性通常高于成本彈性。

  二、水泥行業(yè)信用分析方法

  1、償債是根本，核心看盈利，即行業(yè)景氣度

  水泥行業(yè)已處于成熟期，一方面生產技術比較穩(wěn)定，技術革新投入較少，另一方面產能投放的高峰期已過，因此行業(yè)大規(guī)模資本支出壓力不大，資金投入多以對現(xiàn)有產線的技術改造為主（除少數(shù)嘗試通過并購重組來提高區(qū)域集中度的企業(yè)，如中建材集團），企業(yè)舉借債務主要用于日常經營活動。

  從償債資金來源來看，在產能過剩的大背景下，水泥行業(yè)融資環(huán)境一般，除少數(shù)企業(yè)（如中建材集團等）能夠通過外部融資實現(xiàn)存量債務周轉外，大多數(shù)企業(yè)償債資金主要來源于日常的經營獲現(xiàn)?？紤]到水泥行業(yè)的收現(xiàn)情況通常較好，相較工程機械、建筑施工等信用銷售行業(yè)或墊資壓力較大的行業(yè)，其收入能夠轉化為相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，因而對現(xiàn)階段水泥行業(yè)債務償付壓力的判斷主要取決于對行業(yè)盈利，即行業(yè)景氣度的判斷。

  2、不同階段下，需求、價格和成本對行業(yè)景氣度的影響程度不同

  盈利取決于量、價和成本三個要素。其中，量所反應的是需求；受行業(yè)集中度高、區(qū)域特征顯著等因素影響，水泥價格的變動不僅受制于市場供需關系變化，還要結合區(qū)域競合關系共同決定；成本的決定因素則更為綜合，但從行業(yè)層面來看，成本主要受煤炭價格和產能利用率的影響。

  （1）對行業(yè)需求的判斷：現(xiàn)階段行業(yè)層面影響不大，但區(qū)域層面影響顯著

  水泥行業(yè)是需求驅動型行業(yè)，下游主要對應房地產和基建施工。由于水泥不易存放，且有運輸半徑限制，產銷量差異很小，因此需求分析的定量指標可以用產量來代替銷量。經過近20年的高速增長后，隨著宏觀投資增速的逐步回落，水泥需求已過高速增長期，目前基本達到歷史頂點，近兩年大約維持在24億噸左右，未來3~5年需求將緩慢波動下行。

  從需求對行業(yè)景氣度的影響程度來看，在需求高速增長或顯著下降階段，需求是決定行業(yè)景氣度的核心要素，需求越旺盛，行業(yè)景氣度越高。從下圖中的歷史數(shù)據(jù)可以看出，在2012年和2015年需求增速同比大幅下滑時，價格也隨之下降，進而影響行業(yè)盈利表現(xiàn)。然而，在需求相對平穩(wěn)或緩慢下行階段，供給端及政策環(huán)境變化（如行業(yè)錯峰協(xié)同、環(huán)保限產）等因素則對價格影響更大，可能出現(xiàn)量減價升的情況，2017年便是如此。考慮到未來3~5年水泥行業(yè)需求大概率不會出現(xiàn)斷崖式下跌，預計需求變化對于行業(yè)景氣度沖擊有限。

  不過，從各區(qū)域需求表現(xiàn)來看，整體“南強北弱”的格局仍然存在，且各大區(qū)域內部的發(fā)展差異亦逐漸加大，對于區(qū)域水泥景氣度的整體判斷，仍有賴于對需求的分析。具體來看，東北地區(qū)由于房地產和基建投資均比較低迷，整體需求疲軟；華北地區(qū)京津冀發(fā)展較好，但山西和內蒙需求疲弱、產能過剩壓力很大；西北地區(qū)對政策扶持較為依賴，近年政策傾斜力度有所下降，對需求支撐不足；西南地區(qū)基建投資增長空間較大，未來需求仍有一定上升空間；華東地區(qū)發(fā)展領先，需求增長有限但體量很大，能夠形成較好支撐；中南兩廣地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢和政策支持（如粵港澳大灣區(qū)）對需求的增長有一定支撐，而中部地區(qū)需求表現(xiàn)則一般。

