中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變革期的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)

　　序言：2009，價(jià)格回落后的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)困局

　　30年代美國大蕭條留給我們的教訓(xùn)是需求管理——對(duì)政策的信念是要不惜一切代價(jià)以保持需求的增長(zhǎng)；70年代至80年代的大通脹也就是我們熟知的滯漲時(shí)期，留給我們的是價(jià)格穩(wěn)定的教訓(xùn)——要做到這一點(diǎn)是多么的重要。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——泰勒

　　我們?cè)谥衅诘牟呗詧?bào)告《PPI演繹利潤(rùn)輪動(dòng)——資源約束下的行業(yè)選擇》中曾經(jīng)提及，對(duì)于目前的中國以及70年代石油危機(jī)時(shí)代的日本而言，PPI所體現(xiàn)的成本傳導(dǎo)效應(yīng)以及相應(yīng)的行業(yè)利潤(rùn)是主宰證券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的核心因素，中國9月份PPI的趨勢(shì)性見頂本質(zhì)上體現(xiàn)的也是宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的快速回落動(dòng)力。

　　只不過，在PPI趨勢(shì)性的回落之后，我們需要重新思考的是未來宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底方式以及產(chǎn)業(yè)間新一輪傳導(dǎo)的開始，憑借與日本在73年遭遇石油危機(jī)時(shí)的比較、理解，長(zhǎng)波衰退期所反應(yīng)的生產(chǎn)要素稀缺是那一階段的本質(zhì)特征，所以當(dāng)PPI回落之后，價(jià)格的調(diào)整將會(huì)形成供需之間一個(gè)新的平衡點(diǎn)，也就是我們?cè)?0月份所提到的，由于存貨周轉(zhuǎn)期的因素，實(shí)際GDP將會(huì)在PPI回落之后1-2個(gè)季度之內(nèi)見底。

　　但是，此次中國經(jīng)濟(jì)面臨的調(diào)整問題顯然比日本在1973年時(shí)要復(fù)雜的多，需求端的回落既體現(xiàn)了日本在73年時(shí)通脹時(shí)期的成本推動(dòng)因素，又受到了美國這一主體的消費(fèi)國在經(jīng)歷泡沫破滅之后的自主收縮過程，外需再一次的回落令我們不得不擔(dān)憂中國會(huì)不會(huì)重現(xiàn)1997年東南亞金融危機(jī)之后的通縮狀態(tài)，而這種兩面的不確定性綜合在一塊無疑為短期的資產(chǎn)配置提供了更多的憂慮因素。

　　而歷次的世界經(jīng)濟(jì)史也有所證明，判斷經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的難于判斷經(jīng)濟(jì)周期的回落，經(jīng)濟(jì)下滑過程中雖然存在著類似的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)所形成的慣性，但是主導(dǎo)下一輪周期性復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)選擇則在很大程度上依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在以及外在環(huán)境的不同，當(dāng)然，20世紀(jì)30年代迸發(fā)的凱恩斯主義同時(shí)也意味著政策的促發(fā)力量無法忽視。這一切的一切都預(yù)示著，2009年伴隨著價(jià)格指數(shù)的回落，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中新一輪的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)格局將會(huì)面臨更多的不確定性，而我們所能做的只是在于基于潛在需求的角度把握產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)的最大可能性。

　　危機(jī)下的全球競(jìng)爭(zhēng)格局質(zhì)變

　　2008年伊始，由美國次貸危機(jī)引導(dǎo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整正式進(jìn)入擴(kuò)散過程，歐洲的衰退以及新興經(jīng)濟(jì)體涵蓋資源國和生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大幅回落都意味著，世界經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)再次嘗試脫鉤的失敗。其實(shí)，重大的金融包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)在20世紀(jì)以來屢見不鮮，從危機(jī)之后主導(dǎo)國和追趕國競(jìng)爭(zhēng)格局的質(zhì)變來看，不同的時(shí)代背景演繹的是不同的內(nèi)在規(guī)律。

　　70年代石油危機(jī)——日本的崛起與美國的滯漲

　　伴隨著1971年布雷頓森林體系瀕危所導(dǎo)致的美元迅速貶值，以及石油輸出國與石油公司之間的利益分配關(guān)系（石油輸出國通過發(fā)放“特許權(quán)”等方式控制石油公司后，為使每桶石油收入中得到更多利益分配，愿意讓其維持較高的價(jià)格），共同促使戰(zhàn)爭(zhēng)或政治因素退卻后的高油價(jià)難以回落到過去1.8美元的水平，由此，第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的高價(jià)格也使得美國、日本之間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生本質(zhì)轉(zhuǎn)變。

　　期間，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)下降了4.7%，歐洲增長(zhǎng)下降2.5%，日本則下降了7%，持續(xù)三年的石油危機(jī)也使得美國的工業(yè)生產(chǎn)下降了14%，日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20%以上，所有的工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都明顯放慢。

　　但是，在第一次石油危機(jī)逐步平息之后，日本國內(nèi)出現(xiàn)了由重化工業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，精密度更高以及更為節(jié)能的機(jī)械裝備盡管在一定程度上他的GDP拉動(dòng)效應(yīng)并不如之前的鋼鐵、化工顯著，但是能耗水平的降低則大大緩解了油價(jià)高漲之后的通脹風(fēng)險(xiǎn)，由此，在經(jīng)歷1979年第二次石油危機(jī)的時(shí)候，日本所受到的影響也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。

　　90年代金融危機(jī)——制造國崩潰與美國的繁榮

　　相比于70年代由于石油危機(jī)引導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程，在90年代印象深刻的則來源于頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)——1989年美國的儲(chǔ)貸危機(jī)以及日本在90年代初的雙泡沫破滅，但是從結(jié)果來看，顯然金融危機(jī)于主導(dǎo)國和追趕國的經(jīng)濟(jì)分化模式形成了與第一次石油危機(jī)中明顯的差異。

　　金融危機(jī)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美國儲(chǔ)貸危機(jī)其實(shí)始于1984年，當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為吸引存款支付高于市場(chǎng)價(jià)格的利率，特別是在田納西州，而伴隨著這一行業(yè)陷入危機(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)苦于缺乏足夠的資金和“權(quán)力”而不能妥善、迅速加以解決。在1986年聯(lián)邦儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)公司在為54家破產(chǎn)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)戶提供了總計(jì)160億美元的賠款后破產(chǎn)，但是依然尚有數(shù)量可觀的儲(chǔ)戶得不到賠付，而伴隨著經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化，行業(yè)中半數(shù)機(jī)構(gòu)已陷入危機(jī)。1989年國會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與強(qiáng)化法》，對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行全面整頓，作為該計(jì)劃的一部分，成立了清算信托公司(Resolution TrustCorporation，簡(jiǎn)稱RTC)，接收儲(chǔ)貸行業(yè)不良信貸資產(chǎn)，負(fù)責(zé)監(jiān)管其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，同年，儲(chǔ)貸危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)，僅僅在1989年，RTC就耗資1350億美元解決了318家儲(chǔ)蓄和借貸機(jī)構(gòu)，1990年則出資1300億美元解決了另外213家。而危機(jī)的正式結(jié)束則一直延續(xù)到了1993年。

　　另一方面，日本在1985年后廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂再次迫使日元出現(xiàn)大幅升值，為了保護(hù)國內(nèi)的出口貿(mào)易型企業(yè)，日本央行一再降低基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的泡沫繁榮由此出現(xiàn)。不過，伴隨著儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)于美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的逐步顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)也逐漸的感受到最大消費(fèi)需求國放緩的壓力，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂使得日本的雙泡沫終于在90年代初期破滅。但是相比較美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入90年代后少有的低通脹、低失業(yè)率、高增長(zhǎng)局面，日本經(jīng)濟(jì)卻陷入“失去十年”的怪圈。　　

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　　長(zhǎng)波周期引致競(jìng)爭(zhēng)格局質(zhì)變：世界經(jīng)濟(jì)的未來在中國

　　由于間隔將近20年并且兩次危機(jī)引導(dǎo)的本質(zhì)有所不同，一個(gè)是資源約束所引導(dǎo)，而另一個(gè)則來源于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度繁榮，很少會(huì)有人將兩次危機(jī)放在一塊進(jìn)行比較，但是我們從中卻發(fā)現(xiàn)了一些值得重視的規(guī)律：

　　結(jié)合雅各布.范杜因的長(zhǎng)波周期劃分，我們將第四、五波周期中的主導(dǎo)國美國、追趕國日本放在一起，可以發(fā)現(xiàn)，由于長(zhǎng)波周期更多的是映襯主導(dǎo)國，所以當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退甚至于蕭條也就是1970-80年代的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)低迷的態(tài)勢(shì)下追趕國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型將是不可忽視的力量，另一方面，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)步入新一輪長(zhǎng)波周期繁榮時(shí)，對(duì)于原有追趕國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)的曝露似乎顯得更大。

　　究其內(nèi)在的規(guī)律，我們認(rèn)為更多的是在于，長(zhǎng)波周期本質(zhì)上是形成由技術(shù)創(chuàng)新所帶動(dòng)的社會(huì)生產(chǎn)新的供給結(jié)構(gòu)模式，在主導(dǎo)國進(jìn)入繁榮期的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)是新一輪技術(shù)創(chuàng)新溢出效應(yīng)最為明顯的時(shí)候，90年代由美國推動(dòng)的全球信息化革命正是如此，而在這種過程中，信息革命引導(dǎo)的供給模式與第四波長(zhǎng)波周期中汽車引導(dǎo)的供給結(jié)構(gòu)模式存在本質(zhì)的區(qū)別。日本作為第四波長(zhǎng)波周期的追趕國，模仿創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)模式使其在1973年石油危機(jī)后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中取得成功，但是當(dāng)90年代日益軟化和多元化的信息技術(shù)成為新一輪長(zhǎng)波周期的主導(dǎo)時(shí)，模仿創(chuàng)新的供給結(jié)構(gòu)模式顯然難以跟隨環(huán)節(jié)創(chuàng)新的節(jié)奏。雖然說，日本在90年代的十年經(jīng)濟(jì)低迷還存在政策援助上的延誤，但是本質(zhì)上，凱恩斯主義在緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的對(duì)策更多的是從需求端考慮，而供給端的改變則是涉及到了經(jīng)濟(jì)持續(xù)性復(fù)蘇的可能性。

　　歸結(jié)而言，在全球流動(dòng)性日益過剩的21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)遭遇的此次次貸危機(jī)規(guī)模以及影響范圍的確要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于之前任何一次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，但是值得慶幸的是，90年代剛剛經(jīng)歷并且很好的適應(yīng)了新一輪長(zhǎng)波周期環(huán)節(jié)式創(chuàng)新的中國，尚未遇到新一輪供給結(jié)構(gòu)模式創(chuàng)新的變革期，這也意味著，中國經(jīng)濟(jì)在通過貨幣政策、財(cái)政政策緩解需求下滑的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)包括增長(zhǎng)模式上與成熟工業(yè)化國家之間差距的縮小將會(huì)為自身以及世界經(jīng)濟(jì)提供支撐。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)見底過程中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)——日本的經(jīng)驗(yàn)借鑒

　　在尋覓中國此輪周期性調(diào)整過程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變革之前，我們首先參照的是日本在第四波長(zhǎng)波周期作為一個(gè)追趕國的演繹經(jīng)驗(yàn)，雖然自2007年的國際化博弈以來，我們一直堅(jiān)持日本在1973年經(jīng)歷第一次石油危機(jī)的情形與目前的中國更為類似，但是在次貸危機(jī)引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)包括世界經(jīng)濟(jì)步入有效需求不足的困境之時(shí)，日本在1990年雙泡沫破滅之后的十年停滯增長(zhǎng)無疑需要引起我們更多的重視，當(dāng)然，考慮到工業(yè)化進(jìn)程與日本在90年代相比存在的過大差距，1964年日本工業(yè)化起飛的第一個(gè)中周期調(diào)整則為我們提供了一個(gè)潛在的發(fā)展方向。

　　1964年工業(yè)化起飛的第一個(gè)中周期調(diào)整

　　奧林匹克景氣與收入倍增計(jì)劃

　　在1960年底，池田內(nèi)閣將東京舉辦奧運(yùn)會(huì)納入國民收入倍增計(jì)劃。為舉辦奧運(yùn)會(huì)擴(kuò)建了城市，改進(jìn)了交通網(wǎng)點(diǎn)，興建了體育場(chǎng)館和其它服務(wù)設(shè)施。這些大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)了制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)、運(yùn)輸、通訊等行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展，使日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，形成了1962-1964年的“奧林匹克景氣”。而實(shí)際上，從我們觀察的日本經(jīng)濟(jì)起飛階段的中周期走勢(shì)看，日本1954年至1964年中周期的景氣的高點(diǎn)已經(jīng)在1961年出現(xiàn)。而處于中周期衰退階段出現(xiàn)的“奧林匹克景氣”是一輪弱景氣，其基本特征就是投資拉動(dòng)。

　　由此，在經(jīng)歷了奧運(yùn)會(huì)當(dāng)年的歡呼雀躍之后中周期自身的由高點(diǎn)向下回落的必然規(guī)律并不能得到有效抑制，恰恰相反，由于投資在前期的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)周期后續(xù)的“低谷效應(yīng)”得到明顯的體現(xiàn)，投資增速在1964年已經(jīng)略低于1963年的水平，而在之后幾年則是出現(xiàn)了快速回路，這實(shí)際上與現(xiàn)代歷屆奧運(yùn)會(huì)所體現(xiàn)的基本規(guī)律相一致，不過值得重視的是消費(fèi)需求增速在奧運(yùn)當(dāng)年以及之后GDP增速放緩的背景下一直維持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)水平，由此也使得日本在1964年的中周期僅僅回落了一年左右的時(shí)間。

　　收入穩(wěn)定增長(zhǎng)下的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征

　　1965年日本經(jīng)歷工業(yè)化中周期的第一個(gè)正式調(diào)整，外在的促發(fā)因素是在于64年東京奧運(yùn)會(huì)結(jié)束之后投資增長(zhǎng)率的急劇回落，但是由于在60年代初期的國民收入倍增計(jì)劃，使得日本在1965年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨投資回落的過程中，勞動(dòng)者收入增速依然維持高位，總需求構(gòu)成中消費(fèi)支出與投資的差異也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1965年底部徘徊時(shí)的產(chǎn)業(yè)之間差異。

　　對(duì)比日本在16964-1966年間重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落的1965年，利潤(rùn)增速放緩趨勢(shì)最為明顯的是在建筑、陶瓷土石、機(jī)械、鋼鐵業(yè)，而農(nóng)林牧漁、食品飲料、批發(fā)、房地產(chǎn)反而是在1965年中取得了更高的利潤(rùn)增速，而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)伴隨投資增速的逐漸回升出現(xiàn)復(fù)蘇的1966年，與投資相關(guān)行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增速則出現(xiàn)明顯回暖。

　　1973年第一次石油危機(jī)引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

　　長(zhǎng)波周期衰退中的資源約束

　　1970年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國際環(huán)境發(fā)生了很大的變化，此時(shí)伴隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元信用出現(xiàn)危機(jī)，同時(shí)伴隨著全球通貨膨脹的到來。1971年8月的尼克松沖擊導(dǎo)致了世界貨幣體制的震蕩。日元由原來的1美元=360日元區(qū)間大幅升值，在1971年末日元兌美元升值16.88%，并基本穩(wěn)定在1美元=300日元水平。與此同時(shí)，第四波長(zhǎng)波周期中的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于資源的節(jié)約效應(yīng)逐漸喪失，而73年爆發(fā)的第一次石油危機(jī)則進(jìn)一步加劇了成本端推動(dòng)的通貨膨脹壓力，恰如我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告所論述的，PPI的演繹引導(dǎo)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括產(chǎn)業(yè)的輪動(dòng)過程。

　　我們?cè)谇笆霾糠痔岬竭^，伴隨著石油危機(jī)的爆發(fā)，在70-80年代美國陷入滯漲時(shí)期，但是日本卻憑借在石油危機(jī)的成功轉(zhuǎn)型，也就是由重化工業(yè)向先進(jìn)制造的產(chǎn)業(yè)變革不僅降低了整體經(jīng)濟(jì)的能耗依賴度，而且憑借產(chǎn)業(yè)出口方面的優(yōu)勢(shì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在1974、1975年調(diào)整之后在1976年迅速復(fù)蘇。

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　　由重化工業(yè)向先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力變革

　　考慮到這一時(shí)期典型的PPI引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)調(diào)整性質(zhì)，我們按照日本分類物價(jià)指數(shù)在回落中的超前期比較、復(fù)蘇期的滯后期比較、大類行業(yè)毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)變動(dòng)，實(shí)際上我們就可以總結(jié)出產(chǎn)業(yè)的價(jià)格變動(dòng)的確在一定階段內(nèi)代表了產(chǎn)業(yè)的景氣程度，但是就具有明確的附屬關(guān)系的中、下游制造業(yè)之間比如鋼鐵、機(jī)械卻存在著成本與產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)概念，具體來看，實(shí)際上對(duì)于這種資源約束下的價(jià)格波動(dòng)與利潤(rùn)現(xiàn)象可以劃分為價(jià)格衍生產(chǎn)業(yè)的景氣分化、毛利受損的相對(duì)差異以及量的主導(dǎo)時(shí)代三個(gè)階段，而第二、三階段產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的次序在本質(zhì)上也就是新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的過程。

　　在第二階段中，伴隨著鋼鐵價(jià)格的回落，實(shí)際對(duì)于下游尤其是機(jī)械設(shè)備而言，相對(duì)毛利率受損略有減少，如典型的輸送機(jī)械在1975年已經(jīng)開始出現(xiàn)毛利率的復(fù)蘇，雖然總體上企業(yè)利潤(rùn)由于受到需求量的萎縮整體下滑嚴(yán)重，但是毛利率的回落差異包括75年下半年價(jià)格指數(shù)的回升，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在復(fù)蘇的萌芽。

　　而在第三階段，在1976年應(yīng)該是日本工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在1973年10月份石油危機(jī)后的復(fù)蘇之年，需求的回升使得PPI價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)一定的復(fù)蘇，由此也帶動(dòng)了大部分行業(yè)的毛利復(fù)蘇，但是就機(jī)械制造而言，由于自身的物價(jià)指數(shù)增速處在回落過程當(dāng)中，而鋼鐵行業(yè)的價(jià)格指數(shù)回升較為超前，使得其反而出現(xiàn)了毛利下降的傾向。不過，就產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)而言，需求量上的分化決定了各個(gè)產(chǎn)業(yè)之間的景氣分化程度，鋼鐵、金屬制品在毛利復(fù)蘇的背景下稅前凈利潤(rùn)依然維持在較低水平，而電氣設(shè)備、輸送設(shè)備、電氣水運(yùn)則出現(xiàn)主營(yíng)利潤(rùn)以及稅前凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，這種分化的最本質(zhì)因素實(shí)際上是體現(xiàn)了一方面在石油及煤炭依然維持價(jià)格高位的背景下，高耗能行業(yè)自身產(chǎn)量的逐步縮減，另一方面則代表了日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的正式轉(zhuǎn)變。

　　雖然從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速的比較來看，似乎鋼鐵、化工在76年之后也出現(xiàn)了較大復(fù)蘇，但是當(dāng)以74年主營(yíng)業(yè)務(wù)總利潤(rùn)作為基數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在1975-1978年期間，輸送機(jī)械、電氣機(jī)械已經(jīng)獲得成足進(jìn)步，而鋼鐵和化工卻始終沒有回到1974年的高點(diǎn)。

　　1990年雙泡沫破滅引發(fā)失去的十年

　　雙泡沫破滅引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)崩潰

　　從90年代雙泡沫破滅中實(shí)際GDP與縮減指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性來看，其與日本在1973年石油危機(jī)時(shí)的演繹規(guī)律還是有所不同，在1991年伴隨著縮減指數(shù)的奇異高點(diǎn)之后，實(shí)際GDP并未像73年呈現(xiàn)階段性低點(diǎn)，需求的持續(xù)疲軟使得實(shí)際GDP協(xié)同縮減指數(shù)不斷回落，而1997年金融危機(jī)之后陷入通貨緊縮困局之后，縮減指數(shù)所代表的物價(jià)影響力并不是決定需求恢復(fù)的核心要素。

　　依據(jù)凱恩斯主義的政府干預(yù)論，在“失去的十年”中，日本政府為應(yīng)對(duì)泡沫破裂后長(zhǎng)期停滯和衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)施了大量的擴(kuò)張性財(cái)政刺激計(jì)劃和所得稅減免計(jì)劃，但是，綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策的實(shí)施并未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)惡化的趨勢(shì)，日本政府?dāng)U張性財(cái)政的手段尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用，以致在90年代后期不但未能恢復(fù)景氣，反而陷入了財(cái)政赤字的危機(jī)。

　　通縮時(shí)期的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)格局呈現(xiàn)政策主導(dǎo)的無序性

　　對(duì)于以制造業(yè)為主要增長(zhǎng)動(dòng)力的日本，我們首先觀察在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后的變動(dòng)情況。從工業(yè)企業(yè)的整體情況看，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退后，總需求出現(xiàn)下滑，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到94年才出現(xiàn)了復(fù)蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在本次危機(jī)后，開始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

　　我們觀察與日常消費(fèi)有關(guān)的輕工業(yè)情況，作為必須品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。而在石油危機(jī)后就開始趨于成熟的造紙與印刷行業(yè)，也沒有受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響。受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機(jī)沖擊較大，繼續(xù)向海外轉(zhuǎn)移。　　

　　從重工業(yè)情況看，作為夕陽行業(yè)的化學(xué)工業(yè)，受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊較大，在受益于財(cái)政支出后，93-95年，行業(yè)生產(chǎn)止住了下滑趨勢(shì)，但在財(cái)政政策作用隱退后，受到亞洲金融危機(jī)影響，繼續(xù)下滑。作為提供汽車燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車消費(fèi)普及度較高的情況下，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊較小。受益于日本采取的積極財(cái)政政策刺激，相關(guān)行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機(jī)械行業(yè)，在93年后都止住了總產(chǎn)出下降趨勢(shì)，出現(xiàn)了一定的恢復(fù)；但受到財(cái)政政策失效和亞洲金融危機(jī)的沖擊，在97年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。作為日本較具優(yōu)勢(shì)的電氣、交運(yùn)和精密機(jī)械行業(yè)，交運(yùn)機(jī)械和電器機(jī)械行業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)也被危機(jī)所打斷，但相比看，日本的交通運(yùn)輸機(jī)械相對(duì)較為平穩(wěn)，電氣機(jī)械也隨財(cái)政政策的實(shí)施出現(xiàn)了恢復(fù)。精密機(jī)械卻出現(xiàn)了大幅下滑的趨勢(shì)。

　　從建筑行業(yè)來看，受益于積極的財(cái)政政策，建筑行業(yè)的總產(chǎn)出在92-95年間一直維持在高位，住宅投資因?yàn)榍捌诘耐恋刭徶?，其開發(fā)一直維持到96年，但商業(yè)建筑在危機(jī)后的投資額便出現(xiàn)了下降。積極財(cái)政政策主導(dǎo)的市政工程建設(shè)，但受制于財(cái)政收支的穩(wěn)定性與財(cái)政赤字的規(guī)模限制，其規(guī)模僅能維持。

　　中國此輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)變革產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的主導(dǎo)影響因素

　　縱觀日本從1964年以來的工業(yè)化進(jìn)程，由于三次典型的經(jīng)濟(jì)變革期中促發(fā)因素和供給端調(diào)整模式的不同，危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)了維持、優(yōu)化、衰落三種完全不同的境域，中國作為第五波長(zhǎng)波周期的主體追趕國，把握引致此次變革期的主導(dǎo)因素以及做出相應(yīng)并且合理的供給端調(diào)整才能形成更為持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　仔細(xì)比較目前中國與日本60年代以來三次重要變革期的促發(fā)因素，由于美元在世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的逐步泛濫，中國似乎在同一個(gè)階段遭遇了三個(gè)時(shí)期的變局因素，當(dāng)然這當(dāng)中也是存在了眾多的差異：首先，由于在1964年東京奧運(yùn)會(huì)時(shí)，日本直接用于奧運(yùn)建設(shè)項(xiàng)目的投資將近占到了整體固定資產(chǎn)投資的一半，而中國的奧運(yùn)會(huì)投資顯然難以形成小國經(jīng)濟(jì)體類似的低谷效應(yīng)；其次，日本在1973年石油危機(jī)中經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功，一部分原因要?dú)w結(jié)于在那次危機(jī)中，原油價(jià)格并沒有隨同世界經(jīng)濟(jì)增速的回落而出現(xiàn)大幅下滑，這與現(xiàn)在的情形又是存在差別的；另一方面，日本在遭遇90年代泡沫破滅的時(shí)候，由于自身金融體系參與資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的程度過深，使得在執(zhí)行財(cái)政政策、貨幣政策帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的過程中受到過多的限制，而這一點(diǎn)與目前金融體系依然健康的中國而言也是存在區(qū)別。

　　實(shí)際上，之所以對(duì)比中國目前的狀況與日本三次經(jīng)濟(jì)變革期是在于，從日本式前兩次的工業(yè)化轉(zhuǎn)型成功以及后一次工業(yè)化進(jìn)程的終結(jié)中，我們可以看到中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷變革期之后的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力所在，很顯然，處理經(jīng)濟(jì)泡沫過程中的財(cái)政政策支撐雖然被賦予一貫的滯后性定義，但是在目前次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響背景下，政府主導(dǎo)投資的增加以避免經(jīng)濟(jì)硬著陸依然值得重視，而1973年日本在石油危機(jī)之后的工業(yè)化轉(zhuǎn)型也對(duì)于中國目前依然存在的高耗能生產(chǎn)方式指明方向，至于日本在1964年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短暫調(diào)整，我們認(rèn)為本質(zhì)上奧運(yùn)低谷效應(yīng)并沒有改變當(dāng)時(shí)日本的內(nèi)部需求結(jié)構(gòu)，所以在投資大幅回落之后，消費(fèi)端依然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅僅回落一年，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也就是供給端也沒有呈現(xiàn)太大的變化，內(nèi)在的機(jī)理我們認(rèn)為是在于當(dāng)時(shí)的日本正在衍生城市化進(jìn)程的第二階段，也就是大都市圈的過程，而對(duì)于目前城市化率依然落后于工業(yè)化率的中國而言，這顯然也是我們的另一個(gè)潛在增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　尋覓中國需求的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)

　　通過比較日本在三次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變革期中產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)表象以及內(nèi)在的本質(zhì)規(guī)律，實(shí)質(zhì)上我們已經(jīng)按照正統(tǒng)的工業(yè)化路徑尋覓到了中國在此次次貸危機(jī)引導(dǎo)周期性調(diào)整過程中的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)空間的分散化可以歸結(jié)為財(cái)政政策支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底、出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)引導(dǎo)需求萎縮平穩(wěn)化以及城市化率改善所引導(dǎo)的內(nèi)部需求增長(zhǎng)，而進(jìn)一步我們需要衡量的是在目前中國以及世界經(jīng)濟(jì)與前三次經(jīng)濟(jì)變革不同的背景下，究竟哪一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)能夠形成新的供給結(jié)構(gòu)模式，而這也是決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來的復(fù)式而不是見底的時(shí)滯。
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　　財(cái)政政策誘發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新循環(huán)機(jī)制的有效性

　　我國接近70%的對(duì)外依賴度表明國內(nèi)生產(chǎn)在很大一部分是以國際為市場(chǎng)的；在美國、西歐和日本等國相繼陷入衰退后，外需對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將逐漸減弱。另一方面，在經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格大幅下降后，消費(fèi)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將出現(xiàn)下滑；大宗商品價(jià)格的波動(dòng)也使得企業(yè)的自主投資意愿降低。在這種經(jīng)濟(jì)背景下，積極的財(cái)政政策成為09年經(jīng)濟(jì)最具決定力的穩(wěn)定因素，這一點(diǎn)與90年代日本雙泡沫破滅時(shí)具備極大的類似性。