  此外，如我們前文所述，局部地區(qū)天氣情況（如雨水等）也將影響區(qū)域房地產和基建項目施工情況，進而影響短期內區(qū)域水泥需求波動。鑒于天氣具有很大的不確定性和不可預見性，加之天氣轉好后可能存在復工趕工現(xiàn)象，對區(qū)域水泥需求實際沖擊或有限，因而我們在需求預判時僅將天氣要素作為參考。

  （2）對行業(yè)價格走勢的判斷：供需是前提，競合彈性大

  行業(yè)供需格局是決定水泥價格水平的基礎，區(qū)域企業(yè)間的競合關系是影響區(qū)域水泥價格的重要因素。整體看，供需是前提，競合影響則彈性較大。

  供給分析：現(xiàn)階段供需關系調節(jié)依賴去產量而非去產能

  水泥行業(yè)產能處于相對穩(wěn)定的階段，一方面新增產能十分有限，除了湖北和甘肅等少數(shù)2016年以來有新增產能投放的區(qū)域，其他地區(qū)受新增產能的沖擊很小。另一方面，水泥行業(yè)去產能的力度較小，效果不顯著，主要系水泥作為一個市場化程度較高的行業(yè)，政策干預力度不如鋼鐵、煤炭，亦無去產能相關補貼到位，基本只能靠市場無形之手優(yōu)勝劣汰；且水泥產線開關成本不高，一旦需求有所回暖，休眠產能也容易復蘇；加之水泥行業(yè)整體盈利表現(xiàn)仍較好，即使2015年最差的年份行業(yè)利潤總額亦實現(xiàn)330億元，企業(yè)去產能動力不足，因而整體去產能進度比較緩慢。

  在產能過剩嚴重但去產能進展緩慢的背景下，水泥行業(yè)很早便開始探索通過限制產量來調節(jié)供給，其核心是限制產能揮發(fā)率，通過調節(jié)市場的實際供需情況來達到穩(wěn)定甚至提升價格的目的。錯峰限產行為最初由企業(yè)自發(fā)組織，之后逐步發(fā)展為地區(qū)性的行業(yè)自律行為（如2014年東北地區(qū)的錯峰生產），在取得一定效果后，進一步擴展為政策性要求——工信部和環(huán)保部自2015年起發(fā)文部署北方15省市采暖季錯峰生產安排，2016年執(zhí)行力度加大，除部分省市冬季錯峰停窯時間有所延長外，還擴展到了南方夏季高溫、雨水等天氣的錯峰；到了2017年，環(huán)保限產政策對水泥產能發(fā)揮的影響更加明顯。

  以安徽為例，華東區(qū)需求表現(xiàn)整體較好，但安徽省因全省PM2.5平均濃度較2016年同期上升8.3%，銅陵、宣城等多地出臺了《采取超常規(guī)措施確保完成省政府確定的2017年空氣質量目標工作方案》，其中銅陵市提出全市水泥企業(yè)10~12月嚴格落實限產30%措施，宣城市則提出對水泥企業(yè)實施50%甚至停產的限產力度。第四季度原為華東區(qū)域的需求旺季，此次區(qū)域環(huán)保限產力度較大，疊加北方錯峰停產，華東區(qū)域供需格局明顯變化，甚至出現(xiàn)一定程度供給缺口，截至2017年10月末，華東區(qū)域水泥價格較2016年末上升50元達到385元/噸左右，成為全國水泥價格最高的區(qū)域。值得注意的是，2017年本輪環(huán)保限產在限制水泥企業(yè)生產的同時，部分地區(qū)亦限制工地施工，使得水泥供需兩端受到雙重擠壓，而非僅供給側調節(jié)，因而對市場實際供需關系的影響效果亦大打折扣，當前水泥價格維持高位還有賴于企業(yè)間競合關系的維護。