　　財(cái)政政策影響經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方式

　　理清財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的脈絡(luò)是我們圍繞積極財(cái)政政策進(jìn)行投資的前提，我們認(rèn)為：1、我國采取的積極財(cái)政政策依然以資本性支出為主，這樣可以從近期中央和地方公布的投資計(jì)劃中看出；2、從歷史經(jīng)驗(yàn)看，伴隨積極財(cái)政政策的實(shí)施會(huì)出現(xiàn)兩種結(jié)果：通貨膨脹和通貨緊縮；3、財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)存在較明顯的拉動(dòng)作用；4、財(cái)政政策實(shí)施是適時(shí)的，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主。

　　在這里我們需要分清兩種歷史狀態(tài)：通貨膨脹與通貨緊縮。在97年以前的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，伴隨積極財(cái)政政策的實(shí)施，出現(xiàn)投資過熱而帶來較高的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大；而在98-03年的積極財(cái)政政策實(shí)施過程中，卻出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象，一個(gè)重要原因是：伴隨我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大，97以后我國開始由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)，大部分工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)出現(xiàn)了過?，F(xiàn)象。對(duì)于同樣的積極財(cái)政政策出現(xiàn)的兩種情況：迅速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)仍然在低位徘徊，我們必須理解財(cái)政政策的積極性與經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)的規(guī)律性的聯(lián)系。這也是我們?cè)谶M(jìn)行圍繞積極財(cái)政政策進(jìn)行行業(yè)配置時(shí)需要注意的相對(duì)性，如果積極財(cái)政政策能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)增長(zhǎng)，我們重新迎來一輪周期性的行業(yè)輪動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)仍維持在低位徘徊，我們則需要注意積極財(cái)政政策下的相關(guān)行業(yè)的相對(duì)受益性。

　　98-02年積極的財(cái)政政策與通貨緊縮

　　在我們分析09年積極財(cái)政政策與宏觀趨勢(shì)變動(dòng)時(shí)，98-02年這一周期調(diào)整階段是我們需要觀察的。在該階段的周期調(diào)整原因有著相似性：94年經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)通脹后采取了緊縮的政策，97年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)帶來的外需下滑風(fēng)險(xiǎn)。通過觀察，我們可以思考兩個(gè)問題：1、98-02年的財(cái)政政策的積極性極高，我們可以通過觀察當(dāng)時(shí)與財(cái)政有關(guān)的指標(biāo)，測(cè)算本次積極財(cái)政政策的力度；2、積極財(cái)政政策實(shí)施與宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮并存狀態(tài)下，行業(yè)到底如何受益。

　　第一個(gè)問題，我們首先對(duì)98-02年的財(cái)政政策實(shí)施情況進(jìn)行分析。在94年實(shí)行財(cái)政改革后，財(cái)政收支占比提高，從國債余額指標(biāo)占居民金融資產(chǎn)不到6%和占GDP8.2%指標(biāo)看，財(cái)政政策有較大的空間，這也與我國現(xiàn)在的情況類似。我國從04年以來連續(xù)財(cái)政盈余，從債務(wù)余額看，我國財(cái)政債務(wù)余額在06年約占到GDP的17%左右，也遠(yuǎn)低于國際警戒線。

　　從實(shí)施效果看，根據(jù)不同部門對(duì)98-02年間的積極財(cái)政政策的效果的分析數(shù)據(jù)，我們可以看出，積極財(cái)政政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)起到了較好的穩(wěn)定作用。一般統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，僅國債項(xiàng)目投資拉動(dòng)的GDP增長(zhǎng)在1.5-2.0%之間，其意義在于有效的防止了經(jīng)濟(jì)過快下滑可能形成的惡性循環(huán)。另一方面，這也給我們一個(gè)關(guān)于本次積極財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)可能拉動(dòng)作用的參考。由于財(cái)政政策本身具有一定的約束和特征，其效力的參數(shù)是可以作為本輪可能拉動(dòng)的估算值。

　　從上面的財(cái)政政策力度與效果的分析看，應(yīng)對(duì)本次經(jīng)濟(jì)下滑中積極財(cái)政政策將被作為主要?jiǎng)恿?。值得借鑒的主要有以下幾方面：1、從及時(shí)性和財(cái)政政策的屬性看，積極財(cái)政政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠項(xiàng)目投資；2、轉(zhuǎn)移支付方面主要是治理失業(yè)率過高可能引發(fā)的生活困難；3、財(cái)政政策的實(shí)施要考慮經(jīng)濟(jì)調(diào)整的特點(diǎn)，但從98-02年的實(shí)施情況看，我國積極財(cái)政政策具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。從國債余額看我國07年底約為5萬億，占當(dāng)年GDP20%。根據(jù)《馬約》的指標(biāo)：公共債務(wù)余額/GDP不超過60%，當(dāng)年赤字/GDP不超過3%；我國的主要指標(biāo)：國債依存度（當(dāng)年債務(wù)收入/當(dāng)年財(cái)政收入）不超過20%，國債償債率不超過20%。按照馬約規(guī)定，我國明年可以發(fā)行債務(wù)7000億以上；如果考慮國債依存度和國債償還率，國債依存度明年可以發(fā)債在1萬億左右。以上數(shù)據(jù)表明，我國實(shí)施積極財(cái)政政策的資金是可以保證的，如果考慮配套資金（5倍）支持，國債可帶動(dòng)5萬億左右的投資。

　　第二個(gè)問題：積極財(cái)政政策對(duì)相關(guān)受益行業(yè)的影響，由于我國數(shù)據(jù)不完善，我們選取反映工業(yè)企業(yè)效益工業(yè)增加值，從其增速看，在98-01年間，一直保持低增長(zhǎng)，這也反映出整個(gè)工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益狀況一直沒有出現(xiàn)大的好轉(zhuǎn)。但從鋼鐵產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、發(fā)電量看，伴隨積極財(cái)政政策實(shí)施，在99年1季度以后，便出現(xiàn)了增速上的回升。 表現(xiàn)出了在宏觀經(jīng)濟(jì)通貨緊縮的背景下的相對(duì)受益性。

　　財(cái)政政策有效性引致的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)遐想

　　通過上述分析，我們認(rèn)為：1、對(duì)于本輪積極財(cái)政政策的實(shí)施，我國財(cái)政在2-3年內(nèi)是可以通過國債發(fā)行籌集到足夠資金；這樣也就保證了項(xiàng)目實(shí)施的進(jìn)程。2、08年經(jīng)濟(jì)面臨的是一個(gè)急速下滑的情況，在這種背景下，財(cái)政支出將著重于能夠直接見效的投資上。根據(jù)廣州、廣西、山東等地的公布投資方案，其中高速公路、機(jī)場(chǎng)、電站、基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路等建筑投資占到了80-90%的預(yù)算，也表明財(cái)政政策著力點(diǎn)還是在基建和項(xiàng)目建設(shè)上。3、相關(guān)受益的行業(yè)集中在建材、鋼鐵、一般機(jī)械、交運(yùn)機(jī)械和電力設(shè)備等。4、由于實(shí)施以建設(shè)為主的財(cái)政政策，受制于財(cái)政支出的關(guān)聯(lián)性，其他支出將會(huì)相對(duì)減弱，另外從影響消費(fèi)的因素看，轉(zhuǎn)移支付對(duì)消費(fèi)的刺激作用較小。

　　我們借助投入產(chǎn)出表的參數(shù)計(jì)算建設(shè)投資對(duì)相關(guān)行業(yè)拉動(dòng)力的排名。由于財(cái)政支出包括地方和中央，且財(cái)政政策的實(shí)施是建立在對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的判斷之上的，這使得我們難以估算財(cái)政總支出額和支出增加額。但我們可以建立這樣一種相對(duì)受益性邏輯：經(jīng)濟(jì)狀況越差，積極財(cái)政政策力度越大，相關(guān)行業(yè)的相對(duì)受益性就越高；經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，積極財(cái)政政策力度減弱，但好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)下我們的配置將重新進(jìn)入一個(gè)由復(fù)蘇到繁榮的行業(yè)輪動(dòng)配置。這條邏輯充分說明了相關(guān)受益行業(yè)的相對(duì)性。這樣，我們以中央制定的4萬億投資計(jì)劃為分析對(duì)象，分析相關(guān)行業(yè)的受益性。

　　根據(jù)中央和地方投資計(jì)劃，我們估算將有85%的支出用于建筑類項(xiàng)目，合計(jì)3.4萬億元。投入產(chǎn)出方法中有兩個(gè)系數(shù)：直接消耗和完全消耗。完全消耗反映了企業(yè)的關(guān)聯(lián)生產(chǎn)過程，包括了直接消耗和中間消耗。當(dāng)投資啟動(dòng)時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是直接消耗還是完全消耗，取決于是否需要新增固定資產(chǎn)投資。一般來說，投資的拉動(dòng)作用介于直接消耗和完全消耗之間。這樣我們估算3.4萬億投資對(duì)行業(yè)的總產(chǎn)出的拉動(dòng)值。

　　從以上計(jì)算結(jié)果看，從絕對(duì)拉動(dòng)值看，金屬冶煉和壓延、非金屬礦物制品、金屬制品、交運(yùn)和機(jī)械設(shè)備受益靠前。從拉動(dòng)值占07年總產(chǎn)值的比例看，非金屬礦物采選、非金屬制品業(yè)、木材加工、金屬制品和金屬冶煉和壓延，受益程度較高。顯然，與日本90年代包括中國98-00年通貨緊縮的進(jìn)程類似，財(cái)政政策短期拉動(dòng)的受益行業(yè)主要集中在鋼鐵、建材、一般機(jī)械、機(jī)車和電力設(shè)備，但是從中期角度而言，如果并不能呈現(xiàn)99年美國經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)的外需恢復(fù)等外在增長(zhǎng)點(diǎn)，那么，單靠單一的財(cái)政穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者說形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)循環(huán)機(jī)制是無效的。

　　出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)：全球化與金融危機(jī)下的困境

　　出口導(dǎo)向于進(jìn)口替代在產(chǎn)業(yè)升級(jí)上的劣勢(shì)

　　21世紀(jì)全球化下的金字塔分工體系內(nèi)在的推動(dòng)機(jī)理來自于兩個(gè)方面，一方面，第五波長(zhǎng)波周期的本質(zhì)推動(dòng)因素是信息技術(shù)革命所主導(dǎo)，創(chuàng)新的內(nèi)核化與制成品的外延化跟之前的任一次長(zhǎng)波周期相比都存在更強(qiáng)的縱向分工能力；另一方面，與70年代也就是第四次長(zhǎng)波周期中日本包括之后的韓國所采取的進(jìn)口替代生產(chǎn)模式相比，90年代初期發(fā)展中國家的主導(dǎo)生產(chǎn)模式是在于出口導(dǎo)向，國際化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)結(jié)合發(fā)展中國國家依托低成本的優(yōu)勢(shì)共同促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)縱向分工的生產(chǎn)體系。

　　成長(zhǎng)于全球化背景下尤其是集中了更多的低成本優(yōu)勢(shì)的中國在這兩方面顯得更為透徹，自改革開放以來，我國對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)的一個(gè)顯著變化就是加工貿(mào)易的興起，1981年我國的外貿(mào)總值中一般貿(mào)易占93.5%，而加工貿(mào)易僅占6.0%；到1999年，一般貿(mào)易的比重下降到40.5%，而加工貿(mào)易的比重已經(jīng)上升到51.1%，雖然此后二者的比重有所變化，但是基本都維持在將近50%的水平。

　　誠然，信息技術(shù)革命的本質(zhì)與中國強(qiáng)大的低成本優(yōu)勢(shì)使得中國成為繼日本之后的又一個(gè)世界制造中心，但是與日本相比，環(huán)節(jié)分工而不是日本模仿創(chuàng)新式的生產(chǎn)體系使得制造國即使幻想通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也存在更多的限制因素，另一方面，由于第四、五波長(zhǎng)波周期的主導(dǎo)國均是在美國，德國、日本在由重化工業(yè)過渡到先進(jìn)制造之后并沒有取得新的供給結(jié)構(gòu)模式變革，所以中國在追隨日本當(dāng)初70年代轉(zhuǎn)型時(shí)期的結(jié)構(gòu)變更路線中也將會(huì)面臨更大的困難，可以說，全球化的分工體系以及出口導(dǎo)向的模式從本質(zhì)上就已經(jīng)決定了中國跟70年代日本相比在產(chǎn)業(yè)升級(jí)上的劣勢(shì)。
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　　次貸抑制出口的影響大于東南亞金融危機(jī)

　　無論是在石油危機(jī)抑或是目前的次貸危機(jī)，從供給引導(dǎo)需求的角度分析我們始終認(rèn)為在有效需求不足的背景下，如日本70年代似的產(chǎn)品創(chuàng)新是恢復(fù)需求增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，只不過通過比較目前的全球化協(xié)作模式與日本在70年代遭遇的不同，可以發(fā)現(xiàn)，中國式產(chǎn)品出現(xiàn)創(chuàng)新的概率很小，這也就意味著我們的出口只能跟隨外部需求總量的變化而出現(xiàn)縮減，而如今遭遇的次貸危機(jī)對(duì)于外需的影響在幅度和時(shí)間上可能都要大于98年的東南亞金融危機(jī)：

　　一方面，在1998年東南亞金融危機(jī)期間，受制影響最大的三國韓國、泰國、印尼僅僅占中國97年出口總額的6.8%左右，而歐洲和北美依然存在的強(qiáng)大需求支撐了之后中國包括東南亞地區(qū)出口的復(fù)蘇，但是從目前的情況來看，由于次貸危機(jī)受損的區(qū)域主要是集中在主導(dǎo)需求的北美、歐盟，這也從本質(zhì)決定了這次出口需求減弱的幅度包括時(shí)間上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于98年東南亞金融危機(jī)。　　

　　另一方面，雖然中國一直以來參與國際分工的方式都是以低端的加工貿(mào)易方式為主，但是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，并不存在過度低端的傾向，機(jī)電產(chǎn)品已經(jīng)由97年時(shí)不到20%上升到了50%以上，而環(huán)節(jié)加工式的生產(chǎn)模式也決定了制成品整體的需求量并非由國內(nèi)生產(chǎn)個(gè)體所決定。即使是我們認(rèn)為處在中低端出口結(jié)構(gòu)的紡織、服裝，我們也可以看到，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)中對(duì)于低成本的追逐不僅僅是在中國而是在全球范圍內(nèi)普遍發(fā)展開，收入水平更低的其他發(fā)展中國家可能在未來成為中國在低端產(chǎn)品出口上的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

　　由此可見，在次貸危機(jī)中中國所面臨的外需實(shí)際上跟98年相比存在更大幅度的回落壓力，而全球化趨勢(shì)中的環(huán)節(jié)加工生產(chǎn)模式又使得中國通過創(chuàng)新重新構(gòu)建產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)存在相當(dāng)?shù)睦щy度，這也就意味著中國的外需增長(zhǎng)并不會(huì)呈現(xiàn)1973年日本通過完善產(chǎn)業(yè)升級(jí)從而出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度上升的情形，中國外需的形勢(shì)在很大程度上并不由中國所主導(dǎo)，而是決定于世界經(jīng)濟(jì)何時(shí)走出次貸危機(jī)，由此所決定的中國先進(jìn)制造業(yè)在目前甚至未來一段時(shí)間之內(nèi)都難以獲得日本70年代之后的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，而先進(jìn)制造對(duì)于重化工業(yè)的替代也很難在目前成為現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然值得慶幸的是，恰恰由于中國的對(duì)外貿(mào)易生產(chǎn)體系一般以加工貿(mào)易模式為主，以出口帶動(dòng)進(jìn)口的體系使得對(duì)外貿(mào)易不太可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

　　城市化加速：正確方向下的趕超征途

　　21世紀(jì)影響世界進(jìn)程和改變世界面貌的有兩件事：一是美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，二是中國的城市化進(jìn)程。

　　——斯蒂格利茨

　　在次貸危機(jī)引導(dǎo)外需回落的背景下，單一依靠財(cái)政政策拉動(dòng)基建投資雖然一定程度上有利于緩解原有的經(jīng)濟(jì)減速步伐，但是從根本意義上并不能形成一個(gè)全新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)循環(huán)機(jī)制，出口方面的創(chuàng)新機(jī)制缺乏在有效需求不足的情況下很難得到支撐，而貨幣政策的中性以及財(cái)政政策的滯后性意味著我們需要充分挖掘內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體的需求機(jī)制，作為工業(yè)化史中協(xié)調(diào)發(fā)展的城市化而言，則是我們形成潛在需求增長(zhǎng)點(diǎn)的正確方向。

　　縱觀世界經(jīng)濟(jì)的工業(yè)發(fā)展史，城市化與工業(yè)化之間存在一種自我循環(huán)演進(jìn)和增強(qiáng)的機(jī)制：一方面，工業(yè)化是城市的發(fā)動(dòng)機(jī)，城市化是工業(yè)化內(nèi)生發(fā)展而來的；另一方面，城市化所帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)可以提高企業(yè)之間的交易效率，促進(jìn)分工發(fā)展，從而推動(dòng)工業(yè)化，而兩者之間如此的演繹規(guī)律也使得世界各國的城市化呈現(xiàn)為下表中的三種類型：

　　1960-70年代日本的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)發(fā)展模式

　　按照世界經(jīng)濟(jì)中衡量城市化與工業(yè)化兩者之間協(xié)調(diào)性的一般指標(biāo)，城市化率與工業(yè)化率比值的合理范圍一般是在1.4-2.5，工業(yè)化率指的是工業(yè)增加值占GDP的比重，從日本1955-1970年間的數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn)，日本在城市化的發(fā)展過程中顯然更多的是從屬于同步型城市化的發(fā)展體系。這種城市化發(fā)展模式是在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率不斷提高的基礎(chǔ)上，由于工業(yè)、服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)的集聚發(fā)展等拉力因素作用下，帶來人口的集聚，形成了分工協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)合理的城市體系，城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，城鄉(xiāng)之間沒有出現(xiàn)二元結(jié)構(gòu)。

　　由此可見，日本雖然在1965年經(jīng)歷了奧運(yùn)景氣之后的低谷效應(yīng)，但是由于城市化在劉易斯拐點(diǎn)尚未到來的背景下依然在延續(xù)，內(nèi)生性的強(qiáng)勁需求使得即使供給端并沒有呈現(xiàn)如同70年代之后的劇烈變動(dòng)，工業(yè)化進(jìn)程也是僅僅只調(diào)整了一年。

　　中國出口導(dǎo)向下的城市化困局

　　對(duì)比日本在1955-1970年間的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)性分析，從中國1990-2007年城市化與工業(yè)化比率來看，中國在城市化在與工業(yè)化的協(xié)調(diào)性上面明顯與日本存在較大差距，雖然自1998年以來伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)改革等一系列制度性變更城市化率相對(duì)于工業(yè)化率有所上升，但是依然處在較低水平，相對(duì)于工業(yè)化的緩慢進(jìn)程似乎在一定程度上表明中國的城市化有滯后型的傾向。

　　但是，考慮到中國與日本在領(lǐng)土面積和人口數(shù)量上的區(qū)分，我們對(duì)于中國的城市化率做了進(jìn)一步區(qū)域間的分化，沿海三大都市區(qū)內(nèi)的主導(dǎo)城市北京、天津、上海、廣東其城市化率已經(jīng)分別達(dá)到84.5、76.31、88.7、63.14，而中部的湖北和西南部的四川明顯要低的多，這實(shí)際上也解釋了中國的城市化與工業(yè)化之間不協(xié)調(diào)的本質(zhì)，在中國龐大的經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)出現(xiàn)了東部沿海城市化率較高而中西部城市化率較低的情形，也就是說，在中國單一的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)同時(shí)出現(xiàn)了東部地區(qū)的過度型城市化與中西部地區(qū)的滯后型城市化。

　　究其原因，我們都知道過度型城市化又稱超前城市化，是指城市化水平明顯超過工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的城市化模式，其主要表現(xiàn)為城市化的速度大大超過工業(yè)化的速度，在過度型城市化中，農(nóng)村人口往城市流動(dòng)更多的是受到農(nóng)村推力（鄉(xiāng)村的貧困）而不是城市的拉力（工業(yè)和城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)農(nóng)村勞動(dòng)力的需求）推向城市地區(qū)，而中國東部沿海地區(qū)的城市化過度膨脹顯然可以得到解釋，出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式以及農(nóng)業(yè)收入保障機(jī)制不夠是根本原因，相比于日本在60-70年代更多依賴于國內(nèi)需求的增長(zhǎng)方式而言，中國的全局城市化顯然是受到了出口導(dǎo)向模式的更大制約。

　　外需回落下的城市化演變路徑

　　與日本在1964年由于奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致投資下降引導(dǎo)的GDP增速回落影響相區(qū)別，畢竟那一階段日本的城市化與工業(yè)化協(xié)調(diào)進(jìn)展來自于內(nèi)生的需求推動(dòng)，但是中國此次涵蓋城市化、工業(yè)化尤其是東部沿海地區(qū)遭遇了最主要推動(dòng)力量外需的衰減，城市化這一潛在的需求增長(zhǎng)點(diǎn)衍生出兩個(gè)問題，一方面，是滯后型城市化的繼續(xù)發(fā)展，另一方面則是東部地區(qū)城市化的重新方向選擇。

　　在解決兩問題之前，我們首先需要了解的是城市化自身的形成規(guī)律，按照經(jīng)典的劉易斯模型，其認(rèn)為農(nóng)業(yè)部門和工業(yè)部門之間的收入差距是形成農(nóng)業(yè)部門過剩勞動(dòng)力流入工業(yè)部門從而形成城市化的本質(zhì)。當(dāng)然，此后托達(dá)羅則更傾向于認(rèn)為這取決于兩者之間的預(yù)期收入差距。

　　由此也形成了兩種不同的城市化與工業(yè)化協(xié)同機(jī)制，發(fā)達(dá)國家農(nóng)業(yè)與城市之間形成了良性循環(huán)：農(nóng)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造的農(nóng)業(yè)剩余為人口脫離農(nóng)業(yè)部門進(jìn)入城市工業(yè)部門創(chuàng)造了條件，促進(jìn)了工業(yè)增長(zhǎng)和城市化進(jìn)程，而制造中心的形成和城市人口的增加又為農(nóng)業(yè)提供機(jī)器、化肥、儲(chǔ)藏設(shè)備和運(yùn)輸工具，并未農(nóng)業(yè)生產(chǎn)開辟了廣闊的市場(chǎng)，給予農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以決定性的刺激，這種良性互動(dòng)的結(jié)果是發(fā)達(dá)國家在工業(yè)化和城市化過程中雖然農(nóng)業(yè)的相對(duì)地位下降，但農(nóng)業(yè)的發(fā)展并沒有停滯。而發(fā)展中國家則在追求快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化之時(shí)，普遍忽視了農(nóng)業(yè)的發(fā)展，因此，對(duì)于中國目前所存在的中西部城市化滯后的情形，鑒于其城市中缺乏穩(wěn)定的就業(yè)機(jī)會(huì)，從提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的角度出發(fā)形成一種城市化與工業(yè)化的協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制應(yīng)該是基本方向，而這也是真正帶動(dòng)內(nèi)需推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　至于城市化率普遍偏高的東部沿海城市，不妨參照日本在1955-1970年時(shí)城市化的發(fā)展機(jī)遇，雖然目前的東部城市化水平（重點(diǎn)城市）已經(jīng)大幅高于日本當(dāng)時(shí)的情形，但是日本當(dāng)時(shí)在城市化率將近50%之時(shí)，城市化率的增速也開始放緩，而其中的表現(xiàn)形勢(shì)則在于大都市圈的形成，原有的三大都市圈其產(chǎn)業(yè)覆蓋地域范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，而其城市圈內(nèi)部則逐步的成為服務(wù)業(yè)中心。在1960年以后，東京人口雖然依舊在增長(zhǎng)，但其主因已不再是工廠，而是企業(yè)總部等中樞管理功能、金融功能以及相關(guān)的服務(wù)功能向東京轉(zhuǎn)移。

　　新型城市化拓展引導(dǎo)的行業(yè)區(qū)域差異

　　從上述外需回落下的城市化演變路徑中，實(shí)際上我們已經(jīng)可以體會(huì)到中國未來城市化可能的演繹方向，東部沿海地區(qū)核心城市過高的城市化率將使其大都市圈的運(yùn)行過程進(jìn)一步拓展，也就是呈現(xiàn)城市化率第二階段的典型特征，而中西部地區(qū)則需要在農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等促發(fā)因素帶動(dòng)下，進(jìn)一步加速原有的城市化節(jié)奏，而這種城市化內(nèi)生的差異也從根本上決定了中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括行業(yè)機(jī)遇將會(huì)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域間分化。

　　由于城市化的初始階段也就是城市化率快速上升的過程中，城市基建投入應(yīng)該是被視為主要特征，因此中西部地區(qū)的城市化進(jìn)程加快將有利于進(jìn)一步拓展鋼鐵、機(jī)械、水泥等行業(yè)的需求空間；另一方面，就城市化第二階段也就是大都市圈的形成過程中，我們參照了日本在1965年前后的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)變化，在分析過程中分別以1961、1964年作為利潤(rùn)基數(shù)，可以看到，62-64年以及66-69年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)水平持續(xù)高于整體平均水平的集中在零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、食品飲料以及服務(wù)業(yè)，這是因?yàn)樽鳛槌鞘谢诙A段的典型特征，核心城市的服務(wù)業(yè)加速發(fā)展是其本質(zhì)。

　　當(dāng)然，考慮到目前中國城市化進(jìn)程中的外需依賴度問題，外貿(mào)順差的過度積累使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的泡沫現(xiàn)象以及由此引發(fā)的產(chǎn)能過剩將在此次調(diào)整中逐步顯現(xiàn)，這也是現(xiàn)今統(tǒng)計(jì)的財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于98年的關(guān)鍵所在，財(cái)政政策典型的逆周期特性更多的作用是在消耗前期擴(kuò)張中殘留的產(chǎn)能，從這一角度，結(jié)合日本90年代以及中國在97年的基本經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，由財(cái)政政策主導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)見底的過程，行業(yè)之間的輪動(dòng)并不會(huì)呈現(xiàn)明顯的先后以及替代區(qū)分。這實(shí)際上就意味著，由財(cái)政政策引導(dǎo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底過程中，行業(yè)之間并不會(huì)呈現(xiàn)如同日本在1973年抑或是1964年時(shí)的明顯差異，而未來伴隨著城市化進(jìn)程進(jìn)一步拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，則行業(yè)之間區(qū)分會(huì)由東、中西部各自典型的城市化階段所決定。
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　　小結(jié)：2009，中國經(jīng)濟(jì)變革期的潛在需求

　　通過對(duì)比日本工業(yè)化期間三次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變革期的主導(dǎo)因素以及相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)于2009年中國經(jīng)濟(jì)變革中所存在的潛在需求進(jìn)行了深入的可能性分析，但是在這一過程中，我們不得不承認(rèn)，中國目前所經(jīng)歷的困境要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的復(fù)雜于日本曾經(jīng)的經(jīng)歷，而究其內(nèi)在的原因，這一本質(zhì)似乎正在逐步的顯現(xiàn)，那就是以出口導(dǎo)向?yàn)榇淼慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

　　從本意上或者婉轉(zhuǎn)的說，出口導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)策略促成了中國經(jīng)濟(jì)在2000年之后的工業(yè)化迅速起飛，畢竟其內(nèi)在環(huán)節(jié)分工式的加工模式是適應(yīng)了美國主導(dǎo)的第五波信息技術(shù)長(zhǎng)波周期，但是外需的依賴度上升以及美元的任意泛濫都使得中國經(jīng)濟(jì)抵抗外需沖擊時(shí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的弱于日本70年代甚至于90年代之前。