  競合關系預判：環(huán)保限產政策持續(xù)性及市場實際需求表現(xiàn)決定競合新周期持續(xù)時間

  與其他行業(yè)不同，除供需關系外，區(qū)域內企業(yè)的競合關系是影響水泥價格走勢的重要因素。水泥行業(yè)作為產能過剩十分嚴重的行業(yè)，其景氣度好于產能過剩同樣嚴重的鋼鐵行業(yè)，主要原因就在于水泥企業(yè)之間存在協(xié)同行為。協(xié)同行為在水泥行業(yè)能夠推行并執(zhí)行效果較好的原因主要有兩個：一是客觀原因，行業(yè)集中度比較高，前十大企業(yè)產能占比約為54%，并且產品同質化，協(xié)同策略可實施性較強；二是主觀原因，行業(yè)協(xié)同及行業(yè)整合的核心推動者、行業(yè)產能占比最高的中建材集團系并購起家，其人員和管理負擔相對較重，歷史并購形成的高商譽及高杠桿持續(xù)并行，成本優(yōu)勢并不明顯，在需求支撐力度較弱的環(huán)境下，依靠完全市場化的價格競爭優(yōu)勢不大，因而中建材集團作為行業(yè)龍頭有能力也有動力去促成及推動行業(yè)協(xié)同發(fā)展，而鋼鐵等其他產能過剩行業(yè)則不具備此特點。

  相應的，部分協(xié)同較弱的區(qū)域則分別表現(xiàn)為如下兩個相反的特點：客觀上，部分區(qū)域集中度一般，小散企業(yè)多，大企業(yè)市場控制力不足，導致區(qū)域協(xié)同較弱，如遼寧省、山西??；主觀層面，部分區(qū)域主導企業(yè)的價格策略受自身經營條件影響各有不同，如上文提到的中建材集團由于成本優(yōu)勢不明顯，協(xié)同顯然是更佳的策略，而重組前的冀東水泥(000401,股吧)由于產線裝備較新且投入大，其表現(xiàn)為噸水泥制造成本低但利息及折舊費用大，更有動力通過走量而攤薄單位成本，因而歷史上京津冀區(qū)域協(xié)同效果一直較差，該現(xiàn)象直至2016年冀東金隅重組才得到改觀。

  歷史上，水泥行業(yè)多年來的并購重組規(guī)模及整合力度較大，從中建材擴張的傳統(tǒng)橫向整合模式（即“大吃小”），到參股、交叉持股、戰(zhàn)略合作等多元化方式，進而到中建材、中材合并，金隅、冀東重組，以及華新水泥(600801,股吧)整合拉法基瑞安等大企業(yè)之間的重組，目前行業(yè)競爭格局已基本穩(wěn)定，大企業(yè)主導下的市場競合有望繼續(xù)發(fā)揮平衡區(qū)域供求的作用。

  從供需和競合關系對行業(yè)景氣度的影響程度來看，我們認為供需是水泥價格立足的前提，競合對水泥價格影響彈性則較大。對于競合的影響，我們在前文已分析過，水泥價格彈性通常高于成本彈性，因而水泥企業(yè)通過協(xié)同限產以價換量一定程度上仍能夠獲得相對較好的利潤。而對于供需前提的解釋，主要有兩方面的原因：其一，水泥作為重資產行業(yè)，當產能利用率下降到一定程度時，企業(yè)的固定成本將顯著提高，僅依賴協(xié)同限產支撐的價格上漲或難以彌補成本的上升；其二，水泥行業(yè)整體收現(xiàn)較好，從現(xiàn)金流層面看，企業(yè)能夠承受一定賬面虧損（虧損先虧折舊，但仍能保證一定規(guī)模的現(xiàn)金正流入，然后才是虧現(xiàn)金）。因而在供需惡化、產能利用率很低時，企業(yè)為維持人員開支、償還利息等日常運轉所需要的基本性支出，更愿意低價走量以換取現(xiàn)金流。

  協(xié)同弱平衡一旦被打破，對行業(yè)景氣度的預判則又恢復為供需本源。

  換言之，在需求增速較快、邊際供需差較小的時期，供需格局是主導水泥價格的因素；當需求增長趨于穩(wěn)定甚至緩慢下降、邊際供需差緩慢擴大的時期，市場容量有限的情況下，企業(yè)間有一定動力進行協(xié)同，以銷量換取價格來保證自己的盈利，形成弱平衡的態(tài)勢，此時競合關系成為主導水泥價格的因素（如2016年以前的東北市場，良好的區(qū)域協(xié)同使得其在區(qū)域需求較差的情況下仍保持全國最高的價格）；當需求弱化明顯、邊際供需差較大的時期，企業(yè)間的弱平衡易被打破，此時供需格局又恢復了對水泥價格的主導。水泥行業(yè)的市場競爭與區(qū)域合作呈現(xiàn)出一個完整的波動周期。