　　1997年在孱弱的東南亞小經(jīng)濟(jì)體暴發(fā)金融危機(jī)的背景下，中國原本已經(jīng)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的趨勢(shì)進(jìn)一步惡化為通貨緊縮，而在目前外需回落的規(guī)模遠(yuǎn)大于之前的情形下，我們對(duì)于2009年的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然難以樂觀，雖然中國相對(duì)良好的金融體系將給予財(cái)政支出以更大的調(diào)控空間，但是就像98、99年通貨緊縮的走出還是依賴于外需的最終恢復(fù)一樣，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩沖的本質(zhì)卻難以形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)循環(huán)點(diǎn)。

　　另一方面，原本以為在外需呈現(xiàn)弱勢(shì)的背景下，中國會(huì)象70年代的日本一樣出現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，畢竟在需求整體下滑的態(tài)勢(shì)中通過創(chuàng)新能夠構(gòu)建新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但是21世紀(jì)以來世界經(jīng)濟(jì)體系中所形成金字塔分工體系無疑使得中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)存在更多的弊??；因此，我們只能學(xué)習(xí)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨的言論，中國的城市化進(jìn)程將賦予2009年乃至今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，但是通過比較東部沿海和中西部現(xiàn)有城市化率的構(gòu)建之后，在興奮的找到潛在需求點(diǎn)的同時(shí)我們需要重視，單靠基建投入想要推動(dòng)城市化率上升可能會(huì)存在相當(dāng)?shù)睦щy，提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率以及完善城市中一系列社保體系的方向意味著我們?nèi)杂休^長(zhǎng)的路要走。

　　世界經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整下的資源價(jià)值

　　在歷次世界經(jīng)濟(jì)變革所導(dǎo)致的周期性調(diào)整過程中，資源價(jià)值或者說外在價(jià)格總是依隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)所衍生的需求波動(dòng)而產(chǎn)生變化，但是資源一定階段內(nèi)的稀缺性或者說無可替代性意味著即使經(jīng)濟(jì)周期性往下的過程中需求已經(jīng)減弱，世界經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇中的資源需求恢復(fù)必然性也意味著他是有底線的。

　　雖然我們堅(jiān)信中國未來的經(jīng)濟(jì)規(guī)律演繹可能會(huì)更多的呈現(xiàn)出城市化加速趕超原有的工業(yè)化進(jìn)程，但是這并不意味著目前資源增量最大的需求方即使在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候也會(huì)減弱資源依賴度，相反，據(jù)估算，目前城鎮(zhèn)人口的平均能耗是農(nóng)村人口的3.5倍，這意味著農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)槭忻窈?，其能源消費(fèi)將大幅度增長(zhǎng)，而按照最樂觀的估計(jì)，到2020年，中國的能源需求總量仍將達(dá)到近25億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，這個(gè)數(shù)字比2000年高出了90%，而最為悲觀的估計(jì)，則要高出152%。

　　稀缺性資源的價(jià)值表象——以石油為參考

　　作為工業(yè)性質(zhì)的基礎(chǔ)資源一般涵蓋為石油、煤炭以及有色金屬，考慮到煤炭自20世紀(jì)30年代以來其在世界范圍內(nèi)的消費(fèi)需求量已經(jīng)逐步被石油所替代，而有色金屬方面龐雜的細(xì)分子行業(yè)則難以形成統(tǒng)一的定價(jià)體系，但是歷史經(jīng)驗(yàn)表明其與石油價(jià)格往往存在一定的趨勢(shì)一致性，因此我們?cè)诤饬渴澜缃?jīng)濟(jì)周期性調(diào)整下的資源價(jià)值時(shí)是以石油作為分析的典型。

　　自上世紀(jì)90年初以來，美國對(duì)全球石油的消費(fèi)權(quán)重一直保持在25%左右的水平，而同為發(fā)達(dá)國家的日本與歐洲國家，對(duì)石油的消耗權(quán)重分別從8%和35%的水平降至目前的6%與24%，中國從3.5%左右的水平上升到目前的約9%；由此可見，美國一直保持著比較穩(wěn)定的存量消耗，中國則為明顯的增量消耗，中、美對(duì)世界石油的真實(shí)消耗基本保持在三成以上的水平。

　　另一方面，自70年代布雷頓森林體系破滅以來，大宗商品以美元為標(biāo)的的定價(jià)方式愈發(fā)成熟，而美元與其他各國之間的幣值變動(dòng)在一定程度上將放大由供需所決定的石油價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)，對(duì)于美元的綜合購買力評(píng)價(jià)一般以美元指數(shù)作為衡量基準(zhǔn)，按照歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣體系之后的權(quán)重關(guān)系可以看到，影響美元指數(shù)或者說權(quán)重占比最大的是歐元、日元、英鎊，分別達(dá)到57.6%、13.6%、11.9%，由于日元低息貨幣的套息交易本質(zhì)使其很大程度上不受其自身經(jīng)濟(jì)狀況所主導(dǎo)，而英鎊與歐元之間的相關(guān)度較高，因此美元的綜合趨勢(shì)實(shí)際上在很大程度上依賴于其與歐元之間的比價(jià)關(guān)系，而在歐元統(tǒng)一之前則來自于德國馬可，可見，雖然從石油增量、存量的消耗中歐元區(qū)可能影響不大，但是歐元區(qū)卻可以從幣值的角度影響石油價(jià)格的表現(xiàn)。

　　金融危機(jī)下的石油價(jià)格演繹規(guī)律

　　美國式金融危機(jī)引導(dǎo)石油價(jià)格回落的滯后性

　　由于石油價(jià)格的波動(dòng)性一方面受制于中國的增量需求和美國的存量需求，而另一方面美國與歐元區(qū)之間增長(zhǎng)動(dòng)力的比較在一定程度上主宰了美元指數(shù)的趨勢(shì)，因此，每當(dāng)美國作為新一次金融危機(jī)爆發(fā)源地時(shí)，自身實(shí)體經(jīng)濟(jì)的受損往往會(huì)通過其進(jìn)口需求的下降來波及到歐元區(qū)以及中國等類似的新興經(jīng)濟(jì)體，而由此我們?cè)?008年所看到的原油期貨價(jià)格與美國次貸危機(jī)趨勢(shì)的背離并不是第一次出現(xiàn)，在21世紀(jì)的2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫中也曾經(jīng)發(fā)生。

　　為避免股市泡沫破滅導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)自2001年初開始進(jìn)入降息周期，而美元也開始步入加速貶值，從而引發(fā)原材料價(jià)格上升，使得CPI在兩個(gè)季度之內(nèi)依然保持在了較高水平，由于美國CPI中能源所占比重較大，美國的核心CPI在同期保持穩(wěn)定，因此，可以判斷出能源價(jià)格的變動(dòng)依然隨CPI保持在較高水平。這一趨勢(shì)一直到美國經(jīng)濟(jì)在GDP增速維持在1.4%之下兩個(gè)季度后，CPI才開始出現(xiàn)大幅回落，這也意味著能源價(jià)格也出現(xiàn)了回落，充分體現(xiàn)出我們分析的美聯(lián)儲(chǔ)降息效應(yīng)導(dǎo)致原材料價(jià)格的短期上升與中期回落的現(xiàn)象。類似的，在之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、CPI回升中也是體現(xiàn)大致相同的路徑，而受制于世界經(jīng)濟(jì)供給、需求變化的布倫特原油價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)則從根本上表現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之中的這種滯后效應(yīng)。
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　　次貸危機(jī)中石油價(jià)格回落的三階段

　　至于出現(xiàn)美國在次貸危機(jī)背景下原油價(jià)格的持續(xù)上升以及最終回落現(xiàn)象，我們?cè)谀曛械耐顿Y策略報(bào)告《世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整的第二階段——關(guān)于近期大宗商品價(jià)格》曾經(jīng)提及，總結(jié)美國經(jīng)濟(jì)歷次波動(dòng)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的影響，我們可以發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)以及原油價(jià)格調(diào)整過程整體可以劃分為三個(gè)階段：

　　第一階段，美聯(lián)儲(chǔ)通過放松貨幣政策方式以延緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入衰退的速度，在這一階段之內(nèi)美元將會(huì)呈現(xiàn)加速貶值的態(tài)勢(shì)，雖然美元的貶值有利于暫時(shí)性扭轉(zhuǎn)原本的貿(mào)易逆差，但是決定當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的美元回流在貶值的壓力下無疑會(huì)受到更多質(zhì)疑，這也從根本上延長(zhǎng)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間。

　　第二階段，伴隨著美元的持續(xù)性貶值以及次貸危機(jī)效應(yīng)的進(jìn)一步擴(kuò)散，位于全球經(jīng)濟(jì)一體化中的其他國家也會(huì)受到影響，貨幣匯率的升值將使得原本的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受到弱化，而這種影響對(duì)于歐元區(qū)以及日本類似的工業(yè)化成熟國家將會(huì)愈發(fā)明顯，畢竟他們的生產(chǎn)成本相比于發(fā)展中國國家來說要高得多，另一方面，美元持續(xù)貶值引發(fā)的通脹壓力也會(huì)加速世界經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的調(diào)整節(jié)奏，在第二階段，由于歐元區(qū)或者日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的回落，美元的貶值速度將會(huì)趨緩，而在這種背景下，大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)可能性正在大幅提高。

　　第三階段，受制于歐元區(qū)以及其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)漸趨美國經(jīng)濟(jì)一致性的回落，依賴于凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的發(fā)展中國家開始呈現(xiàn)景氣回落跡象，在這一過程中，美元的回流才會(huì)正式或者說更加明顯啟動(dòng)，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)而言，撇除爆發(fā)新一次技術(shù)革命從而導(dǎo)致近一長(zhǎng)波周期增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，否則，能否產(chǎn)生一個(gè)或者說何種資產(chǎn)價(jià)格膨脹的過程決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，而美元的階段性強(qiáng)勢(shì)以及相應(yīng)的世界經(jīng)濟(jì)整體性回落從根本上意味著，大宗商品的牛市周期就此結(jié)束。

　　次貸危機(jī)后石油價(jià)格回升的預(yù)期演變方式

　　從次貸危機(jī)與科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅過程中石油價(jià)格回落的演變方式來看，原油期貨價(jià)的滯后回落其形成存在共通性，畢竟如同我們?cè)谇笆霾糠炙偨Y(jié)的，由于原油的增量需求在中國、存量需求在美國，而美元指數(shù)的主導(dǎo)力量是在于歐元區(qū)，因此衡量原油價(jià)格未來的復(fù)蘇方式需要比較的其實(shí)就是這三個(gè)國家、區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力對(duì)比。

　　至于判斷次貸危機(jī)后石油價(jià)格回升的演變模式，我們認(rèn)為在2002年之后伴隨科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐步消失，在2002-2007年間的原油價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)值得借鑒：

　　在2002年初至2004年初之間，我們謂之為原油價(jià)格的穩(wěn)定階段，美元指數(shù)出現(xiàn)回落，這一階段的內(nèi)在機(jī)理在于由于科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫中美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)機(jī)制在于向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入大量的流動(dòng)性，雖然美國憑借貨幣政策的率先放松取得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的率先復(fù)蘇，但是美元依然出現(xiàn)大幅貶值，而由于此期間的世界經(jīng)濟(jì)涵蓋中國都是處于增長(zhǎng)的恢復(fù)階段，因此原油價(jià)格在美元指數(shù)回落、供需弱平衡的背景下呈現(xiàn)啟穩(wěn)。

　　在2004年初至2006年9月份，美國憑借房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)恢復(fù)，并且對(duì)于基準(zhǔn)利率開始呈現(xiàn)向上的調(diào)整，美元指數(shù)在此期間保持平穩(wěn)，而世界經(jīng)濟(jì)包括中國經(jīng)濟(jì)在此期間也呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，因此增量需求與存量需求的共同推動(dòng)是石油價(jià)格在此期間穩(wěn)定增長(zhǎng)的本因。

　　在2006年9月至2008年6月，原油價(jià)格呈現(xiàn)繁榮期，由于此時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)受制于之前的利率調(diào)整機(jī)制房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)增速已經(jīng)呈現(xiàn)拐點(diǎn)，而歐元區(qū)與中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)回落引致的滯后效應(yīng)，因此美元指數(shù)的回落與中國的增量需求使得原油價(jià)格呈現(xiàn)爆發(fā)性上漲。

　　結(jié)合科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后的原油價(jià)格波動(dòng)三階段，實(shí)際上我們對(duì)于原油期貨價(jià)格的未來預(yù)期演繹可能會(huì)呈現(xiàn)兩種特征：一方面，如果中國的此次經(jīng)濟(jì)調(diào)整并未呈現(xiàn)我們所預(yù)期的城市化加速特征，那么未來的增長(zhǎng)動(dòng)力依然依托于美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所帶動(dòng)的外需增長(zhǎng)，由此世界經(jīng)濟(jì)將面臨原油期貨價(jià)格在2002年初以來的趨勢(shì)；另一方面，一旦中國的城市化加速取得成功可能會(huì)呈現(xiàn)中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率先從此次世界經(jīng)濟(jì)的變革期中崛起，而同樣采取貨幣政策放松注入流動(dòng)性方式的歐元區(qū)相比美國可能會(huì)更差，這也使得美元指數(shù)有望在中期啟穩(wěn)，兩種可能性的區(qū)分應(yīng)該是在于后者的穩(wěn)定期向復(fù)蘇過渡也就是原油的價(jià)格平穩(wěn)上升過程時(shí)滯會(huì)被相應(yīng)縮短，雖然我們相信第二種過程發(fā)生的可能性或者必要性更強(qiáng)，但是鑒于次貸危機(jī)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)實(shí)施的通縮影響，原油價(jià)格的穩(wěn)定期預(yù)計(jì)在2009年下半年出現(xiàn)，而真正的依托中國經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)樂觀估計(jì)需要等到2010年。

　　上游資源的敏感性區(qū)分：石油與有色、煤炭的差別

　　在討論了石油的價(jià)格預(yù)期波動(dòng)之后，我們對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)資源價(jià)格波動(dòng)的方式有了一定程度的了解，在此基礎(chǔ)上我們需要進(jìn)一步擴(kuò)大資源范圍引入有色與煤炭，從應(yīng)用范圍而言，石油與煤炭之間的接近度更高，而20世紀(jì)30年代以來的石油大規(guī)模應(yīng)用使得煤炭的消耗在一定因素內(nèi)是出于石油的補(bǔ)充性能源，另一方面，存量消耗的主導(dǎo)國則在于中國，因此煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)在一定程度上尤其是在上世紀(jì)70年代之后都呈現(xiàn)出了滯后于原油價(jià)格的傾向。所以，比較資源屬性中的石油、有色與煤炭，其實(shí)我們所重點(diǎn)需要區(qū)分的就是在于石油與有色對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感性的比較。

　　經(jīng)濟(jì)變革期中的石油與有色價(jià)格敏感性對(duì)比

　　在中期策略報(bào)告《PPI演繹利潤(rùn)輪動(dòng)——資源約束下的行業(yè)資產(chǎn)配置》中我們其實(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有意思的現(xiàn)象，就是在行業(yè)價(jià)格指數(shù)的上升以及回落過程中，有色、石油及煤炭同屬于最上游的資源品，而這兩大類行業(yè)的商品價(jià)格指數(shù)是波動(dòng)幅度最大的，另一方面，有色與石油及煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)的波動(dòng)形勢(shì)卻存在明顯的時(shí)滯，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由繁榮轉(zhuǎn)向衰退的過程中，有色明顯的提前于石油及煤炭，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷大幅性衰退之后的復(fù)蘇期中，有色對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的敏感性也要強(qiáng)于石油及煤炭。

　　同樣，被我們視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)期的1965年奧運(yùn)低谷效應(yīng)所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落以及之后的復(fù)蘇過程中，也出現(xiàn)了有色金屬行業(yè)價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先于石油及煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)的情況，聯(lián)系到中國自2005年以來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行過程中同樣出現(xiàn)的有色先于石油及煤炭?jī)r(jià)格上漲的情形，我們認(rèn)為這似乎存在內(nèi)在的更多必然性，而有色在這三次調(diào)整過程中一般領(lǐng)先于石油及煤炭的調(diào)整時(shí)間在2-3個(gè)季度。
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　　有色超前、能源滯后的本質(zhì)因素：“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”與產(chǎn)業(yè)鏈差異

　　關(guān)于石油及煤炭和有色價(jià)格指數(shù)的大幅波動(dòng)以及時(shí)滯效應(yīng)我們認(rèn)為可以從長(zhǎng)鞭效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈差異兩方面進(jìn)行解釋：

　　“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”理論來源于對(duì)供應(yīng)鏈的研究，他們認(rèn)為：由于供應(yīng)鏈的固有屬性，鏈中企業(yè)對(duì)信息的曲解沿著下游向上游逐級(jí)放大的現(xiàn)象就是長(zhǎng)鞭效應(yīng)。供應(yīng)鏈理論認(rèn)為，導(dǎo)致長(zhǎng)鞭效應(yīng)的原因復(fù)雜多樣，主要包括需求預(yù)測(cè)、批量訂貨、價(jià)格波動(dòng)、限量供應(yīng)和短缺博弈等。由于需求變化的信息在供應(yīng)鏈中傳遞時(shí)失真，進(jìn)而扭曲放大，從而表現(xiàn)為需求的不確定性。

　　信息流中的長(zhǎng)鞭效應(yīng)可以對(duì)物流的運(yùn)行產(chǎn)生影響，這種影響體現(xiàn)在，當(dāng)下游需求數(shù)量發(fā)生改變時(shí)，其上游的需求數(shù)量將發(fā)生更大變化，我們將這種由長(zhǎng)鞭效應(yīng)作用于物流而產(chǎn)生的實(shí)際效果稱為“乘數(shù)效應(yīng)”，它是伴隨信息流中的長(zhǎng)鞭效應(yīng)一起對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生作用的。

　　舉一個(gè)服裝簡(jiǎn)單的例子來表明這種過程：基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈由棉花、紡織、服裝構(gòu)成。對(duì)棉花的需求由服裝對(duì)面部的需求所決定，后者又是由市場(chǎng)對(duì)服裝的需求所決定，我們以D棉、D布、D衣分別代表棉花、紡織、服裝的需求，他們之間的關(guān)系a、b均由技術(shù)條件所決定的正比例函數(shù)，那么三者之間存在如下關(guān)系：

　　D棉=aD布

　　D布=bD衣

　　D棉=a*bD衣

　　但由于企業(yè)運(yùn)行中必須有一定的原料庫存，我們?cè)僖爰徔棌S對(duì)棉花的庫存率（k棉）和服裝對(duì)布的庫存率（k布）。這里的庫存是一種廣義的概念，反應(yīng)了企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)博弈所作的原料準(zhǔn)備或儲(chǔ)備，庫存率則反應(yīng)了原料準(zhǔn)備的增減變化幅度，在長(zhǎng)鞭效應(yīng)的信息作用下，當(dāng)下游需求增加時(shí)，1>k>0，即增加原料儲(chǔ)備，當(dāng)下游需求減少時(shí)，-1

　　考慮到庫存因素的需求公式則變?yōu)椋?/P>

　　D棉=a（1+k棉）D布

　　D布=b（1+k布）D衣

　　此時(shí)：D棉=a*b（1+k棉）（1+k布）D衣

　　將引入了庫存效應(yīng)的棉花需求與之前相比可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場(chǎng)對(duì)服裝需求增加時(shí)，k棉、k布>0棉花需求增加了（1+k棉）（1+k布）倍，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)服裝需求減少時(shí)，k棉、k布<0，1+k棉，1+k布<1，棉花需求的縮減效應(yīng)也被相應(yīng)放大。

　　從長(zhǎng)鞭效應(yīng)引導(dǎo)的下游需求對(duì)上游影響我們可以體會(huì)到，當(dāng)最終產(chǎn)品的需求發(fā)生增減變化時(shí)，源頭產(chǎn)品的需求量將擴(kuò)大或者縮小更高的倍數(shù)，而當(dāng)你的產(chǎn)業(yè)鏈愈長(zhǎng)時(shí)，這種乘數(shù)效應(yīng)將會(huì)愈發(fā)明顯，這也從本質(zhì)上解釋了最上游的原油及煤炭、有色金屬價(jià)格波動(dòng)往往最為劇烈的本質(zhì)。

　　至于石油及煤炭和有色的價(jià)格波動(dòng)滯后問題，我們可以從兩者之間的終端消費(fèi)需求中得到解釋，石油和天然氣開采業(yè)經(jīng)過中游的石油加工和煉焦、化學(xué)工業(yè)，其最終產(chǎn)品主要用于交通運(yùn)輸、燃?xì)獾纳a(chǎn)和供應(yīng)、金屬礦采選業(yè)，而金屬冶煉業(yè)則經(jīng)過中游的金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業(yè)，其最終產(chǎn)品主要用于通用專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表、建筑業(yè)為代表，可見，由于70年代之前的日本包括現(xiàn)在的中國都屬于工業(yè)化階段，明顯的投資傾向使得終端需求往往是映襯了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及回落過程，終端產(chǎn)品更多使用于投資品行業(yè)的有色其價(jià)格波動(dòng)自然存在領(lǐng)先于石油煤炭的本質(zhì)，而能源消費(fèi)上的慣性也使得石油煤炭的產(chǎn)業(yè)鏈雖然也足夠長(zhǎng)，但是其波動(dòng)性卻沒有有色高。

　　結(jié)合我們?cè)谇笆霾糠謱?duì)于石油價(jià)格趨勢(shì)的判斷，有色金屬的價(jià)格回升一般會(huì)提前石油價(jià)格2-3個(gè)季度，而他的主導(dǎo)影響則在于代表經(jīng)濟(jì)內(nèi)在復(fù)蘇的投資品需求恢復(fù)，因此從這一點(diǎn)上我們需要關(guān)注的是終端機(jī)械裝備的需求回暖過程，這一過程樂觀的估計(jì)會(huì)在09年下半年出現(xiàn)。

　　2009年資產(chǎn)配置建議：基于潛在需求預(yù)期變革的方向

　　考慮到98年在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的背景下，中國原有已經(jīng)放緩的實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮長(zhǎng)達(dá)兩年，雖然政府的財(cái)政支出包括金融體系的調(diào)控空間依然存在，但是外需依賴度的加強(qiáng)以及此次次貸危機(jī)就實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響幅度更大、范圍更廣，就2009年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，有可能如此類似的鏡像：財(cái)政擴(kuò)張避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)硬著陸，但是由于財(cái)政支出集中的基建、公共事業(yè)歷來投資回報(bào)率較低，行業(yè)包括公司的盈利增長(zhǎng)依然難以出現(xiàn)本質(zhì)改觀。當(dāng)然，憑借我們對(duì)于中國工業(yè)化進(jìn)程的理解，城市化的內(nèi)生動(dòng)力依然存在，依靠農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率提升以及醫(yī)藥體制的完善將會(huì)給予中國的城市化和工業(yè)化進(jìn)程依然持續(xù)的動(dòng)力，只不過東、中西部地區(qū)間城市化階段的差異必然給予行業(yè)不同的發(fā)展機(jī)遇。另一方面，考慮到目前世界經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入長(zhǎng)波衰退期，資源對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束作用逐步明顯，這也使得我們需要對(duì)于資源價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性保持警惕。

　　就資本市場(chǎng)而言，我們協(xié)同參照了日本在雙泡沫破滅、97年東南亞金融危機(jī)結(jié)束前后的綜合表現(xiàn)，與中國股市雷同的是，在通縮期間其實(shí)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)更多的是呈現(xiàn)震蕩，這應(yīng)該與貨幣政策放松后流動(dòng)性的釋放難以被實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效吸收相關(guān)，但是由于缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中可以提供的持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)，行業(yè)表現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)板塊主要集中在跟政府投資相關(guān)的基建領(lǐng)域。

　　因此，結(jié)合我們前述部分對(duì)于中國潛在需求的預(yù)期，就2009年資本市場(chǎng)的行業(yè)配置而言，無可避免會(huì)存在短期與中期的階段性特征：

　　1、 短期而言：由于政府投資擴(kuò)張，相關(guān)的中游原材料加工行業(yè)鋼鐵、水泥以及建筑、機(jī)械依然值得超配，只不過泡沫經(jīng)濟(jì)過程中積累的殘存過剩產(chǎn)能以及政府投資的低效率使得我們對(duì)于此種配置的長(zhǎng)期性依然保持警惕；

　　2、 中期而言：雖然我們并不排除美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從而導(dǎo)致中國的外需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式得以延續(xù)，但是一方面目前的形勢(shì)決定了美國經(jīng)濟(jì)陷入L型增長(zhǎng)的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于中國，另一方面，進(jìn)一步完善城市化與工業(yè)化的協(xié)調(diào)性才能根治中國經(jīng)濟(jì)原有的一系列如二元結(jié)構(gòu)等矛盾，因此依據(jù)劉易斯經(jīng)典的城市化理論，超配有利于提升農(nóng)業(yè)整體生產(chǎn)效率的農(nóng)業(yè)及相關(guān)行業(yè)，至于得益于社會(huì)保障體制進(jìn)一步完善的醫(yī)藥行業(yè)，弱市中的平穩(wěn)性將會(huì)使其一直得到關(guān)注，而我們堅(jiān)信只有依賴農(nóng)業(yè)和醫(yī)藥發(fā)展所帶動(dòng)的新型城市化建設(shè)，才有利于真正意義上的內(nèi)需推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而形成其他產(chǎn)業(yè)的均衡式發(fā)展。

　　3、 伴隨著新型城市化建設(shè)所帶動(dòng)的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，由于東、中西部城市化階段的不同，大都市圈的擴(kuò)張將使得東部區(qū)域呈現(xiàn)更多的服務(wù)業(yè)繁榮特質(zhì)，而中、西部則表現(xiàn)出更為明顯的投資拉動(dòng)。

　　4、 就目前占據(jù)中國A股市場(chǎng)中的權(quán)重板塊金融和地產(chǎn)而言，雖然短期之內(nèi)由于估值優(yōu)勢(shì)存在貨幣政策轉(zhuǎn)變下的波動(dòng)性機(jī)會(huì)，但是2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落過程中盈利水平的趨同化會(huì)逐步顯現(xiàn)，撇除實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落對(duì)于資金需求量以及壞賬率潛在的上升因素，金融領(lǐng)域放貸規(guī)模向財(cái)政擴(kuò)張的傾斜將會(huì)使其收益率被拉低；至于房地產(chǎn)，人口紅利的存在以及此次中國金融流動(dòng)性并未過度流向房地產(chǎn)市場(chǎng)使得出現(xiàn)崩潰的可能性很小，但是較高的房?jī)r(jià)不僅遏制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落時(shí)消費(fèi)需求的穩(wěn)定性，而且使得大城市化擴(kuò)張過程中無形增添了更多困境，因此，由政府加大供給的方式來促成新的供需平衡點(diǎn)應(yīng)該值得期待，只不過，這有可能短期內(nèi)擠壓原有的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，長(zhǎng)期房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)依托于城市化遵循我們所闡述邏輯的進(jìn)一步拓展。

　　5、 考慮到目前世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)波衰退的特質(zhì)，原有的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于資源利用的貢獻(xiàn)度將逐步降低，不過，對(duì)于隸屬于上游資源的石油及煤炭和有色而言，中國的城市化也就是中西部加速、東部進(jìn)一步擴(kuò)張的模式仍然需要等待時(shí)間，即使提前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中相關(guān)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)價(jià)格增速率先回升的有色其最好的配置機(jī)遇至少也需要等到2009年下半年。
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　　重點(diǎn)行業(yè)評(píng)價(jià)和公司推薦

　　結(jié)合我們對(duì)于行業(yè)配置的整體思路，我們?cè)谙卤碇薪o出了相關(guān)公司的2009年行業(yè)投資機(jī)遇以及重點(diǎn)公司推薦：

　　2009年重點(diǎn)行業(yè)評(píng)價(jià)