  不過我們注意到，2017年以來水泥需求雖有下滑，產能利用率已降至歷史低位，但由于環(huán)保限產等政策的行政強干預，水泥行業(yè)的競合波動周期被人為地阻斷，并在大周期的基礎上架空形成了一個新的閉合小周期?？梢哉f，現(xiàn)階段水泥行業(yè)的價格表現(xiàn)已非市場化，因而基于企業(yè)市場化行為的預測結論可能不再適用?？紤]到目前水泥價格維持高位，行業(yè)盈利表現(xiàn)亦較好，架空在行業(yè)供需基礎上的新周期預計仍能持續(xù)；至于新周期何時被打破，仍需關注本輪環(huán)保限產的政策高壓持續(xù)時間，以及市場實際需求表現(xiàn)（例如需求出現(xiàn)斷崖式下跌）。

  （3）成本對行業(yè)盈利情況的影響：可變成本影響有限，關注產能利用率下降將導致噸水泥固定成本顯著上升

  可變成本影響分析：水泥-煤炭價差與水泥價格的相關性更高，受煤炭價格影響有限

  前文我們對水泥成本構成及成本彈性進行了分析，由于水泥行業(yè)集中度高，在產業(yè)鏈中話語權較為強勢，其成本轉嫁能力較強，且價格彈性高于成本彈性（水泥成本絕對量的上漲相比煤炭價格絕對量的上漲不到1/10），因而從可變成本的主要構成煤炭價格上漲時，水泥企業(yè)可以通過對價格的調整保證一定盈利空間。從下圖可以明顯看出，歷史上，水泥價格與煤炭價格走勢方向趨同，但價格變動更為平緩，整體看水泥-煤炭價差與水泥價格的相關性更高，受煤炭價格的影響有限。以2016年為例，當下半年煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲的時候，由于水泥的價格彈性高于成本彈性，在需求及競合關系改善的背景下，水泥-煤炭價差不但沒有隨成本的上升而下降，反而隨價格的上漲而上升，且價格的上漲幅度高于成本上升幅度，行業(yè)整體盈利反而同比改善。

  固定成本影響分析：產能利用率下降將導致噸水泥固定成本顯著上升

  水泥的固定成本主要是產線折舊、人工和利息支出等期間費用，產量越高，噸水泥的固定成本越低，因而產能利用率水平是影響水泥固定成本變化的最主要因素。近年來水泥行業(yè)產能利用率不到70%，各區(qū)域因需求表現(xiàn)不同、產能過剩程度不同而有所差異，而不同區(qū)域的限產政策差異亦將進一步影響區(qū)域產能利用率分化，這也一定程度上解釋了為何在南方水泥價格普遍低于北方的背景下，南方水泥企業(yè)盈利卻遠高于北方企業(yè)。例如在產能過剩程度相對嚴重的東北區(qū)域，由于采暖季的錯峰限產力度大于其他區(qū)域，區(qū)域內代表企業(yè)產能利用率進一步下降，導致噸水泥固定成本顯著上升，雖然區(qū)域水泥均價較高，但經營性業(yè)務利潤賬面仍呈現(xiàn)虧損。故而，未來中期內，在需求下行趨勢已較為確定、去產能難有實質進展的背景下，我們對于產能利用率對行業(yè)成本，進而對行業(yè)盈利的影響應報以更多關注。

  三、結語

  對水泥行業(yè)信用風險的判斷，根本是對償債能力的判斷，盈利（行業(yè)景氣度）是影響償債能力的核心。不同階段下，需求、價格和成本對行業(yè)景氣度的影響程度不同。供需是前提，現(xiàn)階段由于需求變化不大，市場供需關系調節(jié)主要依賴去產量而非去產能。競合則是一把雙刃劍，一方面，企業(yè)自律協(xié)同及環(huán)保政策高壓有利于水泥價格維持高位，競合新周期的持續(xù)時間將取決于環(huán)保限產政策持續(xù)性及市場實際需求表現(xiàn)；另一方面，未來中期內，在需求下行趨勢已較為確定、去產能難有實質進展的背景下，若產能利用率大幅下降（即需求斷崖式下跌）將顯著影響行業(yè)成本上升及現(xiàn)金流持續(xù)性，進而影響競合效果及競合信心。理性人假設下的水泥企業(yè)始終在這種微妙的弱平衡周期中博弈。