　　行業(yè) 行業(yè)評(píng)級(jí) 09年投資機(jī)遇 09年重點(diǎn)推薦公司

　　農(nóng)業(yè) 看好 政策構(gòu)建主題投資機(jī)會(huì)，資源成就核心優(yōu)勢(shì)。重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期短期兩相宜的公司，即長(zhǎng)期受益于強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有空間的公司。 北大荒，中牧股份

　　醫(yī)藥 看好 2009年建議繼續(xù)超配醫(yī)藥股。醫(yī)院用藥領(lǐng)域看好在國內(nèi)首仿能力較強(qiáng)的恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、華東醫(yī)藥等；OTC用藥領(lǐng)域看好品牌創(chuàng)新的榜樣云南白藥，還有仁和藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、馬應(yīng)龍等；藥品流通領(lǐng)域看好進(jìn)行擴(kuò)張和內(nèi)部整合的區(qū)域龍頭一致藥業(yè)。 恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、華東醫(yī)藥、云南白藥、仁和藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、馬應(yīng)龍、一致藥業(yè)

　　電力設(shè)備 看好 成本回落的背景下，尋找需求穩(wěn)固的子行業(yè)，以節(jié)能減排為主題選取投資標(biāo)的；在發(fā)電設(shè)備方面，我們看好風(fēng)電和核電的前景；在輸配電方面，我們看好特高壓相關(guān)設(shè)備和配電節(jié)能變壓器的前景。 特變電工、平高電氣

　　水泥 中性 大規(guī)?；ㄍ顿Y將拉動(dòng)水泥需求,但需要強(qiáng)調(diào)的是，由于房地產(chǎn)調(diào)整尚未結(jié)束以及基建投資在上半年難以大規(guī)模啟動(dòng)，我們對(duì)09年供需關(guān)系在上半年仍然較為悲觀。下半年情況將會(huì)好于上半年，但反轉(zhuǎn)的前提條件是房地產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)開始轉(zhuǎn)暖，中西部地區(qū)鐵路和公路建設(shè)遠(yuǎn)落后于東部地區(qū)，基建投資增長(zhǎng)的空間較大。而且我們也發(fā)現(xiàn)，中西部多省份已出臺(tái)了一系列鐵路和公路投資計(jì)劃，大干快上勢(shì)頭十分明顯。因此，預(yù)計(jì)在09年中西部水泥需求會(huì)好于東部 賽馬實(shí)業(yè)、海螺水泥

　　鋼鐵 中性 我們對(duì)2009年宏觀經(jīng)濟(jì)持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，這意味著行業(yè)盈利復(fù)蘇尚待時(shí)日。然而無論宏觀經(jīng)濟(jì)如何演變，擴(kuò)張的政府支出總能在一定程度上保障全行業(yè)不再出現(xiàn)今年4季度大面積虧損的情況，而作為工業(yè)化基礎(chǔ)的鋼鐵業(yè)率先并迅速恢復(fù)的特點(diǎn)也使得布局鋼鐵行業(yè)復(fù)蘇在未來決勝周期中非常重要。 武鋼股份、寶鋼股份

　　機(jī)械 中性 工程機(jī)械行業(yè)2009年的投資機(jī)會(huì)將取決于需求的回暖，淡季屬性及基建項(xiàng)目開工時(shí)間的滯后可能使得上市企業(yè)一季報(bào)難以得到改善，二季度的投資機(jī)會(huì)將取決于先行指標(biāo)的變化，如先行指標(biāo)超出底限值，則可考慮進(jìn)行配置，反之則繼續(xù)等待需求的好轉(zhuǎn)。 三一重工、柳工

　　房地產(chǎn) 短期“中性”，長(zhǎng)期“看好” 在行業(yè)調(diào)整趨勢(shì)下，我們更關(guān)注行業(yè)整合機(jī)會(huì)。我們比較了亞洲四個(gè)國家和地區(qū)的地產(chǎn)行業(yè)政策變化和估值情況，對(duì)行業(yè)維持短期“中性“評(píng)級(jí) 招商地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、萬科

　　銀行 中性 經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致銀行業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量下降的趨勢(shì)難以避免，降息也將加速縮小銀行凈息差，業(yè)績(jī)下滑和不良率上升一般滯后GDP的變化1年左右。根據(jù)本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的特征，房地產(chǎn)開發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，但從長(zhǎng)期看，住房個(gè)貸和個(gè)人消費(fèi)貸款的比重呈持續(xù)增加趨勢(shì)，并不因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變，零售業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。在不考慮通過撥備調(diào)節(jié)利潤(rùn)的前提下，銀行平均業(yè)績(jī)下降15%的可能性較大，部分資產(chǎn)質(zhì)量較好的股份制商業(yè)銀行具備更多的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增長(zhǎng)潛力 浦發(fā)銀行、招商銀行、民生銀行

　　資料來源：長(zhǎng)江證券研究部

　　在此重點(diǎn)行業(yè)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，2009年長(zhǎng)江證券十大成長(zhǎng)股為：中國玻纖、北大荒、三一重工、武鋼股份、賽馬實(shí)業(yè)、烽火通信、恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、白云機(jī)場(chǎng)、特變電工

　　一、化工新材料：中國玻纖（600176）

　　推薦的理由：

　　1、玻璃纖維是一種性能優(yōu)越的無機(jī)非金屬材料，被廣泛應(yīng)用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發(fā)、遺傳工程等國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域，玻璃纖維屬于新材料行業(yè)，具有對(duì)傳統(tǒng)材料非常強(qiáng)烈的替代性，沒有明顯的周期性。玻纖行業(yè)投入大（每萬噸約需一億元投資），投入產(chǎn)出比低，只有規(guī)模效益才有經(jīng)濟(jì)效益。

　　2、玻璃纖維呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產(chǎn)能擴(kuò)張逐步向中國轉(zhuǎn)移。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團(tuán)目前擁有浙江桐鄉(xiāng)本部、江西九江和四川成都三個(gè)玻纖生產(chǎn)基地，目前總產(chǎn)能達(dá)到90萬噸，產(chǎn)能居全球第一，面對(duì)下游較為分散的客戶，公司具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，極強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，近年來毛利率穩(wěn)中有升，且根據(jù)公司08年訂貨會(huì)情況來看初步確定09年的訂單量超市場(chǎng)預(yù)期，下游需求剛性，未來公司玻纖產(chǎn)品毛利率仍將維持較高水平。

　　3、公司計(jì)劃09年下半年在九江基地有可能會(huì)完成一個(gè)新的16萬噸生產(chǎn)線，09年底10年年初再上一個(gè)16萬噸的生產(chǎn)線，同時(shí)淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規(guī)劃到2012年玻纖總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右。中國玻纖與國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、人力成本優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。

　　4、未來吸收合并巨石集團(tuán)完成后，公司做大做強(qiáng)玻纖主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃將邁出最關(guān)鍵的一步，同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的單一化使得巨石的管理結(jié)構(gòu)更趨于扁平，有利于管團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)一和運(yùn)營(yíng)效率的提高，屆時(shí)，公司歸屬于母公司所有的凈利潤(rùn)也將增長(zhǎng)近1倍，而公司股本擴(kuò)張僅為41%左右，公司全面攤薄后的EPS將增厚40％左右。

　　5、我們假設(shè)公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，玻纖及制品銷售均價(jià)較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價(jià)下跌1.4元/噸，玻纖噸平均成本較08年下降200元，根據(jù)以上假設(shè)，在不考慮增發(fā)換股吸收巨石集團(tuán)情況下，我們預(yù)測(cè)公司08年、09年EPS分別為0.790元、0.962元。

　　考慮到：1）在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑背景下，公司下游需求依舊強(qiáng)勁；2）未來幾年內(nèi)依靠產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，成長(zhǎng)性明確；3）換股吸收合并巨石集團(tuán)大幅增厚業(yè)績(jī)預(yù)期強(qiáng)烈；4）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層結(jié)構(gòu)；我們維持公司 “推薦”評(píng)級(jí)。

　　二、農(nóng)業(yè)：北大荒（代薇）

　　推薦的理由：

　　1、公司防御性強(qiáng)，承包費(fèi)收入作為利潤(rùn)的穩(wěn)定器帶來確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。承包費(fèi)收入是北大荒利潤(rùn)的主要來源，多年來保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2002-2007年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.2%，08年承包費(fèi)增速有所放緩，僅為4.3%。相較于其他需求存在不確定的行業(yè)和公司，北大荒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)。

　　2、受益于強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策，具備良好的成長(zhǎng)性，承包費(fèi)收入將持續(xù)增長(zhǎng)。在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格09年趨于穩(wěn)定，種植成本下降的前提下，我們預(yù)計(jì)09年農(nóng)民種糧收益將有所提高，這直接為北大荒提租提供了空間，而從長(zhǎng)期來看，提高農(nóng)民收入是強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)各項(xiàng)政策的最終目的之一，而提高種植收益則是提高農(nóng)民收入的途徑之一，北大荒也將持續(xù)從中持續(xù)受益。

　　3、新農(nóng)村改革將加速土地流轉(zhuǎn)，帶來土地集中，促進(jìn)農(nóng)業(yè)規(guī)?；a(chǎn)，同時(shí)，活躍的土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)將帶來土地價(jià)值的回歸與升值，北大荒所擁有的資源有了價(jià)值參照，其內(nèi)在價(jià)值得以提升，從長(zhǎng)期來看，950萬畝土地資源的優(yōu)勢(shì)將更為凸顯。

　　4、我們預(yù)計(jì)北大荒2008至2010年的EPS分別為0.37、0.42和0.49元。考慮到北大荒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性及強(qiáng)大的資源優(yōu)勢(shì)，我們長(zhǎng)期看好北大荒。
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　　三、工程機(jī)械：三一重工（黃振）

　　推薦的理由：

　　1、主導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性較強(qiáng)：從公司主導(dǎo)產(chǎn)品構(gòu)成來看，混凝土機(jī)械受房地產(chǎn)行業(yè)的影響程度較大，該項(xiàng)業(yè)務(wù)2009年增長(zhǎng)前景不容樂觀，但挖掘機(jī)及旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)將明顯受益于基建投資的拉動(dòng)，履帶式起重機(jī)主要應(yīng)用于大型工程建設(shè)，需求較為穩(wěn)定；

　　2、挖掘機(jī)業(yè)務(wù)將成為公司的增長(zhǎng)亮點(diǎn)：根據(jù)公司的承諾，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)2009年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)有望達(dá)到3.8億元，占我們?nèi)觐A(yù)測(cè)值的比例將達(dá)到21%（合并報(bào)表前），挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)及履帶式起重機(jī)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將有望彌補(bǔ)混凝土機(jī)械需求的下滑；

　　3、公司已于2008年三季度全面退出二級(jí)市場(chǎng)投資，公司將主要精力集中在主業(yè)經(jīng)營(yíng)方面將有利于減少投資虧損對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響；

　　4、我們預(yù)測(cè)公司2008-2009年的EPS分別為0.96及1.24元（不考慮三一重機(jī)的資產(chǎn)注入），維持對(duì)公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　四、鋼鐵：武鋼股份（劉元瑞）

　　推薦的理由：

　　1、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。因?yàn)橛袑⒔?0%的盈利來自于穩(wěn)定的取向硅鋼產(chǎn)品，在普碳鋼下滑的周期內(nèi)，公司盈利相對(duì)更有保障。對(duì)于取向硅鋼的盈利能力我們認(rèn)為在未來兩年內(nèi)不需要過多的擔(dān)憂，一方面，2008年后世界取向硅鋼的增產(chǎn)主要來自于武鋼和寶鋼，增產(chǎn)后國內(nèi)取向硅鋼的總產(chǎn)量約為45萬噸左右。而且寶鋼的新產(chǎn)品還需要一段時(shí)間才能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可；另一方面，受益于電網(wǎng)投資的拉動(dòng)，變壓器在未來兩年的增長(zhǎng)最為明確。根據(jù)我們電力設(shè)備研究員的預(yù)測(cè)，2009、2010年取向硅鋼的需求量分別為69.3、79.2萬噸，因此，取向硅鋼供需在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)；

　　2、冷軋工藝的改進(jìn)。冷軋產(chǎn)品在過去兩年內(nèi)的疲軟表現(xiàn)是困擾武鋼最大的問題，而經(jīng)過下半年鋼價(jià)下跌的考驗(yàn)，預(yù)計(jì)公司在冷軋產(chǎn)品方面的研發(fā)和重視力度會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)?？紤]到冷軋產(chǎn)品較為成熟的生產(chǎn)工藝，兩年以來積累的經(jīng)驗(yàn)會(huì)使得公司在冷軋生產(chǎn)工藝掌握上較之以前會(huì)有所進(jìn)步；

　　3、放大行業(yè)景氣的特質(zhì)。受限于地域和原料的限制，公司的成本在行業(yè)內(nèi)處于偏高的水平。因此，普通碳鋼產(chǎn)品的毛利水平也相對(duì)較小。這種特性決定了如果鋼價(jià)出現(xiàn)反彈，公司普碳鋼的盈利增長(zhǎng)會(huì)相對(duì)較快；

　　4、產(chǎn)能的擴(kuò)張。隨著2009年CSP項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司產(chǎn)能還有300萬噸左右的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率大約在20%-25%左右。其中，取向硅鋼的產(chǎn)量還有5萬噸左右的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為15%左右；

　　5、行業(yè)的逐步轉(zhuǎn)暖。根據(jù)我們的研究，雖然民間投資可能繼續(xù)回落，但擴(kuò)張的政府支出會(huì)在2009年拉動(dòng)國內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量的增長(zhǎng)，因此，雖然財(cái)政政策是否能拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好還存在一定的疑問，但行業(yè)最壞的時(shí)刻正在逐漸遠(yuǎn)去；

　　6、作為國內(nèi)中部鋼鐵龍頭，公司具備了在未來進(jìn)一步擴(kuò)張的實(shí)力，也是經(jīng)濟(jì)大型化的受益者。維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　五、建材行業(yè)：賽馬實(shí)業(yè)（鄧濤）

　　推薦的理由：

　　1、賽馬實(shí)業(yè)已經(jīng)成為寧夏水泥行業(yè)的價(jià)格領(lǐng)袖。賽馬實(shí)業(yè)在寧夏占據(jù)主導(dǎo)地位的水泥產(chǎn)能份額，敏銳的市場(chǎng)判斷能力以及良好的產(chǎn)品聲譽(yù)，奠定了其水泥行業(yè)價(jià)格領(lǐng)袖的地位。而價(jià)格領(lǐng)袖的地位是其通過價(jià)格調(diào)整維持高毛利率的保障。

　　2、未來三年寧夏水泥供求關(guān)系偏緊。區(qū)內(nèi)在建和規(guī)劃的6條生產(chǎn)線，加上現(xiàn)有的產(chǎn)能，2010年有效供給量將達(dá)到1350萬噸，而基建投資將拉動(dòng)需求量在2010年達(dá)到1435萬噸，供求關(guān)系緊張。

　　3、區(qū)內(nèi)水泥價(jià)格易漲難跌，煤價(jià)上漲不威脅毛利率。偏緊供需關(guān)系和賽馬實(shí)業(yè)價(jià)格領(lǐng)袖的定價(jià)能力共同決定寧夏水泥價(jià)格。當(dāng)煤價(jià)上漲，價(jià)格決定的主導(dǎo)因素為價(jià)格領(lǐng)袖，價(jià)格領(lǐng)袖會(huì)通過提價(jià)來覆蓋成本上漲；當(dāng)煤價(jià)下跌時(shí)，偏緊的供需關(guān)系會(huì)成為主導(dǎo)因素，水泥價(jià)格得以維持?？偟膩碚f寧夏的水泥價(jià)格在未來三年會(huì)出現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢(shì)。

　　4、中材股份將間接控制賽馬實(shí)業(yè)，預(yù)計(jì)向甘肅青海的擴(kuò)張漸行漸進(jìn)。2008年10月10日，中材股份擬收購共贏公司持有的寧夏建材集團(tuán)30.4％的股權(quán)，并擬以現(xiàn)金57000萬元向?qū)幭慕ú募瘓F(tuán)單方增資。收購及增資完成后，中材股份將間接控制賽馬實(shí)業(yè)。我們認(rèn)為中材股份已明確了以賽馬實(shí)業(yè)作為平臺(tái)統(tǒng)一整合甘肅、青海市場(chǎng)，預(yù)計(jì)賽馬實(shí)業(yè)繼成立中材甘肅、中材青海兩公司后，在這兩個(gè)地區(qū)的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張漸行漸進(jìn)。

　　5、盈利增長(zhǎng)明確，推薦評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2008～2010年冀東水泥EPS分別為1.18元、1.44元和1.87元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.57、9.48和7.29。公司在寧夏具有壟斷地位，同時(shí)向甘肅青海的擴(kuò)張漸行漸進(jìn)，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿薮?，推薦評(píng)級(jí)。

　　六、通信及設(shè)備：烽火通信（陳志堅(jiān)）

　　推薦的理由：

　　1、烽火通信是中國光通信的發(fā)源地，也是中國光通信市場(chǎng)三個(gè)主要參與者之一。在光通信領(lǐng)域，其技術(shù)實(shí)力與華為和中興處于同一層面。

　　2、電信業(yè)重組宣告完成，2009年電信業(yè)資本開支高潮顯現(xiàn)已成定局。運(yùn)營(yíng)商基于全業(yè)務(wù)布局，建設(shè)將圍繞無線網(wǎng)和傳輸網(wǎng)展開，這兩個(gè)領(lǐng)域的建設(shè)都將直接惠及烽火通信。

　　3、截至2008年三季度，公司預(yù)收賬款仍維持高位增長(zhǎng)，由年初的5.9億增加到6.7億，而公司存貨凈額由年初的16億增加至22億，這主要是公司“發(fā)出商品”項(xiàng)目大增所致。此兩項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，既反映了行業(yè)迅速轉(zhuǎn)暖的態(tài)勢(shì)，也為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　4、烽火通信行將實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將有效提升公司的管理效率，并能使公司管理層、核心員工利益與投資者達(dá)成高度一致。我們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的引入，將昭示公司步入經(jīng)營(yíng)管理的拐點(diǎn)。

　　5、我們預(yù)計(jì)公司2008年至2010年EPS分別為0.38元，0.52元和0.69元，維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)
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　　七、醫(yī)藥：恒瑞醫(yī)藥（嚴(yán)鵬）

　　推薦的理由：

　　1、確立兩個(gè)主要領(lǐng)域，后續(xù)產(chǎn)品豐富。公司在腫瘤藥領(lǐng)域的地位穩(wěn)固，多西他賽、奧沙利鉑增長(zhǎng)放緩后，伊利替康和來曲唑?qū)⑾嗬^提供增長(zhǎng)的動(dòng)力，另外還有培門冬酰胺酶、S1替加氟等產(chǎn)品2009年將推出。手術(shù)用藥是腫瘤藥之外的另一個(gè)潛力領(lǐng)域。公司七氟烷已經(jīng)實(shí)現(xiàn)收入過億，還有碘佛醇、順阿曲庫胺等潛力產(chǎn)品。公司在腫瘤藥銷售團(tuán)隊(duì)之外另建立了手術(shù)用藥銷售團(tuán)隊(duì)，由于公司一貫銷售能力較強(qiáng)，而且手術(shù)用藥市場(chǎng)潛力巨大，可以對(duì)公司的手術(shù)用藥銷售報(bào)以樂觀預(yù)期。另外公司還有心腦血管產(chǎn)品、抗感染藥物，以及進(jìn)軍OTC領(lǐng)域。不過目前腫瘤藥和手術(shù)用藥是公司的重點(diǎn)，兩個(gè)領(lǐng)域的新產(chǎn)品可以保障公司20-30%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　2、銷售體系日趨成熟。銷售體系按照產(chǎn)品線分為抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和OTC藥三個(gè)部分，抗腫瘤藥銷售隊(duì)伍承載著公司最重要產(chǎn)品的銷售，規(guī)模達(dá)2000人；手術(shù)用藥銷售隊(duì)伍不斷擴(kuò)張，規(guī)模已達(dá)500人；OTC銷售隊(duì)伍為通過收購華晨公司獲得，規(guī)模200人。公司在抗腫瘤藥領(lǐng)域的成功銷售經(jīng)驗(yàn)有望在手術(shù)用藥等領(lǐng)域得到復(fù)制。

　　3、研發(fā)成效漸顯。公司持續(xù)多年進(jìn)行研發(fā)投入（2008年約2億元），已有部分創(chuàng)新成果即將顯現(xiàn)。目前艾瑞昔布、卡曲沙星等產(chǎn)品處于三期臨床，后續(xù)還有阿帕替尼（一期臨床階段）等著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的產(chǎn)品。

　　在國內(nèi)化學(xué)制劑企業(yè)中，公司是難得的研發(fā)、銷售體系均領(lǐng)先的企業(yè)，而且產(chǎn)品系列豐富，新產(chǎn)品的不斷推出促進(jìn)公司持續(xù)成長(zhǎng)。2008年二級(jí)市場(chǎng)投資虧損預(yù)計(jì)影響上億元凈利潤(rùn)。在25%的所得稅率假設(shè)情況下，預(yù)計(jì)公司2008、2009年EPS分別為0.85、1.25元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　八、醫(yī)藥：雙鷺?biāo)帢I(yè)（段煉煉）

　　推薦的理由：

　　1、稟賦優(yōu)越，厚積薄發(fā)。管理層科研背景出身使得公司擁有高起點(diǎn)，長(zhǎng)期高強(qiáng)度研發(fā)投入搭建技術(shù)平臺(tái)。技術(shù)平臺(tái)和產(chǎn)品是“漁”和“魚”的關(guān)系，公司在技術(shù)平臺(tái)基礎(chǔ)上結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)向構(gòu)建多條產(chǎn)品線，形成層次分明的產(chǎn)品梯隊(duì)。未來5年，輔酶系列、免疫刺激劑系列、麻醉鎮(zhèn)痛藥、肝炎用藥系列、抗凝血藥、骨質(zhì)疏松藥系列等6大類產(chǎn)品將陸續(xù)上市，帶動(dòng)公司持續(xù)增長(zhǎng)。在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，集中在腫瘤、肝炎、生殖健康等大領(lǐng)域，是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的產(chǎn)品儲(chǔ)備。

　　2、公司賬上現(xiàn)金充裕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)異，無任何長(zhǎng)短期負(fù)債，為不斷充實(shí)和豐富產(chǎn)品線，已開始利用在醫(yī)藥行業(yè)中的專業(yè)和前瞻性眼光進(jìn)行圍繞主業(yè)的外延式收購，主要標(biāo)的包括接手一批潛力項(xiàng)目繼續(xù)完成臨床研究和系統(tǒng)的學(xué)術(shù)市場(chǎng)開發(fā)或者投資有升值潛力的制藥企業(yè)，購買與自有產(chǎn)品線做補(bǔ)充的藥品生產(chǎn)批件等。這種方式對(duì)自有研發(fā)形成了有效補(bǔ)充，是公司發(fā)展到一定階段的自然需求，這種類型的合作研發(fā)模式在國外專業(yè)制藥企業(yè)中非常常見。

　　3、“新藥上市＋不斷改進(jìn)”突破營(yíng)銷天花板。目前公司仍處于做強(qiáng)的階段，代理＋自營(yíng)的營(yíng)銷模式在新藥上市速度放緩之前還不會(huì)遇到天花板。同時(shí)，公司的營(yíng)銷模式隨著自身的發(fā)展壯大也一直在朝做精做專方面改進(jìn)，比如進(jìn)行合作研發(fā)、強(qiáng)化學(xué)術(shù)推廣等?；蛱┛说某砷L(zhǎng)歷程告訴我們，堅(jiān)持以研發(fā)戰(zhàn)略為核心是企業(yè)做大做強(qiáng)的基石。

　　買入持有，分享成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2008－2009年業(yè)績(jī)分別為0.95元、1.47元，隨著新藥陸續(xù)上市，業(yè)績(jī)具有超預(yù)期可能。公司如今的高成長(zhǎng)在上市之初就已經(jīng)布局，如今的布局又是為未來的持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。建議買入并持有這種稀缺的高成長(zhǎng)型股票，見證并分享企業(yè)成長(zhǎng)。

　　九、航空機(jī)場(chǎng)：白云機(jī)場(chǎng)（楊志清）

　　推薦的理由：

　　1、從空間角度分析，白云機(jī)場(chǎng)未來增長(zhǎng)潛力巨大。

　　我國三大經(jīng)濟(jì)板塊中，珠三角的航空需求是其他板塊的兩倍，我們研究發(fā)現(xiàn)：

　?。?）珠三角另兩大機(jī)場(chǎng)已經(jīng)飽和，白云機(jī)場(chǎng)憑借容量?jī)?yōu)勢(shì)有望獨(dú)自享受增量需求，

　　（2）白云機(jī)場(chǎng)擁有發(fā)達(dá)的周邊公路鐵路網(wǎng)和國家樞紐機(jī)場(chǎng)定位優(yōu)勢(shì)，具有很強(qiáng)的輻射珠三角以及廣東省的能力，具有獲得吞吐量的高速增長(zhǎng)的潛力。

　　2、從時(shí)間角度分析，目前正是投資白云機(jī)場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)。

　?。?）公司05年轉(zhuǎn)場(chǎng)后打開了流量增長(zhǎng)的通道，經(jīng)過2－3年的經(jīng)營(yíng)，目前毛利率已經(jīng)穩(wěn)定；

　?。?）業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，

　?。?）東三、西三指廊擴(kuò)建工程即將完工，容量將提高50%，

　　（4）聯(lián)邦快遞亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心08年底投入運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)公司09年貨運(yùn)業(yè)務(wù)騰飛

　?。?）經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變已經(jīng)初見成效，正在帶動(dòng)非航業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的不斷提升

　　3、未來3年業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)，給予盈利預(yù)測(cè)與估值“推薦”評(píng)級(jí)。公司未來3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)公司08－10年EPS為0.46、0.66和0.87元，目前的股價(jià)為7.17元，對(duì)應(yīng)的PE為16、11和8倍，已經(jīng)非常具有吸引力，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　十、電力設(shè)備：特變電工（占亮）

　　推薦的理由：

　　1、公司是國內(nèi)變壓器行業(yè)龍頭，市場(chǎng)占有率穩(wěn)居第一，直接受益于電網(wǎng)投資的持續(xù)高景氣。近年來營(yíng)業(yè)收入一直保持較高增速，08年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)43%，凈利潤(rùn)同比增幅為139%。

　　2、公司在手訂單充足，未完成的合同金額截止08年上半年已經(jīng)超過130億元，其中500kv以上級(jí)的高端產(chǎn)品占比超過60%。為了解決公司產(chǎn)能不足的問題，公司于今年8月初完成了增發(fā)。共募集資金15.6億，重點(diǎn)加強(qiáng)了對(duì)超高壓和特高壓產(chǎn)能的建設(shè)，其總設(shè)計(jì)產(chǎn)能由0.8億kVA提高到1.57kVA，充分保障公司未來兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　3、受益于超高壓和特高壓建設(shè)的加速，公司近年來產(chǎn)品向高端化方向發(fā)展，500KV產(chǎn)品占比大幅度提升。2007年國網(wǎng)招標(biāo)的500Kv產(chǎn)品占有率達(dá)到28%，這使得公司在上游原材料大幅漲價(jià)的壓力下依然取得了毛利率的穩(wěn)步提升。增發(fā)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后220kV以上等級(jí)變壓器占比將從07年的75%提高至86%，有望優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　4、公司的國際成套業(yè)務(wù)拓展迅猛，近年來陸續(xù)中標(biāo)塔吉克斯坦、蘇丹等多項(xiàng)輸配電項(xiàng)目工程。2007年國際成套業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重已經(jīng)上升至5%，平均毛利率達(dá)到25%，凈利率10%以上。我們認(rèn)為國際工程承包業(yè)務(wù)對(duì)于公司完善輸配電產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈和開拓國際市場(chǎng)均有重要戰(zhàn)略意義，為公司從單純的產(chǎn)品制造商向包括工程、技術(shù)、系統(tǒng)集成、解決方案等為一體的提供商轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。